宏觀政策發力才能遏制供求缺口擴大

朱鶴　張佳佳

基本控制疫情后，中國在二季度正式開啟了經濟復蘇之路，主要宏觀經濟指標都在改善。二季度，GDP同比增長3.2%，超市場預期。值得關注的是，雖然工業生產恢復較快，但制造業投資和社會零售總額數據依然保持比較大幅的負增長，生產強、投資穩、消費弱的格局依然沒有改變。

從二季度以及6-7月份的高頻數據來看，經濟數據雖然仍在修復，但部分經濟指標的改善速度顯著放緩。5月份的工業企業財務數據已經沒有改善，預期6月依然如此，不排除再次走弱的可能性。消費修復缺乏持續動能，汽車等耐用品消費回補力量已經在下降。投資方面，基建投資增速強勁，但房企購地數據已經開始走弱，制造業投資恢復最慢，較去年還有很大差距。核心通脹還在下行，失業率遲遲沒有顯著改善。

種種跡象表明，本輪經濟觸底后的邊際復蘇或許已經接近尾聲。但是，經濟距正常狀態仍有不少差距，產出缺口依然為負。此時，宏觀政策應盡快發力，經濟盡快回到潛在產出水平。貨幣政策應保持積極寬松立場，保持較低且穩定的銀行間市場利率。加強貨幣政策和財政政策的協調性，提高逆周期調節的政策效率。同時加強金融領域監管，避免新增融資流入資本市場，確保不發生系統性金融風險。

供需缺口繼續擴大

生產端復蘇步伐顯著放緩。6月份六大發電集團日均耗煤量均值為63.3萬噸，與2019年基本持平，較2-5月的快速反彈而言修復進度趨于平緩（圖1）。輪胎、織機等開工率與歷年均值始終保持8%-10%的缺口，遲遲沒有補上。39個子行業中，4月份當月同比增速中營收為負的是18個，利潤為負的是19個。到了5月份，當月營收增速為負的是22個，利潤增速為負的是16個。與4月相比，5月的工業企業財務數據沒有更多改善。從結構看，5月份財務數據改善停止甚至再次惡化的行業多為下游行業，如紡織、造紙、酒水飲料、家具、農副食品、印刷等。

圖1：6大發電集團日均耗煤量

資料來源：筆者整理

消費修復缺乏持續動能。一些典型的耐用消費品，包括商品房、汽車等，被抑制的需求在疫情之后逐步回補，然而恢復速度已經趨于穩定。6月，社會消費品零售總額累計同比為-11.4%，仍保持較大幅度負增長。從汽車消費來看，3-6月汽車市場銷售實現四個月環比增長，但修復速度明顯遞減（圖2）。6月環比增長7.0%，季調后環比增長1.5%，較前值下降3.3個百分點;6月同比增速為-8.2%，重新落回負增長區間。從商品房消費來看，商品房銷售面積在6月累計同比增長-8.4%，較前值降幅收窄3.9個百分點。而當6月月同比增速為2.1%，較前值回落7.5個百分點，表明商品房需求增量開始轉冷（圖3）。

圖2：汽車類銷售額當月同比

資料來源：筆者整理

圖3：商品房銷售面積當月同比

資料來源：筆者整理

圖4：31個大中城市失業率上行

資料來源：筆者整理

房企拿地數據開始走弱。土地成交面積作為房地產投資的先行指標已經開始轉弱。100大中城市成交土地面積和總價經歷了4-5月30%以上的修復速度后，在6月均大幅回落，在土地成交中占比最高的三線及以下城市再次負增長。市場也呈現了分化格局，不僅在企業分化還包括地域分化。一方面，大型房企在復產復工、增加投資方面的能力遠遠高于中小企業。另一方面，2020年三四線城市棚改基本完成，推動前幾年房地產發展的重要力量缺失，這些地區的房地產銷售將持續低迷。反觀粵港澳大灣區和長江三角洲等區域發展政策相繼落地，城市群和都市圈建設正快速發展，將推動這些地區的房地產需求。在寬松貨幣政策背景下，近期部分核心城市房地產市場再度火熱，但三線及以下城市的房地產市場不溫不火。

經濟復蘇乏力的后果就是價格水平和失業率遲遲無法改善。2月以來CPI和PPI整體呈現快速回落態勢。6月，CPI較5月小幅回升0.1個百分點至2.5%，PPI較5月降幅收窄0.7個百分點至-3.0%，這主要是豬肉價格和原油價格的推動。扣除食品和能源的核心CPI同比增速已跌至0.9%，反映了中國生產已經恢復到疫情前的水平，但總需求恢復緩慢，供需缺口沒有收斂反而再繼續擴大。

6月城鎮調查失業率和31個大中城市失業率分別為5.7%和5.8%，改善并不顯著，遠高于5%左右的歷史均值水平。PMI從業人員指標在3月回升至50.9%后于5月再度跌破臨界點，6月為49.1，表明制造業企業用工景氣度近期回落。非制造業PMI從業人員持續回升至6月的48.7%，仍處于收縮區間。

房租價格下降也反映了就業市場的不景氣。2-3月、6-7月通常是租賃市場的旺季，分別代表節后流動人群返程租賃高峰以及大學生畢業租賃高峰。受疫情影響，一線城市整體量價齊跌。據我愛我家研究院統計，2020年上半年，北京住房租賃交易量同比2019年上半年下降23.13%。與2019年火爆的租房市場相比，2020年市場略顯平淡，不少房東主動降價出租。相較住宅租金，商鋪租金下降更為明顯，6月，百城商鋪平均租金由5月的2.63元/日/平米下降為2.57元/日/平米。

經濟恢復慢于傳統金融危機

按照當前情況推演，經濟要恢復到疫情前的水平或許要花幾個季度。與傳統經濟金融危機不同，疫情得到有效控制后，經濟也無法迅速恢復到之前狀態，這基于一個大的背景是疫情發展的不確定性。即便是疫情已經得到控制的國家，如中日韓、新加坡等國，政府也時刻處于戒備狀態，防止境外輸入以及境內疫情復發的可能性。持續緊繃的狀態會讓經濟整體變得脆弱。企業擔心政策的變動不敢做長遠規劃，影響投資意愿和商業布局。疫情加速了商務出行和辦公活動的線上化趨勢，對線下實體帶來產能去化壓力。住宿餐飲旅游等勞動密集型行業失業率會持續上升，居民收入會有較大下滑，對消費恢復不利。此外，居民消費意愿的修復也并非一蹴而就，一些企業在營業過程中仍面臨顧客不敢消費、不放心消費、客流量少、收入偏低等困難。

綜上可知，雖然經濟在3月份觸底之后開始了快速反彈，但恢復速度在6月份已經開始轉弱。接下來，如果沒有政策支持，經濟要自發性恢復到正常狀態還需要數個季度的時間。如果經濟修復速度較慢，實際產出持續低于潛在產出時，實際失業率也會持續高于自然失業率，經濟要持續忍受產出缺口為負帶來的效率損失。

為了避免這種效率損失，讓中國經濟盡快恢復到正常狀態，宏觀政策有必要繼續發力，提高逆周期調節效果，同時加強金融領域監管。

貨幣政策應保持積極寬松立場，保持較低且穩定的銀行間市場利率。考慮到當前通脹處于較低水平且經濟復蘇速度放緩，貨幣政策遠未到收緊時刻，保持較低且穩定的銀行間市場利率是降低全社會融資成本最重要依托。降低以DR007為代表的基準利率，帶動市場名義利率下行，降低企業融資成本。增加對中小銀行的流動性供給，緩解中小行面臨的資金壓力，同時適度下調對貸款投放的考核力度。

經濟復蘇乏力的后果就是價格水平和失業率遲遲無法改善。

加強貨幣政策和財政政策的協調性，提高逆周期調節的政策效率。應對疫情需要紓困政策，需要大量不計回報的支持，需要有針對性的支持，紓困更多是財政職能。財政政策負起更大的支出責任。財政和貨幣政策配合方面，一方面各級政府可以通過發債或用自有資金，向中小銀行注資以補充資本金，提高中小銀行服務實體經濟的能力。另一方面，財政可以通過成立SPV、設立專項基金等方式與銀行形成風險共擔機制，這筆資金主要用于補償銀行因核銷不良貸款可能承擔的部分損失。

宏觀審慎政策應適度靈活，提高銀行服務實體經濟的空間和能力。正常狀態下，從嚴的宏觀審慎有助于降低系統性金融風險，但當下的主要矛盾是如何促進經濟復蘇，設計不對稱的宏觀審慎政策很可能適得其反。主要指標應與國際標準對齊，不必自我加碼，同時降低或刪掉部分獨有指標（如存貸比）的監管要求，提高銀行的操作空間。對不同地區和層級的銀行實施差異化的監管標準，尊重銀行自身的業務模式和客戶特征，發揮不同銀行的比較優勢。

完善金融監管，嚴禁資金挪作他用，優化激勵機制。5月中旬以來，央行調整貨幣政策的主要的一個重要考慮是防治套利，特別是企業套利。貨幣和金融監管當局需要對此關注并采取應對措施。抬升短端利率未必是合意做法，這會對正常融資行為造成沖擊，不利于接下來的信用擴張和宏觀經濟穩定大局。過去三年里，通過完善金融監管有效遏制了許多金融亂象的出現，未來應繼續通過監管手段來規避類似情況的發生，為貨幣政策留出更多的操作空間。應加強微觀審慎監管，規范貸款審批流程，強化對短期貸款使用方式的監管，避免資金挪作他用。簡化不良貸款核銷流程，允許并鼓勵銀行自主分批核銷不良貸款，避免信用風險集中爆發。優化基層的激勵機制，適度下調對貸款投放目標的考核力度。

本文節選自中國金融四十人論壇2020年第二季度宏觀政策報告《真實利率變化與貨幣財政政策組合》