我國系統(tǒng)性金融風險影響因素與防范路徑

于洋　嚴紀元　牛珊珊

防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風險是金融工作永恒的主題，美國次貸危機和歐債危機再次表明，系統(tǒng)性風險與金融市場的發(fā)展情況密切相關。金融體系的關聯(lián)性、復雜性以及監(jiān)管機構和市場參與者的集體行為會加劇系統(tǒng)性風險的發(fā)展演變，一旦誘發(fā)系統(tǒng)性風險將會對金融安全、金融穩(wěn)定乃至實體經濟產生負面影響。十八大以來，以習近平同志為核心的黨中央高度重視金融穩(wěn)定和金融安全。2017年4月，習近平在中共中央政治局第四十次集體學習時強調要“堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線”。2018年4月，習近平在中央財經委員會第一次會議上強調“防范化解金融風險，事關國家安全、發(fā)展全局、人民財產安全，是實現(xiàn)高質量發(fā)展必須跨越的重大關口”。2019年5月，習近平在省部級主要領導干部堅持底線思維著力防范化解重大風險專題研討班開班式上強調“防范化解經濟領域可能出現(xiàn)的重大風險，重點是防控金融風險。守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線，這是我國建設現(xiàn)代化經濟體系、實現(xiàn)高質量發(fā)展的必然要求”。可以看出，防范化解金融風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線已成為我國金融工作的基本原則。

一、我國防范系統(tǒng)性金融風險的主要挑戰(zhàn)

近年來，隨著我國金融改革不斷深化，金融體系關聯(lián)性不斷增強，內生脆弱性和負外部性日益顯著，特別是在世界政治經濟格局深度調整、全球多邊貿易體制受損的大背景下，我國經濟下行壓力較大，內外部風險疊加共振、深度交織，比以往更具復雜性、傳染性和隱蔽性，對防范系統(tǒng)性金融風險構成巨大挑戰(zhàn)。

（一）宏觀杠桿率結構性矛盾突出

高杠桿是造成金融脆弱性的根源，也是引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的核心要素。當外需萎縮與內需不振時，高杠桿有利于刺激經濟增長、緩解經濟下行壓力，同時也會加速債務擴張，加劇金融風險積聚。表1給出了2019年第三季度我國和世界主要經濟體的宏觀杠桿率對比。數(shù)據(jù)顯示，2019年第三季度我國宏觀杠桿率為251.1%，除德國外，均低于其他主要發(fā)達經濟體，也低于發(fā)達經濟體的平均水平275.9%。從經濟部門來看，政府部門杠桿率為39.2%，遠低于發(fā)達經濟體的111.2%，但非金融企業(yè)部門杠桿率達到155.6%，在主要經濟體中高居首位，比發(fā)達經濟體高出了62.9個百分點。縱向來看，從2009—2019年的10年間，我國宏觀杠桿率上升了104.3個百分點。表明我國結構性去杠桿雖然取得一定成效，但宏觀杠桿率仍然保持高位運行，各部門杠桿率結構性矛盾仍然突出，杠桿率風險較大。

（二）影子銀行體系風險快速積聚

影子銀行體系已成為我國金融體系的重要組成部分，它延長了社會融資鏈，但由于不透明、不規(guī)范的會計操作，導致了嚴重的信息不對稱，增加了銀行流動性需求的不穩(wěn)定性，加劇了系統(tǒng)性風險的積聚，對貨幣政策和金融監(jiān)管的有效性構成挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)顯示，2017年底，我國影子銀行資產規(guī)模達14.4萬億美元，同期美國為59.9萬億美元，歐元區(qū)為49.8萬億美元。如果僅從資產規(guī)模來看，我國影子銀行整體水平并不高。但我國影子銀行體系在其形成背景、運行機制和潛在風險等方面與發(fā)達經濟體有著根本性不同。發(fā)達經濟體的影子銀行體系主要是基于市場需求而誕生的，與銀行體系平行運作，其主要功能是轉移信貸資金。而我國影子銀行體系主要是由銀行主導的金融體系及其監(jiān)管約束形成的，除了轉移信貸資金外，還具有創(chuàng)造信用貨幣、隱藏銀行信用風險功能。從發(fā)展速度來看，自2007年到2017年我國影子銀行資產規(guī)模增長了19.7倍，呈現(xiàn)過快增長趨勢，加之這些風險一定程度上游離于監(jiān)管視線之外，一旦爆發(fā)將嚴重沖擊金融穩(wěn)定和金融安全。

（三）地方政府隱性債務加速擴張

地方政府債務在促進區(qū)域經濟增長、社會發(fā)展和民生改善等方面具有積極推動作用，但加速擴張的地方政府隱性債務將會制約我國經濟高質量發(fā)展，甚至會誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險。自2008年全球金融危機以來，地方政府在預算軟約束和財政分權及晉升壓力的推動下，通過地方政府融資平臺、土地抵押融資、影子銀行體系、濫用PPP模式等多種舉措，繞開監(jiān)管、借道融資，致使隱性債務迅速擴張。因其本身具有隱蔽性強，透明度差的特點，致使各界對隱性債務仍沒有統(tǒng)一的認定標準，其規(guī)模判定也不盡相同，中國社會科學院國家金融和發(fā)展實驗室認為2017年我國地方政府隱性債務為30萬億元，同期清華大學財稅研究所則認為該數(shù)據(jù)高達47萬億元。標普認為我國2018年地方政府隱性債務在30萬億—40萬億元之間，同期金融穩(wěn)定委員會（FSB）則認為中國地方政府隱性債務約為40萬億元。此外還有多位學者對我國地方政府隱性債務進行了測算，大多位于30萬億—50萬億元區(qū)間范圍。綜合多方面測算結果來看，我國地方政府隱性債務約為顯性債務2倍，蘊藏的金融風險較高，這不僅大大增加了中央政府調控難度和管控效能，還增加了誘發(fā)系統(tǒng)性風險可能性。

（四）外部風險存在較大不確定性

當前國際政治經濟形勢復雜多變，單邊主義、霸權主義和貿易保護主義盛行，我國面臨的外部發(fā)展環(huán)境更加嚴峻復雜。首先，從國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，2019年全球經濟雖然保持了增長態(tài)勢，但經濟下行壓力較大，主要發(fā)達經濟體增長勢頭相對乏力，政府債務居高不下，包括美聯(lián)儲、歐元區(qū)和日本在內的銀行基準利率已到達或接近零利率下限，財政政策和貨幣政策回旋空間變小。加之今年新冠肺炎疫情不利沖擊，投資者情緒較為悲觀，全球經濟走向存在較大不確定性。其次，以美國為代表的單邊主義和貿易保護主義盛行，致使全球貿易沖突愈演愈烈，特別是中美貿易問題的廣度和深度仍在不斷加大，并有向經濟、科技甚至社會領域蔓延態(tài)勢，這些問題深度交織，對我國經濟帶來負面沖擊。極端情況下，可能導致資產價格下跌、外匯儲備下降，加劇資本外流和人民幣貶值，進而誘發(fā)系統(tǒng)性風險。最后，出于地緣政治考量，美國長期以來一直奉行單邊主義和霸權主義。隨著我國經濟的快速發(fā)展，經濟體量不斷增大，綜合實力不斷提高，中美間的競爭和博弈也從幕后走到臺前。美國為維護其霸權地位，勢必要阻止中國經濟發(fā)展、拖延其現(xiàn)代化進程，以防止我國挑戰(zhàn)其霸權地位。顯然這不符合我國國家利益和人民利益，因此中美一旦陷入“修昔底德陷阱”，將會對我國的和平發(fā)展帶來新的挑戰(zhàn)。

二、防范系統(tǒng)性金融風險的國際經驗

自2008年全球金融危機以來，世界主要經濟體和國際組織開始對引發(fā)金融危機的根源性問題進行反思和總結，積累了一些防范發(fā)生系統(tǒng)性風險的管理經驗。

（一）宏觀去杠桿

美國的做法是通過政府加杠桿促進居民和企業(yè)部門去杠桿。通過實施財政擴張和貨幣量化寬松政策，持續(xù)提高政府部門杠桿，降低其他部門杠桿，推動經濟快速復蘇，總體效果比較明顯。

日本去杠桿措施是在加強監(jiān)管同時，保持貨幣擴張的穩(wěn)定性。但其政策導致不良資產和“僵尸企業(yè)”不斷累積，帶來了金融資源擠兌，企業(yè)杠桿率高居不下，政府杠桿率又快速增長，繼而長期受“債務—通縮困境”和“流動性困境”的困擾。

歐元區(qū)主要是基于制度約束調節(jié)宏觀杠桿率，由于歐元區(qū)各國發(fā)展水平差異較大，很難充分使用財政政策和貨幣政策進行周期性調節(jié)，但基于《歐盟穩(wěn)定公約》，各成員國受到財政紀律和債務的約束，宏觀杠桿率總體平穩(wěn)。

（二）地方政府債務管理

美國是通過嚴格的制度規(guī)范和市場約束進行地方政府債務管理，從決策、發(fā)行、規(guī)模、用途、監(jiān)管、保險等多個層面形成了一套較為完備的地方政府債務管理體系。在美國，地方政府可以自主發(fā)行債券，但受信用評價體系和信息披露制度等市場機制的制約，能否發(fā)行成功以及發(fā)行成本完全由信用評價結果決定。債務規(guī)模也會根據(jù)地方財政等指標有明確的限定。此外還通過建立保險制度和監(jiān)管機制對資金使用和項目進展進行監(jiān)督，切實避免違約風險。

日本對地方政府債務的管理與美國有明顯不同。中央政府對地方政府債務有嚴格的管控，根據(jù)地方政府的財政狀況對其進行總體評價，并進行分類管理。同時，日本還建立了一套嚴密的地方財政計劃體系和監(jiān)督預警機制，以強化事前、事中和事后的全過程監(jiān)督，努力降低債務違約風險。此外，日本還建立了專門為地方政府提供融資的金融機構JFM（Japan Finance Organization for Municipalities）。該機構由地方政府共同出資所有，具有完備的管理制度、完整的地方政府財政信息和完善的金融基礎設施及披露機制，并接受中央政府、地方政府、監(jiān)管機構和審計機構的監(jiān)管，確保地方政府債務的健康運行。

（三）宏觀審慎監(jiān)管

宏觀審慎監(jiān)管是防范系統(tǒng)性風險、維護金融穩(wěn)定的重要框架。美國2010 年通過了《多德—弗蘭克法案》，通過多部門聯(lián)合組建金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會，加強對潛在金融風險的識別和防范，強化對系統(tǒng)重要性金融機構、非銀行類金融機構、對沖基金和金融衍生品的監(jiān)管，維護金融穩(wěn)定。同時還建立了監(jiān)測指標體系和預警機制，完善了應對金融體系順周期的相應措施，豐富了宏觀審慎監(jiān)管的貨幣政策工具。英國是通過設立金融政策委員會履行評估系統(tǒng)性風險、監(jiān)測金融穩(wěn)定狀況、監(jiān)督相關政策的實施、提供政策指導等宏觀審慎監(jiān)管職能。金融政策委員會能夠綜合運用杠桿率限制、差別化資本金要求、逆周期緩沖要求等多種宏觀審慎管理工具進行調控。相比發(fā)達經濟體，新興經濟體金融體系尚不健全，普遍存在貨幣錯配、期限錯配和結構錯配現(xiàn)象，防范大規(guī)模資本流動性沖擊帶來的系統(tǒng)性風險成為宏觀審慎監(jiān)管的主要方向。

三、我國防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的政策建議

當前我國系統(tǒng)性風險雖然總體可控。但在部分領域風險依然較高、形勢仍然復雜，經濟運行中深層次的矛盾和問題與外部風險不確定性疊加共振，將嚴重沖擊我國金融安全，防范系統(tǒng)性風險任重道遠。

（一）強化服務實體經濟，避免金融脫實向虛

近年來，我國金融出現(xiàn)了脫實向虛的傾向。脫實向虛催生了資產價格泡沫、加劇產業(yè)空心化、抑制企業(yè)創(chuàng)新能力、誘發(fā)金融和經濟寬幅波動，嚴重破壞經濟社會的健康可持續(xù)發(fā)展能力。黨中央高度重視金融脫實向虛問題，習近平同志也多次強調金融要服務實體經濟，并提出“金融是實體經濟的血脈，為實體經濟服務是金融的天職，是金融的宗旨”“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力”“金融要把為實體經濟服務作為出發(fā)點和落腳點”等一系列重要論述。

具體來說，金融本源是服務實體經濟，金融業(yè)要堅持高質量發(fā)展理念，更加重視資產質量和經營效率，不斷強化風險管理，加強金融創(chuàng)新和服務提升，滿足實體經濟多樣化融資需求。要更加注重服務科技創(chuàng)新，助力推動科技創(chuàng)新和經濟轉型升級，通過創(chuàng)新金融服務模式，做好金融支持，同時要對新技術進行研究、識別和評測，做好風險防控，不斷提升金融服務實體、服務科技創(chuàng)新的能力。

（二）深入理解風險根源，建立健全風險預警機制

要深入分析金融機構之間、金融機構與金融市場間的關聯(lián)性和復雜性，準確評估風險溢出效應，厘清誘發(fā)系統(tǒng)性風險各種驅動因素，準確把握系統(tǒng)性風險的演化機制。加大對市場關聯(lián)度風險、監(jiān)管套利風險、信用風險、流動性風險等對金融風險的深入研判。密切關注風險敞口變動、相關性變化以及風險積聚情況，做好預期管理，加強公眾認知引導，避免羊群效應。積極借鑒國際經驗，結合我國金融實際，建立健全金融風險預警機制，進一步豐富系統(tǒng)性風險監(jiān)測手段，綜合運用多種指標方法、數(shù)理模型和分析工具，強化對系統(tǒng)性風險的識別和評估，不斷提高風險識別的準確性和前瞻性。

（三）拓寬監(jiān)管視野，加強風險管理

進一步完善宏觀審慎管理框架，強化銀行業(yè)金融機構監(jiān)管，綜合運用資本充足率、動態(tài)撥備率、流動性指標和杠桿率等調控策略，降低銀行業(yè)金融機構的金融風險。將非銀行業(yè)金融機構納入宏觀審慎監(jiān)管框架，加大對銀行同業(yè)業(yè)務、委外業(yè)務、通道業(yè)務的監(jiān)管力度，重點整治影子銀行行為和金融混業(yè)經營行為，消除監(jiān)管套利。加強宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策、財政政策的協(xié)調配合，綜合運用多種管理工具加強宏觀調控和逆周期調節(jié)，不斷增強宏觀風險管理的科學性、針對性和前瞻性。

（四）分類施策，有序化解重點領域金融風險

堅持結構性去杠桿的總體思路，發(fā)揮金融對結構性去杠桿的重要作用，加強資金流向引導，加快淘汰落后產能，優(yōu)化資源配置。通過破產清算、兼并重組等多種方法妥善處置僵尸企業(yè)，增強措施針對性和有效性，提高資金運轉效率，推動我國經濟高質量發(fā)展。

強化地方政府債務風險管理，改革央地財權和事權分配機制，壓實地方政府償債責任。將債務規(guī)模和風險指標與官員考核晉升機制掛鉤，抑制地方政府舉債沖動。繼續(xù)推進債券市場化建設和財政透明度建設，完善信息披露機制，建立健全債務風險預警體系，特別是隱性債務風險預警和監(jiān)控體系，規(guī)范政府舉債行為，減少隱性債務。

盡快完善金融科技相關法律法規(guī)，把與金融科技密切相關的金融業(yè)態(tài)納入監(jiān)管范圍，特別強化對系統(tǒng)重要性金融科技機構及其業(yè)務的監(jiān)測和分析，防范發(fā)生金融風險，促進金融科技持續(xù)健康發(fā)展。

〔于洋（通訊作者），中國社會科學院研究生院博士研究生。嚴紀元，中國社會科學院研究生院博士研究生。牛珊珊，中國郵政儲蓄銀行總行反洗錢處〕