企業資本配置效率影響因素研究述評與展望

李虹

[摘 要] 企業資本配置效率是企業重要的財務決策之一，是企業價值提升和健康發展的基礎性條件，對區域經濟高質量發展至關重要。近年來，企業資本配置效率的影響因素成為學者關注的熱點問題，相關研究成果豐碩。對企業資本配置效率影響因素的宏觀研究主要集中在政府干預和市場化進程、金融資本市場、法治化保障水平等方面;微觀研究主要集中在信息不對稱與代理問題、公司治理、管理者過度自信、會計信息質量等方面;有部分學者關注基于宏觀、微觀混合視角下的企業資本配置效率。系統梳理相關文獻并指出當前研究的主要特點，以期為進一步研究企業資本配置效率影響因素提出展望。

[關鍵詞] 資本配置效率;財務決策;影響因素

[中圖分類號] F275[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）05-0077-02

一、引言

資本配置效率是現代企業財務決策的重要內容，受到大量學者的關注。早在20世紀中期，Modigliani和Miller（1958）提出的MM理論指出，在理想的市場條件下，資本配置達到帕累托最優狀態，可以實現企業價值最大化。然而遺憾的是，現實經濟活動不可避免地存在多重摩擦，將導致資本配置偏離最優水平。后續的研究者們在MM理論的基礎上逐步放寬了理想市場條件的假設，開始考慮政府干預、市場化進程、資本市場融資約束等外部宏觀條件對企業資本配置效率的影響。

而事實上，從企業投融資實踐所需資金來看，有相當部分資金來源于企業自有資金，所以，在研究企業資本配置效率時除了要考慮企業外在宏觀層面的影響，深入企業內部，關注企業組織內部機制對資本配置的影響也至關重要。基于此，本文試圖從宏觀、微觀及宏微觀交叉混合三個方面對企業資本配置效率的影響因素進行系統梳理，并對未來相關研究提出展望。

二、影響企業資本配置效率的宏觀因素研究

目前，關于企業資本配置效率影響因素的宏觀研究主要集中在政府干預和市場化進程、金融資本市場、法治化保障水平等方面。

（一）政府干預與市場化進程對企業資本配置效率的影響方面

政府這只“有形的手”對企業的行政干預是一把雙刃劍，一方面，政府干預會促進企業資本配置效率（徐浩，2015;王淼，2016;孫剛，2017）;另一方面，過多的政府干預反而不利于企業資本的充分配置（陳德球等，2012;張波濤，2015），也有學者關注地方政府干預稅收征管強度對企業資本配置效率的影響（孫剛，2017）。市場化進程會促進地區效率較低的資源流向效率較高的地方，市場化水平越高，企業資本配置效率也會相應越高（張波濤，2015;黃政和劉怡芳，2017），而市場的分割則不利于企業資本配置（方軍熊，2009）。祁懷錦等（2019）的研究表明政府治理效率和市場化水平與企業資本配置效率顯著正相關，即政府治理效率越高，企業所處的市場化環境越好，資本配置效率越高。

（二）金融資本市場對企業資本配置效率的影響方面

資本市場的完善程度會對企業融資渠道、融資方式產生重要影響，進而影響企業資本配置效率，一般而言，金融市場發展水平與企業資本配置效率會呈現正相關關系，即金融市場越完善，企業資本配置效率越高，這一結論得到部分學者的證實（Beck和Levine，2002;戴偉和張雪芳，2017;張慶君和李萌，2018）;然而，有部分學者卻得出了不同的結論（韓林靜，2017）。范紅忠和汪玉杰（2019）針對滬深A股763家上市公司賣空機制對企業資本配置效率影響進行實證研究，研究發現，引入賣空這一外部證券市場的治理機制，一方面，可以有效緩解公司內部的委托代理問題，有利于公司投資效率的提升，另一方面，可以減少公司與外部資本市場之間的信息不對稱，降低公司融資成本，從而整體上提升公司資本配置效率。

（三）法治化保障水平對企業資本配置效率的影響方面

法制化水平主要通過對投資者財產產權保護來影響企業投資效率和融資水平，從而影響企業整體資本配置效率（Wurgler，2000;黎來芳等，2012），甚至張波濤（2015）的研究表明法制化水平對企業資本配置效率的作用大于政府干預程度和市場化水平。

（四）其他宏觀因素對企業資本配置效率的影響方面

股票價格作為上市公司業績的晴雨表，是否也與企業資本配置效率有關，黃政和劉怡芳（2017）研究發現，外部股票價格信息含量也會有助于提升企業資本配置效率。機構投資者是企業重要的融資渠道，機構投資者的異質性是否也會影響企業資本配置效率，許立志（2017）發現投資機構異質性會顯著影響企業非效率投資總體水平、過度投資和投資不足。

三、影響企業資本配置效率的微觀因素研究

目前，關于企業資本配置效率影響因素的微觀研究主要集中在信息不對稱與代理問題、公司治理、管理者過度自信、會計信息質量等方面。

（一）信息不對稱與代理問題對企業資本配置效率的影響方面

基于兩權分離理論所產生的信息不對稱與代理問題是管理學研究的熱點問題，相關理論成果豐碩，部分學者關注信息不對稱與代理問題對企業資本配置效率的影響如何，信息不對稱與代理問題會導致企業資產投資錯位，資本配置效率低下（Myers和Majluf，1984;蒲林霞，2011;李海風和史燕平，2015）。高管薪酬作為企業內部治理的一種激勵機制，注冊會計師審計作為外部治理的一種監督機制，兩者都能夠有效緩解企業信息不對稱和代理產生的問題，對企業資本配置效率起到積極的促進作用，但高管薪酬激勵與外部審計共同作用對企業資本配置效率會產生何種影響？時現和徐丹（2019）對A股制造業（2015-2017）上市公司進行實證檢驗，不僅驗證了高管薪酬與審計質量均對企業資本配置效率有促進作用，而且發現高管薪酬和審計質量共同作用下對企業資本配置效率產生正向作用時具有替代效應。

（二）公司治理對企業資本配置效率的影響方面

現有文獻關于公司治理對企業資本配置效率影響的研究主要分為兩個方面：一方面是關于公司治理整體機制對資本配置的影響，良好的治理機制有利于降低代理問題、減少信息不對稱、減少隧道挖掘等，從而有利于企業資本配置效率的提升（Bertrand和Muttainathan，2003;周中勝，2011）;另一方面的研究則主要集中在股權集中程度、獨立董事比例、兩權分離程度等部分治理機制對企業資本配置效率的影響（Bates Thomas，2005;熊家財和蘇冬蔚，2014;趙青青和劉春，2018;曹小秋等，2018），但結論有所不同。此外，葉陳剛等（2019）以2010-2016年A股發生高管腐敗的上市公司為研究對象，研究高管腐敗對企業資本配置效率的經濟后果，其研究表明企業高管腐敗增加了企業融資成本，降低了企業投資效率。張蕊和王洋洋（2019）以A股戰略性新興產業上市公司為研究對象探討公司戰略對投資水平和資本配置效率的影響，公司采取的戰略越激進，投資水平越高，企業資本配置效率反而越低。

（三）管理者過度自信對企業資本配置效率的影響方面

管理者過度自信對企業經營行為會產生重要影響。有部分學者研究發現，管理者過度自信會促進過度投資與投資不足，從而降低企業資本配置效率（劉柏和梁超，2016;吳傳清和鄭開元，2017;劉艷霞和祁懷錦，2019）;還有部分學者得出管理者過度自信與過度投資顯著正相關，但與投資不足關系并不顯著（田祥宇和閻逸夫，2017;謝眾和孔令翔，2018）。

（四）會計信息質量對企業資本配置影響方面

提高會計信息質量能夠有效降低委托代理風險和逆向選擇，增加企業投資效率，減少企業融資成本，提高企業資本配置效率（李青原，2009;周春梅，2009;任春艷和趙景文，2011;張波濤，2015;催靜，2016）。盈余管理與企業資本配置效率有顯著的負相關關系（劉覽和孔原，2012;黃政和吳國萍，2014），企業管理能力對此能夠起到一定削弱效應（余茜茜，2017），但王積田和閆婷婷（2017）的研究卻發現，盈余管理并不一定降低企業資本配置效率，基于融資需求下的盈余管理對緩解企業低效率的資本配置有積極作用。另外，還有部分學者關注會計制度改革對企業資本配置效率所產生的影響，會計制度改革提高了會計信息的穩健性、可比性，在一定程度上可以有效抑制過度投資，解決投資不足，提高企業資本配置效率（姜英兵，2013;曾峻等，2018）。也有學者得出不同的結論，孫成剛和黃曉波（2017）的研究表明，會計信息質量并不能顯著提升企業資本配置效率。

四、影響企業資本配置效率因素的混合視角

隨著企業資本配置效率研究的進一步深入，有部分學者開始關注基于宏、微觀混合視角下企業資本配置效率。政府干預作為外部宏觀調控手段對國有企業資本配置有重要影響，而國有企業內部微觀治理結構也同樣對企業資本配置效率會產生影響。王淼（2016）實證研究政府干預與公司治理對國有上市公司資本配置效率的影響，研究結果表明：政府干預能夠有效緩解投資不足，但對過度投資沒有影響，獨立董事制度、高管持股比例、高管薪酬等內部微觀治理機制對企業資本配置效率也會產生不同程度的影響。王貞潔和王惠（2019）以經濟政策不確定性宏觀視角和企業戰略變化幅度微觀視角實證考察我國非金融類上市公司過度資本經營，研究表明：宏觀經濟政策不確定性越高、微觀企業戰略變化幅度越大，企業越有可能發生過度資本經營，而且企業戰略變化幅度會正向調節經濟政策不確定性與過度資本經營之間的關系。

五、文獻述評與展望

現有關于企業資本配置效率影響因素的研究主要集中在政府干預、金融市場發展水平、產權保護等宏觀方面，以及信息不對稱與代理問題、公司內部治理、會計信息質量等微觀方面，當然，宏觀和微觀結合的混合視角也引起了部分學者的關注。筆者認為未來企業資本配置效率的影響因素至少可以從以下兩個方面進行。

第一，理清資本配置的含義。現有文獻主要關注企業融資效率和投資效率，甚至有不少文獻只關注過度投資和投資不足，顯然，企業資本配置應當貫穿企業財務決策全過程，財務決策中的運營和分配決策也應當引起研究者的重視。

第二，拓展影響因素的范圍。哪些因素會對企業資本配置效率產生何種影響？現有文獻研究范圍相對集中。事實上，企業財務、經營活動錯綜復雜，市場經濟不斷發展，就會不斷衍生出新的影響資本配置效率的因素。有學者提出關注管理層“壕溝效應”、大股東對小股東“隧道挖掘”行為（邵軍等，2013）以及“產融結合”對企業資本配置效率的影響（張園園等，2017）。當然，筆者認為當前營商環境改革成為政府關注的焦點，但政府主導的營商環境改革是否顯著提升了企業資本配置效率？營商環境又是如何影響企業資本配置效率的？這些都有待研究者進一步深入探索。

[參考文獻]

[1]Beck T and Levine R.Industry Growth and Capital Allocation：Does Having a Market or Bank-based System Matter？Journal of Financial Economics，2002.

[2]Bates Thomas W.Asset Sales，Investment Opportunities and the Use of Proceeds.Journal of Finance，2005.

[3]李青原.會計信息質量與公司資本配置效率——來自我國上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，2009（12）：115-124.

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[10]王貞潔，王惠.經濟政策不確定性、戰略變化幅度與企業過度資本經營[J].現代財經，2019（12）：20-34.

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