混合型財政下A股如何輪動？

戴康

預計2020年中國財政將兼顧“消費型/投資型”，相比2008年，更加傾向“消費型”財政。尋找潛在利潤率驅動的科技制造/消費細分領域。

為了應對新冠肺炎疫情+流動性危機+油價暴跌，各國財政刺激政策的力度已經超過2008年。從財政刺激政策的規模來看：G20峰會達成了全球5萬億美國的財政刺激政策;從財政政策規模占GDP的比重來看：當前主要發達國家制定的財政刺激的規模占比也明顯高于2008年（但中國尚未明確出臺財政刺激政策的規模）。

財政刺激政策可以分成“消費型”“投資型”。“消費型”財政多屬于順周期政策（提升利潤率以改善ROE），“投資型”財政多屬于逆周期政策（加杠桿以改善ROE）。

預計中國財政政策將兼顧“投資型”和“消費型”。第二產業（地產/基建）的產業鏈更長，更有利于“穩增長”;第三產業（消費/科技制造）的產業鏈較短，“穩增長”效果略差，但就業貢獻率更高，更契合“保就業”的政策目標。

“投資型/消費型”兼顧的財政政策，較難帶來資本市場的V型反轉，A股“盈利底”后延續金融供給側慢牛。2008年11月初，中國出臺“4萬億”刺激政策，而A股從10月末即開始反彈，“投資型”財政刺激對經濟和股市的效果都很迅速;而反觀2008年金融危機后的美日歐等國，“消費型”財政刺激出臺后，對經濟的拉動力相對有限，資本市場的反應也有較長的滯后性。

相比2008年，中國財政將更加傾向“消費型”財政，所以要尋找潛在利潤率驅動的科技制造/消費細分領域。

消費方面：國內需求擴張，消費刺激優化利潤率——商貿、食品、醫藥。

年初至今，中央和省市級消費政策持續加碼，大多涉及消費細分領域。得益于2016年以來的供給側改革，商貿/食品/醫藥的行業集中度都有明顯抬升。同時，龍頭公司也在積極進行產能擴張，進一步擴大市占率。在較高的集中度和市占率水平下，隨著“消費型”財政刺激進一步加碼，需求的改善將帶來龍頭公司利潤率的顯著抬升。

科技制造：政策扶持加碼，制造升級改善利潤率——半導體、裝備制造。

2020年政策兼顧傳統+新興消費，與新興消費相關的科技制造業，在產業政策的扶持下，將迎來盈利結構（抬升利潤率）趨勢性優化。對比中美兩國各細分行業的利潤率水平，可以看到，中國科技制造業的利潤率水平普遍偏低，主要原因在于，中國企業多數仍處于全球“價值鏈”中低位置，產品的附加值（利潤率）也相對較低。潛在的產業扶持政策，將從供需兩端改善科技制造的盈利能力，當前利潤率偏低的半導體、裝備制造等細分行業，盈利能力（尤其是利潤率水平）有望顯著改善。

疫情全球蔓延，海外供應鏈受阻，國產替代相關行業的利潤率將間接抬升。隨著中國技術水平快速追趕甚至后來居上，在部分進口依賴較強的品類上，中國產品已經具備一定的替代能力，海外供給的減少則會加快“國產替代”的步伐，具有替代能力的行業迎來市場占有率和利潤率同步提升的良機，尤其是半導體和裝備制造等領域。

那么，這些消費制造行業的估值水平是否合理呢？

當前多數消費/制造的相對估值并不低。根據廣發TTM估值數據庫，我們測算消費/制造細分行業所處的估值分位（2010年以來），可以發現，除了商業貿易以外，其他的消費/制造細分行業的估值水平大多處于歷史中位數及以上的位置。

但當前多數消費/制造的細分行業的估值水平仍相對較低。截至4月15日收盤，2020Q1創業板的預計預告披露率已達100%，2019Q4A股整體的披露率也已超過50%。將預告凈利潤納入估值體系，調整過后，商貿零售、醫藥生物、半導體、裝備制造等行業的估值分位都處于歷史中位數以下。