券商股如何跨越周期性

劉鏈

近期，證券監管方面的動作頻頻，如近日證監會印發2020年度立法工作計劃，對全年的立法工作做出總體部署，落實修訂后《證券法》的各項要求，做好與法律規定的銜接，做好創業板注冊制試點改革配套規則的制定工作，強化法治政府建設，推進依法行政，著力推進資本市場發展，規范市場主體行為。

在這之前，證監會已經對《上市公司收購管理辦法》《上市公司重大資產重組管理辦法》等13件規章進行“打包”修改，本次發布2020年度立法工作計劃，做好2020年證券期貨監管規章等立法工作，保障修訂后的《證券法》順利施行，意在加強市場基礎制度建設，有利于資本市場長期穩定健康發展。

4月17日，證監會核準中泰證券首發申請，A股即將迎來第38家上市券商。目前還有國聯證券、萬聯證券和財達證券處于IPO排隊狀態，加上2月中銀證券已經上市，2020年有望成為券商IPO大年。證券公司作為資本市場直接參與者，上市可以享受市場上漲和直接融資的雙重便利，助力券商擴大資本規模，進入快速發展期。

此外，證監會還核準瑞士信貸銀行股份有限公司成為瑞信方正證券公司主要股東、控股股東，核準瑞信集團股份有限公司成為公司實際控制人，瑞士信貸通過增資6.28億元控股瑞信方正51%，方正證券控股49%。瑞信方正將成為中國第六家外資控股券商，目前，公司主要從事投資銀行業務和深圳前海區域證券經紀業務，隨著外資券商申請業務牌照逐步放開，后續瑞信方正有望拓展業務條線，在做大投行業務的同時發揮母公司在財富管理方面的優勢。

實際上，自2020年4月1日起，證監會取消外資券商股比限制，外資投行涌入有望提升行業服務水平，引入先進經驗的同時倒逼本土券商轉型升級，同時證券行業業務創新空間有望放寬，監管支持頭部券商發展。

券商板塊目前市凈率約為1.5倍，處于歷史估值15%得分位點。貨幣政策保持相對寬松態勢，監管逆周期調節效果顯著，新《證券法》的實施有望進一步完善證券市場基礎制度。

券商基本面的一些變化

在監管的推動下，資本市場正在發生深刻變化，行業馬太效應愈演愈烈。從2018年年底中央經濟工作會議提出資本市場“牽一發而動全身”的歷史定位，到科創板的迅捷落地、“深改十二條”的推出，再到新《證券法》的實施，對外開放再上新臺階，資本市場的深刻變化為證券行業帶來深遠的影響。

目前，監管致力于提升證券行業的核心競爭力，打造航母級的頭部券商。從并表監管的試點，到《證券基金投資咨詢業務管理辦法（征求意見稿）》的發布，行業集中度提升已成趨勢，大型券商在政策優勢的加持下，在業務競爭中具有明顯的競爭力。

與此同時，多家券商補血資本實力也獲得監管的認可。目前，海通證券、中信建投、國信證券等發布了定增計劃，預計募集資金分別為200億元、150億元、130億元;國元證券、招商證券等配股方案已獲證監會通過，紅塔證券也發布了配股方案。從業務來看，投資管理業務已連續第三年成為券商的第一大收入來源，其中，固定收益成為重要的發力點。因市場流動性寬松，利率持續下降，固定收益業務業績表現良好。在定增和配股方案中，各家券商表明要把募集資金用于固定收益業務。

圖1：市場質押股數及占比

資料來源：Wind，粵開證券研究院

圖2：月度股權融資金額

資料來源：Wind，粵開證券研究院

根據Wind統計，截至目前已有11家券商披露再融資計劃，936億元募資蓄勢待發，有8家券商計劃非公開發行股份，2家券商擬發行可轉債，1家券商計劃配股;其中，海通證券、國信證券、中信建投定增規模最大，均超過百億元。當下環境有利于券商推動定增計劃，主要是因為一方面再融資新規松綁;另一方面 ，A股市場處于低位區間。

與股權融資一樣，債券融資需求同樣猛增。截至4月15日，45家券商合計發債規模高達4888億元。其中，天風證券4月15日成功發行15億元疫情防控債，資金可用于支持疫情防護防控相關業務;中信證券發債募資已經達到490億元，其中短融規模合計320億元，證券公司債規模170億元;招商證券發債融資合計365億元，中信建投、廣發證券分別為 340億元、323億元。

除了集中融資外，根據年報數據，14家上市券商的股權集中度有所提升。從2019年四季度末的數據來看，股東戶數最多的5家上市券商依次是中信證券、申萬宏源、海通證券、第一創業、華泰證券，分別為56.94萬戶、30.02萬戶、28.27萬戶、25.65萬戶、23.33萬戶，且股東戶數均超過20萬戶。

截至2019年四季度末，有14家券商股東戶數相對2019年第三季度有所減少，股東戶數的減少表明其股權集中度在提升。股權集中度提升和戶均持股數量增加，說明機構或大戶在買進，而散戶在賣出，這類股票容易受到長線投資者的青睞。具體來看，股東戶數變動較大的券商如下：紅塔證券減少1萬戶、中信證券減少超過9000戶、中國銀河、華西證券、海通證券、山西證券減少均超過5000 戶。

另一個觀察維度則是高管持股，就目前已披露的年報數據來看，已有國元證券、國海證券、華西證券、中信證券、海通證券5家券商的高管進行持股，其中，中信證券高管持股總計1804659股，期末市值為4565.8萬元;海通證券高管持股100萬股，期末市值為1546萬元。

盡管2020年以來，券商市場化改革加快，流動性持續寬松，但由于受疫情的影響，一季度券商的業績表現并不十分突出，尤其是在同比增速方面。

因2019年第一季度二級市場大幅上揚，業績基數較高，考慮到受疫情影響的突發因素，2020年第一季度券商業績同比下滑的可能性較大。已披露一季報的國元證券和方正證券實現歸母凈利潤均下滑30%以上，國元證券因投行承銷、自營權益投資和客戶資產管理業務實現收入同比有所減少，再加上股票質押業務計提信用減值損失同比增加，歸母凈利潤下滑32.93%;方正證券因計提3.5億元的減值損失，導致歸母凈利潤下降35.53%。

近年來，計提減值準備是一些券商的常規操作，尤其是中小券商。加上自營業務波動，券商一季度業績或受此影響。根據上市券商披露的3月經營數據，多數券商3月凈利潤環比下滑甚至出現虧損，與一季度前兩個月業績同比增長的情況形成鮮明的對比，從而導致可比券商2020年一季度合計凈利潤同比下滑8%。

究其原因，一方面，一些券商在一季度就確認了信用減值準備計提的情況，根據披露的數據，方正證券一季度確認減值損失3.51億元，中原證券確認減值損失0.67億元;另一方面，受疫情的沖擊，一季度二級市場波動異常劇烈，這對券商自營業務造成了不小的負面影響。

超預期的監管政策寬松

4月9日，中共中央、國務院發布《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，強調市場化、法治化導向，改革股票市場發行、交易、退市等制度，完善多層次資本市場建設，加快發債券市場，有序擴大金融業對外開放。當前資本市場改革全方位推進，券商行業生態日益改善，資本市場基礎制度逐漸完善，證券公司將充分受益于改革紅利。

4月15日，國務院金融穩定發展委員會（下稱“金融委”）第二十六次會議召開，金融委會議專題研究了加強資本市場投資者保護問題，對造假欺詐等行為從重處理，堅決維護良好市場環境。此次會議提出要依法加強投資者保護，提高上市公司質量，確保真實、準確、完整、及時的信息披露，壓實中介機構責任，對造假、欺詐等行為從重處理。

值得關注的是，4月以來召開的兩次金融委會議均對資本市場發展提出了明確要求，所部署的工作也都著重強調了嚴打造假、欺詐等資本市場違法行為。4月7日召開的金融委第二十五次會議提出，要“發揮好資本市場的樞紐作用，不斷強化基礎性制度建設，堅決打擊各種造假和欺詐行為，放松和取消不適應發展需要的管制，提升市場活躍度”。

4月13日，上海證券交易所黨委召開2020年全面從嚴治黨暨紀檢工作會議。會議指出，要不斷推動黨的主張和重大決策轉化為交易所自律監管、市場服務、改革創新的生動實踐。要堅守科創板定位，不斷增強科創板的包容性、承載力、覆蓋面，做好上市服務和市場推廣，發揮科創板示范效應、規模效應，發揮科創板資本市場改革試驗田作用，努力形成可復制可推廣的改革經驗。以科創板建設為龍頭，帶動資本市場全面深化改革措施在上交所落實落地。要堅持“四個敬畏、一個合力”工作理念，多措并舉，推動提高上市公司質量，防范資本市場重大風險。要貫徹落實新修訂《證券法》要求，切實履行交易所一線監管法定職責等。

對于IPO發行而言，監管部門表示將在維護市場基本穩定運行的基礎上，繼續堅持新股常態化發行，按照企業申報情況統籌審核進度。既不因各種因素暫停IPO發行，也不因各種因素降低把關質量。同時，將根據市場情況，保持平穩的發行節奏，不會批量化集中核發批文。

因受疫情的影響，超預期的政策寬松是現階段證券板塊最重要的催化劑。近期，央行宣布對農村信用社、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點，于4月15日和5月15日分兩次實施到位，每次下調0.5個百分點，共釋放長期資金約4000億元。此外，自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。超預期的政策寬松提高二級市場風險偏好，促使市場成交活躍，對證券板塊構成最直接的利好。

在山西證券看來，全球超預期的政策寬松是現階段資本市場最大的利好因素，證券行業也會從中受益。隨著新《證券法》等一系列資本市場改革的加速推進，證券公司面臨歷史性的發展機遇，而且，監管政策利好的不斷出臺，使得證券行業長期利好趨勢不變。近期，證券板塊受外圍市場影響有所調整，截至4月9日，證券Ⅲ（申萬）PB（LF）估值為1.54倍，處在歷史估值的低位，配置價值明顯。

在新《證券法》的這一頂層的制度設計下，長城證券認為，要走出真正的航母級投資投行還是任重道遠。中國券商基礎金融功能實質性拓展仍未有頂層法的明確表示，資產運用模式、投顧業務乃至財富管理業務的發展模式較長時間內仍難以與國外券商直接對標。國內券商仍需在拓展資產運用方式和空間中探索新的方式與路徑，或者基于平臺化的創新，或者爭取在未來的系統重要性機構和航母級機構中爭取制度紅利。如何有效進行業務創新探索，實現相對有效的跨越監管周期、經濟周期與產業周期，抗周期能力提升，避免業績的巨幅波動，能夠使投資者比較容易預測業績趨勢，這些均是擺在監管者與券商經營者面前最現實的問題。

券商股投資的核心要素

由于券商股與股市共振的周期緊密相關，而股市周期比經濟周期、監管周期更短、更多變，傳統的趨勢投資方法未必適用當下乃至券商股的投資邏輯，尤其在震蕩市中，券商股脈沖式漲跌表現讓投資時點更難把握。

根據長城證券的分析，從歷次券商板塊取得超額收益的驅動因素來看，在2005 -2007年及2014-2015年的兩輪行情中，券商股要想取得顯著的超額收益，與宏觀經濟與政策、行業政策及交易量等多方面因素的疊加共振有關;而在其余的幾輪行情中，由于超額收益較小，影響因素也較為單一，但歷史數據顯示，僅交易量的放大無法為券商板塊帶來顯著的超額收益。在歷次券商取得超額收益的區間中，交易量的放大通常伴隨著政策面的調整，并且帶來了券商板塊及上證綜指的共同上漲。而行業政策的松綁在不疊加交易量放大的因素時僅對券商板塊的漲幅影響較大，如2012-2013年的這輪行情，券商板塊上漲勢頭較強，上證綜指上漲勢頭較弱。

此外，我們還發現單宏觀政策的調整帶來的行情持續時間較短，單行業政策的松綁或多因素疊加帶來的行情持續時間較長。2012-2013年間，由行業創新政策的出臺帶來的行情持續了14個月。2005-2007年及2014-2015年多因素疊加形成的兩輪行情分別持續了兩年半及10個月。相比之下，印花稅調整及政府支持國有企業回購帶動的行情僅持續了半個月，央行降準降息及政府救市政策出臺帶動的行情僅持續了一個半月。

最近兩年，伴隨著資管新規的落地、再融資政策的松綁及減持新規的頒布，券商行業又迎來政策面的變化。2016年，證監會就重組套利、炒殼現象進行嚴厲整頓之后，2017年發布《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，從定價方式、融資規模、融資間隔對再融資做出了嚴格的限制。此外，2017年5月，減持新規的發布更是延長了大股東解禁退出周期。繼2019年7月5日證監會發布《再融資業務若干問題解答》，2019年11月8 日發布征求意見稿，再融資政策松綁已是大勢所趨。此次再融資新規松綁，除降低定價下限及鎖定期之外，放寬盈利要求及取消資產負債率45%的限制，一下使得約540家創業板公司符合再融資條件，有助于激活創業板上市公司的活力。

不過，政策面的變化只是外生性因素，外因終究要通過內因發生作用，并在一定程度上影響資金偏好。從證券公司價值底線的角度來看，通常采用ROE來衡量股東回報。受投資業務利潤確認方式的影響，券商ROE并不能充分體現其股東價值。券商投資業務涵蓋股權投資、證券投資、衍生品投資和金融產品投資，在會計處理上，投資盈利一部分計入當期利潤;另一部分以資本公積的形式直接計入凈資產。這種會計處理方式使ROE在很大程度上低估了券商的股東回報，凈資產年均增長率更能反映其股東價值增量。在凈資產的計算當中，我們需要將公司從股票市場的融資剔除，這部分是新股東入股帶來的權益增長;將公司每年給予投資者的分紅加回，這是公司內生性價值創造。以此種方式測算回來的凈資產收益率，與銀行、保險行業ROE相差不大。

需要注意的一點是，無論是公募、外資還是個人投資者看，對券商股的投資比重上升并不顯著。公募基金對券商股的投資配置相對有限，2012年以來，公募基金（主要為股票型+偏股混合+靈活配置型基金）月度發行規模波動較大，其中券商行業主題基金發行份額占比基本在20%以下。而北上資金規模不斷增加，非銀金融投資規模有所提升，但占北上資金總額之比略有下降趨勢，總體在9%左右波動。此外，北上資金持股占非銀金融板塊總流通市值之比不斷上升，北上資金對非銀金融板塊的影響并不顯著。

融資買入券商個股資金自2015年持續下降后，在2018年恢復上升，融資買入券商個股資金占總融資買入額比重呈現同向變化， 但總體變化不大;這反映出個人投資者對券商板塊的投資在2018-2019年有所回升，但提升不顯著，仍遠低于2015年的水平。個人投資者對券商板塊投資的偏好邊際提升相對有限。

從業務模式上來看，當前監管鼓勵券商行業朝重資產化方向轉型，但短期來看，重資產模式會拉低券商ROE。在未來一定時期內，在穩杠桿及逆周期調節的背景下，券商杠桿率有望逐步提升，但預計總體提升有限，ROE一定程度上需要與ROA、杠桿率的提升形成共振。

眾所周知，券商經紀業務波動性較大，萬億元級別交易量維持需要具備大級別政策支持與低利率下的財富效應。未來券商辦理經紀業務，不得接受客戶的全權委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數量或者買賣價格。其實早在2015年3月，證券業協會下發了《賬戶管理業務規則（征求意見稿）》，但至今未有下文。這表明現在實施的買方投顧只能基于基金法下的基金組合全委托，在新《證券法》基于證券賬戶的全資產全委托在相當長時間內不能落地。因此，真正意義上的券商行業財富管理任重道遠。

新《證券法》實施后，股權投資及債券投資確定性機會大，隨著資產管理業務統一性的明確，未來資管行業競爭將加劇。在IPO審核方面，全面推行注冊制存在一定的過渡期，注冊制與核準制將繼續在IPO審核中并存。因春節長假以及新冠肺炎疫情的影響，IPO發審會暫緩，當疫情得到一定控制后，IPO發審工作會進一步提速。在國家大力發展直接融資和 IPO審核趨嚴的雙重背景下，優勝劣汰的趨勢將更為明顯，經營和管理能力更強的券商公司將在未來體現出更強的競爭優勢。

大自營投資、信用業務等資金類業務放大周期性，對券商而言，如何跨越監管周期尤為重要。自營投資放大周期性波動，非方向性投資在積極推進，任重道遠。現階段信用類業務品類少，抗風險能力相對弱。股票質押業務成為券商業績計提的重要來源，監管高度關注。而兩融業務比重畸形，融券業務亟待發展。新《證券法》讓企業回歸天然上市的權利，券商較為重要的買方業務如再融資參與定增業務、直投業務、跟投業務迎來了難得的發展機遇，但更為重要的是如何跨越監管等周期，能夠比較順暢地形成“募投管退”的環節。