投資者關注度對創業板IPO抑價現象的影響

吳倩

摘要：IPO抑價現象一直是投資界的一大謎團，該現象在創業板市場更為明顯。在當今信息時代，投資者關注度不可避免成為影響IPO抑價現象的原因之一。本文選將研究研究投資者關注度對IPO抑價現象的影響。結果表明，投資者關注度與IPO抑價現象正相關，即投資者關注度越高，IPO抑價現象越嚴重。

關鍵詞：IPO抑價現象;投資者關注度

IPO抑價現象廣泛存在于各國資本市場，是指新股的發行價格低于首日收盤價格不同，被視為金融市場的異象。IPO歷來是公司重要的財務指標之一，按理論分析，在長期中不應該存在新股的超額收益率。但現實并非如此，市場化機制下的股票發行市場往往存在著不同程度的抑價效應，并且，抑價現象會對市場的資源配置產生不小影響。因此，世界各地經濟學家都對該現象進行了不同程度的分析，提出了很多假設、模型，也做出了許多實證研究，雖然至今仍然沒有形成一個被廣泛認可的理論，但也存在著兩種主流的理論解釋：信息不對稱理論和行為金融理論。

我國創業板市場條件寬松、上市標準較低、發行制度不完善，再加上多數創業板公司都處于成長初期，相較于發達國家而言，創業板市場抑價效應更為明顯。2009年10月23日，我國創業板正式開板。一周后，首批28只股票在深圳證券交易所掛牌，當日有10支股票實現價格翻番，所有股票漲幅均超過70%，出現了明顯的高抑價現象。在之后的數據中也可以得知，與成熟股票市場相比，我國創業板市場抑價率高出成熟市場10%到20%。

早在1969年，Hatfield and Reilly從不同的角度對IPO抑價現象做出了分析，到了1970年，通過Curly and Stoll研究的發展，引起了人們對抑價現象的廣泛關注。各國學者就這一現象對不同市場做出了深入研究，他們發現，IPO抑價現象廣泛存在，并且，相較于成熟市場，不成熟市場的抑價現象更為嚴重。隨著對抑價現象的進一步探索，現有文獻主要是從信息不對稱和行為金融學兩個角度來分析的。

一、信息不對稱理論

信息不對稱是源于尤金法瑪的市場有效性假設中的信息經濟學，也即傳統的IPO抑價現象研究。1986年，Rock提出了“贏者詛咒假說“，他將投資者分為理性投資者和噪聲交易者，后者對IPO公司的財務狀況、經營業績的了解不充分，因此公司可以通過IPO抑價來留住信息不充分的噪聲交易者。基于Rock模型，Beatty and Ritter認為抑價效應正相關于新股真實價值的不確定性。20世紀70年代末，Leland and Pyle建立了L&P模型，發現了信號傳遞理論。之后的學者也根據對“嘗甜頭假說“的擴展，發現IPO抑價現象是對上市企業內在價值的反應。1982年，Baron從委托代理的角度出發，認為IPO抑價是對承銷商代理費用做出的補償，然而1989年Muscarella and Vetsuyoens 實證研究表明，消除承銷商的影響后，IPO抑價現象非但沒有消失，反而更嚴重。

二、行為金融學理論

到了20世紀90年代末，人們將目光投向二級交易市場，從行為金融的角度對IPO抑價現象進行研究。主要有投機泡沫理論、信息疊加理論和投資者情緒理論。其中投資者情緒理論是由Delong、Shleifer、summers and Waldmann在1990年提出。DSSW模型認為，投資者中存在噪聲交易者，他們不會對市場信息進行充分的分析，投資是非理性的。并且，由于投資者情緒具有系統性和不可預測性，這擴大了市場風險。2003年Dom通過實證研究認為投資者情緒與新股預期收益正相關，即投資者情緒越高漲，其新股預期收益率越高，從而其心中的購買價格越高。2004年，Stein and Baker將昔日換手率作為衡量投資者情緒的變量，研究了其對IPO抑價現象的影響程度?，F如今，隨著互聯網信息檢索這一信息帶來的便利，學者將更多的關注度放在了投資者關注度上，利用互聯網搜索數據來對股票市場的異象做出解釋。外國學者多用谷歌趨勢來對資本市場進行深入研究，而我國，2012年謝世宏提出，利用百度指數衡量投資者關注度更加貼近我國國情。

三、結論與建議

基于公司盈利能力方面，若投資者從各個渠道獲取到信息，得知某家公司的盈利能力較強，那么該投資者對這家公司就會產生較高對預期。若該渠道足夠透明、流通，那么市場上的投資者會對這家公司熱情高漲，該公司的股票價值會被高估，從而進一步造成抑價率的提高。用上市市盈率（PE）和凈資產收益率（ROE）來衡量，發現發行市盈率呈正相關關系，然而凈資產收益率卻恰恰相反，這很大可能是因為投資行為的非理性。創業板市場由于成立時間較短，且經過了一段時間的波動，導致市場及其不成熟，因而投資者在其中的行為往往是盲目跟風的，多具有投機性。這種亂現象將會嚴重影響市場的秩序，大大增加市場的風險，降低了市場的有效性;另一方面，由于制度不完善，很多創業板上市公司并未按要求全面、正確地披露公司財務數據。

基于投資者行為的角度來說，關注首日換手率（TR）和中簽率（LR）這兩個變量，換手率衡量了交易市場的投資者的活躍性，中簽率衡量了發行市場投資者的參與度。兩項指標皆可顯示出投資者的理性程度。在一些實證研究結果中，該兩項指標影響均不顯著，但這并不代表創業板市場投資者的行為是理性的，這很可能是數據不足造成的，從而影響了研究結果。

最后，本文研究的重點是投資者關注度，根據經驗所得，我們發現上市前的百度指數對數同IPO抑價率顯著正相關關系。這表明，在當今的信息時代，投資者的關注度，即投資者注意力，已經成為一種稀缺資源，對投資者的最終行動有著很大的影響。

綜上所述，我國創業板市場制度的不完善導致的投資者行為非理性，創業板的IPO市場存在著較大的風險性。但從某種方面來看，這也是正常的。我國創業板市場成立時間短，相關制度不完善，再加上散戶居多，其行為更難把控，這都影響了投資市場的穩定性，為了改善這一方面的影響，建議有：1、政府應擴大上市公司信息公開的范圍，并且嚴加監管，嚴禁拒絕提供信息和捏造不實信息，使市場更加公平、透明。2、對于上市公司，在配合相關制度進行信息公開的情況下，還應合理定價，爭取同承銷商進行有效談論，從而穩定價格，盡量降低抑價現象的程度。3、對于投資者來說，特別是缺乏相關知識、經驗和信息的散戶，應謹慎投資，切莫從眾，避免產生過于樂觀的情緒。應做到全面搜集相關信息，冷靜分析，從而避免“羊群效應”帶來的損失。對于擁有豐富經驗、信息和資金的機構投資者來說，應充分發揮優勢，從而提高定價的準確性，使資本市場更有效運行。