全球經濟危機下的貨幣角力

王幸平

目前，新冠肺炎疫情誘發的全球經濟危機，給了我們近距離觀察誰是真正的儲備貨幣的一個極好的機會，這一次，又出現了美元荒的全球現象。

戰后的布雷頓森林體系形成后，美元成了國際儲藏貨幣，各國央行、各國貿易商對美元的追逐在1946年達到了頂峰，第一次美元荒的出現，以及其后數次反復出現的美元荒，嚴重地影響了國際貿易的開展。

雖然現在是信用貨幣時代，是紙幣信用時代，強制流通下的紙幣由發行貨幣的國家信用支撐。但是紙幣的各種貨幣功能也同樣各有所側重，此消彼長。國際貨幣基金組織發布的數據顯示，截至2018年年底，全球所有貨幣的總外匯儲備增至11.4萬億美元，其中美元61.7%，歐元20.7%，日元5.2%，英鎊4.4%，人民幣1.9%，加拿大元1.8%，澳元1.6%，瑞士法郎0.15%，其他2.48%。

換言之，世界各國央行在選擇儲備貨幣、利用貨幣的儲藏手段時，美元首當其沖。

疫情來襲，全球金融市場掀起資產拋售潮，各國央行為保存流動性競相爭奪美元，這導致美元強勁上揚，兌所有主要貨幣一路走高，美元指數創出接近103的三年新高，美元成了流動性最佳、保值增值最強的貨幣。

黃金是否還能保值增值

一個真正的、體現各種職能手段完整的貨幣是五大功能的統一體，即：價值尺度、流通手段、支付手段、儲藏手段、世界貨幣。貨幣的這五項功能通常是相互影響、相扶體現、共生共存的。

商品因貨幣價格的飆升可以保值增值，那么紙幣本身能否保值增值？

在布雷頓森林貨幣體系的金匯兌時代，黃金是最重要的增值保值貨幣的替代品，即便是在今天，貨幣與黃金脫鉤了，“拜金主義者”依舊大行其道，世界上最大的黃金買主是中國、俄羅斯和印度，還有土耳其和哈撒克斯坦。

但是西方一些國家的央行對黃金則有不同的看法。例如瑞士2014年11月30日曾經就提高黃金儲備動議舉行全民公投， 這項名為“挽救瑞士黃金”的動議提出，瑞士央行貨幣儲備中的黃金份額至少提高至20%，儲備黃金不許出售且必須在瑞士本國儲存。為達到20%的黃金儲備比例，瑞士央行應在未來5年內購買1500噸價值700億瑞士法郎（約合725億美元）的黃金。結果顯示，77%的投票選民反對這項動議。

再如，早在1960年代中期時，加拿大就持有約1000公噸黃金儲備。其黃金儲備在1965年達到頂峰，該國當時共持有價值11.55億美元的黃金。自1980年起，加拿大政府開始“逐漸地、有控制地”出售黃金儲備，并將所得收益投資于有利息的外幣資產。截至1985年，加拿大一半的黃金儲備已被出售。從1990年代到2002年，所有剩余的黃金也基本被出售完畢。其最后一塊金條在2003年12月份被出售，剩余的高質量金幣到2014年1月份也出售完畢。

一個觀點是，在經歷了貨幣-非貨幣的循環后，黃金已經喪失支付功能，也不是生息資產，甚至還得倒貼儲存費用，所以各國儲備黃金的意義等同于貴金屬儲備。

這次疫情沖擊下，國際黃金市場連續暴跌，2月29日曾經大幅收跌近5%，是2013年6月份以來的最大日跌幅。紐約商品交易所4月交割的黃金價格下跌75.80美元，跌幅為4.6%，收于每盎司1566.70美元。交投最活躍的合約也錄得約5%的周跌幅，為自2016年11月11日當周以來的最大跌幅。

中國的貨幣儲備仍以美元為主

貨幣的儲藏功能是貨幣的價值尺度的延伸。

貨幣當前的價值體現可以看作是現在進行時的交易手段，未來的價值使用可以認定為將來進行時的兌現。當某一種貨幣當前的價值小于未來的價值，則該種貨幣能夠保值增值。但本身沒有價值的紙幣在流通時代的貨幣儲藏功能又是極為脆弱的，假如政府對貨幣發行的操控毫無節制，不合時宜的幣制改革，可以使百萬富翁一夜之間消失。

中國改革開放后實施的外匯政策較好地解決了貿易出口中的銷售產品利潤的問題，國內企業在外匯管制下實施結售匯制度，企業把賺取的外匯通過結匯，暫時交給國家保管，使用的時候通過銀行售匯拿回來。

中國選擇何種幣值能夠穩定的貨幣至關重要。畢竟“結售匯制度”的本質是創匯企業把手中的外匯暫時交給國家保管、要使用的時候就應該能夠完璧歸趙般地拿回來，但是假如該企業用1：6將美元結匯給了國家，等到企業要需要用外匯的時候，卻要按1：8的匯率用人民幣買回來，那么它就虧大了。國家結售匯的信用就喪失了。因此，中央銀行有責任維持人民幣匯率的穩定，而匯率穩定的前提是選擇那些具有可靠的儲藏功能的硬通貨。

在疫情的沖擊下，中國外匯市場運行總體平穩，外匯供求保持基本平衡，外匯儲備貨幣以美元為主，也有少部分分散在其他幣種上。但美元指數走強，部分非美元貨幣相對美元匯率下跌，導致一些主要國家資產價格出現大幅調整。

據國家外匯管理局發言人稱，在匯率折算和資產價格變化等因素綜合作用下，中國外匯儲備規模有所下降。一季度外匯儲備減少473億美元，而2020年年初為31079億美元。顯然是那些非美貨幣貶值造成的損失。計算可知，非美貨幣僅僅占中國全部外匯儲備總額的6%左右。

高息維穩人民幣

一種國際貨幣被各國的政府和貿易商廣泛青睞，充當儲備貨幣，其對貨幣發行國而言，重要的、首當其沖的好處是貨幣發行的成本很低，以至于能夠收取貨幣價值與貨幣發行成本之間的差額利潤，又稱鑄幣稅，同時又提升該國的軟實力。

在國際金融市場上當一種國際貨幣被拋售或者被大量的吸納，兩者之間的臨界點是在匯率與利率的比較中獲得平衡。當下，通常負利率的貨幣背后是其幣值的堅挺。換言之，持幣者預計該種貨幣的匯率穩定乃至升值可以覆蓋持有該貨幣的票據利率的損失。

2019年年底，全球負利率債券的規模超過17萬億美元，相當于全球GDP約20%，以及全球投資級別債券的30%。日元、歐元、英鎊的國債負利率現象，在于這些國家的央行通過利用較低的利率，甚至負利率打造一個弱勢貨幣，以維護本國經濟的出口競爭力。 但這些國債依舊得到市場青睞，則在于購買者在平衡利率與匯率之間來決定取舍。2019年年末，日本豐田汽車公司發行了三個月期的企業債券，其收益率僅為0.0000000091%，這意味著投資機構用10億日元買入上述債券后，持有到期日10億元僅僅能夠拿回1日元的利息，但是這樣的債券居然也能發出去，這主要得益于機構投資者對日元幣值穩定、甚至升值的信心。

截至2019年12月，中國央行公布的數據顯示，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產總量增加至6.41萬億元，較2018年年末增加15657.01億元，同比增幅達32.3%。境外機構對人民幣債券的持有，主要集中在國債（59%），其次是國家開發銀行債券（23%）與同業存單（11%）。

人民幣之所以對境外機構產生盯盤的吸引力，在于人民幣計價的中國國債對美國國債存在利差，據測算，以2019年年底中國十年期國債為例，在扣除匯率風險對沖操作成本后的實際收益率將達到2.55%，較同期美債與德國債分別高出大約80個基點與260個基點，這些國際金融機構只需動用1.5倍的資金杠桿進行投資，就能實現年化3.4%的收益目標。

各國央行謹慎應對危機

各國應對此次疫情，基本上是“放水”與“派錢”，或者是“穩外貿促出口”的套路。

其一是近期美國、歐洲、英國、日本等經濟體央行步調一致，實行疫情期間大規模的財政刺激和寬松的貨幣政策。其二是各主要國家對企業的信貸支付援助和各種形式的生活救濟。這些財政刺激政策和寬松的貨幣政策組合，其貨幣的購買力外溢不言而喻。例如美國給民眾派錢，民眾在當地超市購物，而超市則通過世界貿易商在全球采購商品。因此，貨源持續充足，美國的物價并沒有上漲。同時由于美元的升值，以至于美元的單位購買力在國際市場大大提高。

實際上，美國此次應對危機幾乎使出了所有的貨幣政策工具，唯獨沒有干預匯率，概因美元越是走強，美國政府就越有利于利用匯差進行全球壓價采購商品。畢竟“貨幣政策外溢”的本質就是“貨幣購買力的外溢”。

但新興市場國家一般不向本國民眾發錢，因為這些國家的貨幣幣值取決于該國的商品在國內市場的供應量，這些貨幣在國際市場上缺乏購買力競爭力。如果在國內大肆派錢，流通貨幣多了，實體經濟減了，這一增一減對應的結果應該是物價上漲，則會導致本國貨幣的堰塞湖，拉高了本國的通脹。而這些國家要進口抗疫物資，只能使用其寶貴的外匯儲備。同時，新興市場國家的貨幣貶值則起到“抑制進口鼓勵出口”的作用，政府號召復工復產加緊生產，大力出口創匯，形成了對國際貿易的揚出抑進的局面。