低利率環境下尋找信用超額收益

明明

未來除非有特別強的信用風險主題，否則信用利差收斂的動力更足，且其中的流動性溢價部分帶來明顯的票息優勢。

近期收益率曲線陡峭化，反映短端的持續寬松和長債配置價值的下降。存款基準利率調降或許會出現在“兩會”前后。若存款基準利率松動，長端利率還將有下行空間，屆時可能會突破到2.4%甚至以下，但目前并非下重注的好時機，拉長久期的勝率并不明朗。

2020年信用風險依然多發，且展期、置換、閃電會議等“花式”操作不斷，制約投資機構的下沉意愿。后疫情時期的次生沖擊可能加劇低資質主體的流動性緊張，但與此同時，也應關注到決策層在學習效應之下對于企業融資支持的發力。現階段市場下沉資質依然集中于城投、房企，但中高等級主體的超額收益已然不明顯，民企或將有結構性機會，建議關注醫藥和化工龍頭民企的業績邊際改善，但不應放松對于尾部風險的提防。

流動性持續寬松之下，資金成本不斷下行，杠桿套息的空間較2019年下半年有明顯的改善。以R007的10日移動平均值作為杠桿資金成本，目前1年期和3年期AAA信用債的套息空間分別為40BP和99BP。2020年以來，機構債市杠桿率普遍觸底回升，反映機構對于杠桿套息策略的重拾信心，2017年去杠桿的陰霾似乎漸行漸遠，流動性呵護下儼然黃馬褂加身。

整體而言，私募品種相較于公募品種的流動性溢價基本穩定，票息優勢明顯。高等級不含權公募債的收益率已經降至歷史低位，而下沉資質又面臨桎梏。從品種角度出發，投資者可以在維持主體等級不變的前提下，在非公開品種中尋求超額收益。就券種而言，當前AAA級PPN與中票之間的流動性溢價為65BP，近1年來基本維持在60-70BP之間;交易所券種而言，當前AAA級私募債與一般公司債之間的流動性溢價為99BP，近1年來在80～110BP之間波動。

截至2020年4月17日，永續債品種利差為81bps，近1個月來基本不變。當前信用債再融資環境友好，而永續債發行人又多為央企、國企，其中的高等級主體能夠以較低的成本進行再融資，選擇以永續債延期的方式滾續債務的可能性很低。目前AAA永續債相比于同等級的不含權信用債而言依然具備明顯的票息溢價，且安全性正在提升，配置價值凸顯。

諸如ABS品種由于流動性不佳他具備一定的票息溢價，但疫情沖擊下需重點關注底層現金流的受影響程度，尤其是對于非優先級投資者而言，消費金融類ABS的逾期率數據仍需持續跟蹤。

海外疫情推升避險情緒，近期國內雙降打開利率下行空間，10年期國債收益率再次下探，信用債收益率跟隨下行，但信用利差被動走闊，未來除非有特別強的信用風險主題，否則信用利差收斂的動力更足。因此，高等級中長久期信用債依然具備慢半拍的相對確定性機會。主導當前利率向下的主變量仍在貨幣政策，維護地方債發行與降低實體融資成本的雙目標下，料寬松的立場不會輕易轉向，二季度仍需觀察經濟和金融數據能否持續企穩才是判斷無風險利率拐點的前提，而在當前的真空期內應珍惜信用債牛行情。

根據銀保監會的最新聲明，“按照資管新規要求，穩妥有序完成存量資管業務規范整改工作，對到2020年年底確實難以完成處置的，允許適當延長過渡期”。從資金騰挪的角度，預計資金將首先導入高等級信用債，近期無風險利率的快速下行將加速這一進程。對于2020年前半階段的信用債投資，配置型主導機構更為游刃有余，負債端穩定通過期限溢價套利。由于非標等高收益資產的配置缺失，不排除這一類資金也會增加對低等級信用債的配置。尤其對于風險偏好較高的機構，在非標壓縮的趨勢下，轉投標準化債權資產的資金料將會逐步挖掘信用債市場中的超額收益。