中國公司債券流動性的影響因素理論研究

摘要：我國直接融資中，公司債券市場的規模遠不及其在發達國家成熟債券市場的占比。公司債券市場總體來說流動性差，發展較晚，是我國金融體系的薄弱環節。為完善金融體系，我國政府和相關監管部門明確提出了大力發展公司債券市場的戰略部署。然而流動性差是阻礙我國公司債券市場發展的重要因素。因此，發展我國公司債券市場，有必要對我國公司債券市場的流動性衡量和決定因素進行研究，找到提升我國公司債券市場流動性水平的途徑，創造出有利于我國公司債券市場流動性水平提升的市場機制和市場環境。

關鍵詞：公司債券;流動性;價差衡量法

一、公司債券流動性的界定

人們從不同的角度對流動性進行了定義，但是任何一種都只是反映了流動性的某一個特征，并不全面。主要從以下幾個角度來定義流動性：①交易能力，流動性最基本的含義是能夠使交易被執行的能力，設想如果沒有流動性，那么交易就失去了它存在的前提;②交易成本，執行交易是需要成本的，這種成本的大小就是流動性，流動性好的市場就是完成大額交易卻只需要小的價格變動作為成本;③交易時間，時間也是一種交易成本，交易時間的長短決定了流動性的大小。目前比較通用的流動性的概念是：當交易者有交易需求時，他能夠付出較低的交易成本、較短的交易時間而完成大額證券交易，并且不會給價格帶來大幅波動。

二、公司債券流動性的度量

（一）流動性測度的價差指標

1.買賣價差

買賣價差是證券交易市場上最高買價與最低賣價之間的差額。一般來說，買賣價差越大，流動性水平越低;買賣價差越小，流動性水平越高。在一定意義上買賣價差可理解為做市商提供即時交易服務時所獲得的補償。通常存在兩種方法衡量買賣價差：一種方法是計算絕對買賣價差，即用買賣價差計算得到的絕對值表示;另一種方法是計算相對買賣價差，即絕對買賣價差與價差中點的比值。

2.實現價差

實現價差是用來衡量證券買賣訂單的交易價格與執行交易一段時間后證券買賣價差中點的差額的變量。實現價差描述市場受交易訂單執行后影響而產生的成本。交易商在某一個時點賣出證券的價格與更早的某一時刻買進證券的價格之間的差額是現實價差，等價于每筆交易的預期利潤。實現價差也可以分為絕對實現價差與相對實現價差。

3.有效價差

有效價差反映交易訂單成交的平均價格和交易訂單達成時買賣價差中點之間的差額。有效價差衡量了訂單的實際執行成本。有效價差在一定程度上克服了買賣價差不能反映高估或低估證券交易執行成本的情況，因此，可以用來衡量交易訂單的價格改善情況，當執行價格比買賣報價更好時，稱之為價格改善，反之，當執行價格比買賣報價更壞時，則稱之為價格變壞。有效價差同買賣價差相類似也可以分為絕對有效價差與相對有效價差，相對有效價差可以降低證券價格水平因素對有效價差的影響。

4.定位價差

定位價差的計算為實現價差減去有效價差。Naik和Yadav提出并使用了定位價差的概念。定位價差可以用來衡量由于逆向選擇而損失的價差收益，反映交易后的價格變化。定位價差一樣地也可分為絕對定位價差和相對定位價差。

（二）流動性測度的交易量指標

1.市場深度

市場深度是指證券市場當前最佳買賣報價訂單上的交易總金額或總數量。市場深度的計算方法有兩種，一種是以單純的交易數量計算得出市場深度，另一種是以總的交易金額計算得出市場深度。與單純采用證券交易數量的來計算市場深度的方法相比，采用交易總金額表示市場深度的計算方法對于交易者而言更能反映流動性。

2.成交量或者成交額

成交量或者成交額是衡量在某個價格或者某個價格區間的交易成交數量或者成交金額。成交量或者成交額是一個易于計算的事后指標，證券成交量或者成交額越大，代表流動性越好;反之，流動性越差。用證券成交量或者成交額來表示證券流動性克服了市場深度指標在反映流動性時無法提供者真實交易意愿的足，但實際成交量往往會低于委托報價訂單上的委托交易數量，因而直接用來作為市場深度的替代量往往會出現低估。

3.換手率

換手率也被稱作為周轉率，其倒數為證券的持有時間，計算式為證券交易金額與證券總的流通市值的比例，在研究證券流動性時換手率越大，表示證券的持有時間越短，證券的流動性就越好;反之，流動性越差。相比成交量指標，用換手率來衡量流動性的最大優點是引入了表征不同證券特征的變量一一流通市值，不僅可用來分析單只證券的流動性，而且可以對不同證券進行橫截面的比較分析。

4.成交率

成交率是指所有證券的委托訂單實際得到執行的比率。一般地，成交率越高，表示流動性越好;反之，流動性越差。成交率的計算式為成交的證券數量與總委托單提交的證券數量的比值。

三、 提高公司債券流動性的政策建議

首先，政府需要對公司債券市場的發展引起重視，并積極主動的推動其繁榮。政府在公司債券市場發展中應該扮演“推動者”，而不是“主導者”的角色，充分重視公司債券市場的融資作用，提供合理的制度設計，維護制度的有效運行。

其次，公司債券市場需要與國債市場、股票市場等融資市場協調發展。融資工具和融資市場之間都是緊密聯系的，任何一種融資方式都不可能孤立的存在，都需要其它方式的協調和補充，我國的股票市場已經成為企業主要的融資市場，國債市場經過多年發展也已經具備一定規模，而公司債券卻遠遠落后，因此發展公司債券市場既可以提高金融市場發展的效率，又可以健全金融體系。

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作者簡介：

郭芙秀（1995—），女，漢族，河南周口人，遼寧大學經濟學院，2018級研究生，金融專業。