A股不妨考慮引入“渾水”

徐高林　張博然

上市公司造假本來(lái)不算什么新聞，但是，近期一系列造假事件還是因?yàn)槠浔l(fā)之密集、情節(jié)之離奇而成為輿情熱點(diǎn)，甚至引起監(jiān)管部門(mén)關(guān)注。

正當(dāng)多起中概股與做空機(jī)構(gòu)大戰(zhàn)180個(gè)回合的當(dāng)口，4月12日，科創(chuàng)板首批公司中爆出了造假丑聞：杭可科技和容百科技的招股說(shuō)明書(shū)中對(duì)涉及比克動(dòng)力的部分信息披露不實(shí)或未披露。以強(qiáng)化信息披露為旗幟的科創(chuàng)板這么快就曝出造假、而且出現(xiàn)在造假正是輿論熱點(diǎn)的節(jié)骨眼上，引發(fā)各方關(guān)注。

A股公司造假的現(xiàn)有揭露方式

A股公司造假的損失是投資者用真金白銀乃至血淚在買(mǎi)單。因此，充分揭露和打擊A股公司造假就是各方參與者的心愿與職責(zé)。A股公司造假的現(xiàn)有揭露方式主要是證監(jiān)會(huì)查處、公司自曝和社會(huì)各界揭發(fā)等。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布的行政處罰令，我們整理了2015-2019年的數(shù)據(jù)。五年間，證監(jiān)會(huì)一共對(duì)89家A股公司的97次信息披露違法行為進(jìn)行了行政處罰，其中，上交所33家、深交所56家，而保千里、華澤鈷鎳、珠海中富、萬(wàn)家文化、恒順眾昇和烯碳新材共6家公司作為“慣犯”多次受罰。另外，龍寶參茸和振隆特產(chǎn)兩家公司因IPO過(guò)程中就造假而未能上市。97起信息披露違法案件中，有37起涉及企業(yè)虛增利潤(rùn)等財(cái)務(wù)造假行為，占比38%;另外60起涉及企業(yè)隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易、大股東違法減持等違法行為。從處罰時(shí)間的角度看，2015年最多，為29起，其中18起系大股東違法減持。對(duì)財(cái)務(wù)造假案件處罰最多的是2017年，11起。

值得注意的是，在37起財(cái)務(wù)造假案中，有21起的第三方機(jī)構(gòu)因未勤勉盡責(zé)、出具的文件有虛假記載而受到證監(jiān)會(huì)的一并處罰，占比高達(dá)57%。需要特別指出的是，在欣泰電氣、振隆特產(chǎn)、登云股份三家IPO造假案和九好集團(tuán)與鞍重股份兩家重大資產(chǎn)重組案中，作為審計(jì)機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)的律師事務(wù)所和保薦人（或財(cái)務(wù)顧問(wèn)）的證券公司全部失職，整個(gè)證券業(yè)務(wù)全鏈條“造假一條龍！”可謂觸目驚心，現(xiàn)有防假打假機(jī)制的有效性值得懷疑。

證監(jiān)會(huì)查處違法案件需要投入大量的人財(cái)物資源，對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行來(lái)講是純粹的損失;而且，很多違法責(zé)任人處心積慮，早就做好了逃竄的準(zhǔn)備，證監(jiān)會(huì)的一些處罰已經(jīng)流于形式。比如保千里董事長(zhǎng)莊敏等人在處罰來(lái)臨之時(shí)已經(jīng)失聯(lián)，使得證券市場(chǎng)終身禁入這樣的處罰顯得尷尬而諷刺。

與這樣的情況相比，能“自曝家丑”的公司或當(dāng)事人能節(jié)約大量的監(jiān)管資源，而且敢于承擔(dān)責(zé)任，貌似算好人。為此，我們根據(jù)新聞梳理了2019年下半年“自曝家丑”的A股公司。

這些公司大都是在業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑或流動(dòng)性緊張的危機(jī)關(guān)頭才“自曝家丑”，很少是在公司正常的審計(jì)、管理等常規(guī)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題就“及時(shí)自曝”。盡管如此，自曝總比負(fù)隅頑抗要強(qiáng)。

考慮引入“渾水”阻擊造假

就社會(huì)各界揭發(fā)來(lái)講，已經(jīng)有媒體揭發(fā)、專家學(xué)者揭發(fā)等形式存在。但是，至今的效果難言滿意，而且對(duì)如何實(shí)現(xiàn)目標(biāo)還有很多爭(zhēng)議。其中之一就是能否充分引入做空機(jī)制。阻礙因素很多，首先，有人喜歡把看空股市或者股票，與看空中國(guó)發(fā)展前景攪和在一起，從而成為探討禁區(qū)。其實(shí)，股市有漲有跌的道理都知道，比如，即便有漲停板制度，如果連續(xù)暴漲一兩個(gè)月，那么股票價(jià)格或股市指數(shù)就能漲到足以透支一個(gè)企業(yè)或一國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)十年增長(zhǎng)潛力的泡沫狀態(tài)，此時(shí)，看空股票和看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)就可能同時(shí)存在，都是合理的。所以，看空一個(gè)企業(yè)、甚至看空股指未來(lái)5-10年的上漲潛力，都與看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)沒(méi)有必然聯(lián)系。其次，做空者提前預(yù)警某公司造假或存在估值泡沫，對(duì)股市健康運(yùn)行是一件好事。全社會(huì)主流意識(shí)克服了認(rèn)識(shí)誤區(qū)之后，我們才能大膽引入做空機(jī)制。

眾多案例表明，“渾水”們賺錢(qián)并不容易，一定程度上是“主觀為自己、客觀為股市”。渾水從2010年成立至今的10年間，在全球一共做空了35家上市公司，其中18家是中概股。受到攻擊的中概股中，至今大概有一半已經(jīng)退市，如綠諾國(guó)際、嘉漢林業(yè)、輝山乳業(yè)等;或者被迫長(zhǎng)期停牌，如奇峰國(guó)際。所以，即使最成功的做空機(jī)構(gòu)渾水，其成功率也僅僅一半左右，其他機(jī)構(gòu)就更低。而他們的成本可謂相當(dāng)大。比如，經(jīng)常前往目標(biāo)公司的工廠和辦公場(chǎng)所察看其環(huán)境、設(shè)備及庫(kù)存情況，還會(huì)向員工詢問(wèn)公司的經(jīng)營(yíng)狀況;調(diào)查目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)方、供應(yīng)商和客戶，尋找公司未披露的關(guān)聯(lián)關(guān)系、核實(shí)供應(yīng)商的產(chǎn)能及定價(jià)、詢問(wèn)客戶對(duì)公司的評(píng)價(jià)等等，然后將公開(kāi)資料與調(diào)研情況進(jìn)行對(duì)比，將其中差異作為公司財(cái)務(wù)造假的證據(jù)。

即便如此，做空操作還是有大量失手。最失敗的可能是做空新東方。2012年7月18日，渾水指控新東方利潤(rùn)及稅收造假，當(dāng)日新東方股價(jià)重挫34%，次日，新東方否認(rèn)指控，稱報(bào)告存在大量事實(shí)錯(cuò)誤，同時(shí)公布5000萬(wàn)美元的股票回購(gòu)計(jì)劃，多家投資機(jī)構(gòu)也表示維持新東方評(píng)級(jí)不變。其后，新東方股價(jià)穩(wěn)步回升，一個(gè)多月后便重新站上被做空前的水平。時(shí)至今日，與被做空時(shí)相比，新東方股價(jià)已經(jīng)上漲了近10倍。

表：2019年下半年自曝家丑的A股公司

可見(jiàn)，渾水們做空確有“火煉真金”的作用，貨真價(jià)實(shí)的股票不會(huì)受到影響，反而能彰顯其真金硬核的形象。

而渾水們的巨額打假投入，正好能節(jié)約政府的大量監(jiān)管資源，且防止股價(jià)泡沫，何樂(lè)而不為？甚至民間有議論，認(rèn)為A股之所以沒(méi)有“渾水”，就是因?yàn)樵旒俪杀咎停O(jiān)管者對(duì)這樣的議論不能無(wú)動(dòng)于衷吧？

做空機(jī)構(gòu)作為一種市場(chǎng)自發(fā)的監(jiān)督力量，是社會(huì)監(jiān)督的重要組成部分，如果制度體系設(shè)計(jì)得當(dāng)，完全可以與政府主導(dǎo)的監(jiān)督隊(duì)伍形成良性互補(bǔ)。A股應(yīng)在現(xiàn)有期貨賣(mài)空等做空機(jī)制的基礎(chǔ)上引入打假做空機(jī)構(gòu)，允許它們對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)查、發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，應(yīng)該能對(duì)“壞人”形成威懾，對(duì)于遏制造假這個(gè)“股市病毒”能發(fā)揮“早發(fā)現(xiàn)、早治療”的作用，避免上市公司“輕癥”轉(zhuǎn)“重癥”，甚至不治身亡。

最后說(shuō)明兩點(diǎn)，一是本文所說(shuō)的引入做空機(jī)構(gòu)，不一定是指允許華爾街的做空機(jī)構(gòu)來(lái)華開(kāi)展業(yè)務(wù)，可以是允許、甚至鼓勵(lì)本土資金設(shè)立做空機(jī)構(gòu);二是任何事物都有正反兩方面，倡導(dǎo)設(shè)立做空機(jī)構(gòu)，并不是說(shuō)看不到它的負(fù)面作用。比如，其調(diào)查過(guò)程可能涉及公司商業(yè)秘密甚至個(gè)人隱私，它們也可能在金融危機(jī)時(shí)落井下石、引發(fā)進(jìn)一步的恐慌，等等。但是，這些問(wèn)題即便沒(méi)有專業(yè)做空機(jī)構(gòu)，其他機(jī)構(gòu)也會(huì)造成類似問(wèn)題;而且，完全可以通過(guò)完善制度來(lái)避免這些問(wèn)題。

總之，在A股造假成本太低而廣受詬病的當(dāng)下，允許成立專業(yè)做空機(jī)構(gòu)是利大于弊的。引入“渾水”機(jī)制才能加快使A股成為“一池清水”，邁向更成熟的市場(chǎng)生態(tài)。