原油2020春季策略：疫情下半場(chǎng)的三國殺

張崢

一、概況與結(jié)論

展望未來半年，供給的被動(dòng)收縮和疫情后的需求恢復(fù)速度是主導(dǎo)油價(jià)的兩大核心因素。其中，供給的收縮方式可以分為OPEC+減產(chǎn)和頁巖油多余產(chǎn)能出清，前者反映時(shí)間短而反彈高度低，后者反映時(shí)間長(zhǎng)而反彈高度高，而需求恢復(fù)速度主要取決于全球央行政策工具和各國財(cái)政政策的刺激。此外，疫情嚴(yán)重?cái)U(kuò)散并長(zhǎng)期存在，以及疫情后的逆全球化進(jìn)程，可能導(dǎo)致油價(jià)破位下跌或反彈受阻。

方向上，我們看多中長(zhǎng)期油價(jià)，WTI和Brent的波動(dòng)區(qū)間分別為（15-45）和（20-50）美元/桶。節(jié)奏上，疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間決定短期底部，OPEC+在4月達(dá)成新的減產(chǎn)協(xié)議后，5月開始的OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行率和頁巖油減產(chǎn)速度將決定反彈高度（見圖1）。

圖1：Brent價(jià)格的未來半年展望

數(shù)據(jù)來源： Wind， 中糧期貨研究院

我們將預(yù)計(jì)的布油走勢(shì)結(jié)合疫情發(fā)展給出了三種情景，其中的油價(jià)中樞預(yù)測(cè)是基于疫情緩慢消退下的判斷。如果疫情嚴(yán)重?cái)U(kuò)散并長(zhǎng)期持續(xù)，導(dǎo)致全球性的金融危機(jī)和各國采取逆全球化行動(dòng)，或者疫情在中東地區(qū)擴(kuò)散并影響地緣政治，會(huì)導(dǎo)致該預(yù)測(cè)出現(xiàn)較大的預(yù)期偏差。

二、核心因素分析

（一）供給的兩種收縮路徑

1.OPEC+再次合作減產(chǎn)

4月12日，OPEC+達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，首階段將于今年5-6月減產(chǎn)原油970萬桶/日，這是OPEC+成立以來達(dá)成的最大規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議。

即使考慮到OPEC+和頁巖油減產(chǎn)，二季度的全球原油庫存增長(zhǎng)速度仍超過1000萬桶/日。由于供需缺口巨大，加之無風(fēng)險(xiǎn)的月差套利機(jī)會(huì)，全球的商業(yè)庫存已面臨緊張的局面。如果庫存繼續(xù)積累，無處安放的原油現(xiàn)貨將倒逼OPEC+進(jìn)一步減產(chǎn)。

2.頁巖油被動(dòng)減產(chǎn)

整體來說，疫情對(duì)于頁巖油產(chǎn)量的影響有油價(jià)、股價(jià)、利率三條傳導(dǎo)路徑，且不同路徑的傳導(dǎo)時(shí)間和影響幅度不同（見圖2）。

圖2：疫情對(duì)頁巖油產(chǎn)量的傳導(dǎo)路徑

數(shù)據(jù)來源： 中糧期貨研究院

疫情沖擊油價(jià)、進(jìn)而影響頁巖油產(chǎn)量的路徑較短，但傳導(dǎo)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)。由于生產(chǎn)商從制定計(jì)劃、租賃新鉆機(jī)到開鉆，需要2-3個(gè)月的時(shí)間，因此，至少持續(xù)1個(gè)季度以上的油價(jià)變動(dòng)才會(huì)影響到頁巖油生產(chǎn)商的生產(chǎn)計(jì)劃和未來產(chǎn)量。

由于油價(jià)和美股暴跌，頁巖油生產(chǎn)商的股票面臨α和β雙殺。頁巖油生產(chǎn)商股價(jià)暴跌，股權(quán)融資的吸引力下降，生產(chǎn)商的中長(zhǎng)期資金減少，生產(chǎn)計(jì)劃被擱置，新增鉆機(jī)和頁巖油產(chǎn)量下降。以EOG能源公司為例，近期的疫情發(fā)展已經(jīng)導(dǎo)致股價(jià)跌至2016年初的水平，而當(dāng)時(shí)的布油價(jià)格在40美元/桶以下。

新冠肺炎疫情沖擊全球需求和金融資產(chǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)降息概率加大，頁巖油生產(chǎn)商融資成本下降，短期資金增加，可以將更多的DUC轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)井，頁巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)。從美國1-3年期企業(yè)債收益率和DUC的歷史規(guī)律來看，前者領(lǐng)先于后者約兩個(gè)半月?？梢灶A(yù)計(jì)，未來的2-3個(gè)月內(nèi)，有較多庫存井轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)井，頁巖油產(chǎn)量大概率繼續(xù)增長(zhǎng)。

但是，由于疫情沖擊全球金融市場(chǎng)，波動(dòng)率快速上升并創(chuàng)出歷史新高，低評(píng)級(jí)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)加大，風(fēng)險(xiǎn)利差快速拉寬，相比之下，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降空間有限，企業(yè)債的實(shí)際利率上升，因此頁巖油公司面臨的債務(wù)融資成本上升。

（二）疫情后的需求恢復(fù)速度

盡管疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊尚未結(jié)束，但從目前的資產(chǎn)價(jià)格來看已經(jīng)大部分將疫情影響反映出來。未來的需求恢復(fù)速度將在很大程度上決定油價(jià)持續(xù)反彈時(shí)間和高度，其中，各國央行的貨幣政策有利于平復(fù)波動(dòng)率和推升通脹，各國財(cái)政政策有利于直接拉動(dòng)需求。

1.全球央行新一輪擴(kuò)表

從投資屬性來說，黃金是零收益資產(chǎn)，而原油是變動(dòng)收益資產(chǎn)。對(duì)于長(zhǎng)期持有原油ETF的基金來說，當(dāng)原油遠(yuǎn)期曲線是contango結(jié)構(gòu)時(shí)，換月?lián)p失會(huì)導(dǎo)致基金收益跟不上原油價(jià)格，而當(dāng)遠(yuǎn)期曲線是backwardation結(jié)構(gòu)時(shí)，換月收益會(huì)導(dǎo)致基金收益高于原油價(jià)格。因此，只要基本面得到改善，原油的投資價(jià)值甚至高于黃金（見圖3）。

圖3：油價(jià)和四大央行資產(chǎn)同比

數(shù)據(jù)來源： Wind， 中糧期貨研究院

從2002年以來的美、歐、日、中四大央行總資產(chǎn)同比和Brent油價(jià)來看，二者正相關(guān)性較高。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布廣泛新措施（extensive new meaures）來支持經(jīng)濟(jì)，為確保市場(chǎng)運(yùn)行和貨幣政策傳導(dǎo)，將不限量按需買入美債和MBS。如果原油的供給端不出現(xiàn)大的增量，全球?qū)捸泿艜?huì)逐步帶動(dòng)原油真實(shí)需求回暖及投資性需求增長(zhǎng)，進(jìn)而推動(dòng)中長(zhǎng)期油價(jià)反彈。

2.財(cái)政政策看中國

需求的恢復(fù)一方面看全球央行能提高多少流動(dòng)性，另一方面看政府加杠桿的力度。由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對(duì)完善，且政府杠桿率較高，政府加杠桿的空間和效果一般，而中國加杠桿的效果則不同，會(huì)在很大程度上拉動(dòng)原油尤其是柴油的需求。

從過去20年的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律來看，當(dāng)內(nèi)需（房地產(chǎn)）和外需（出口）旺盛時(shí)，政府的杠桿率趨于下降;而當(dāng)內(nèi)需（房地產(chǎn)）和外需（出口）下滑時(shí)，政府的杠桿率趨于上升。2月21日的中央政治局會(huì)議定調(diào)：穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，積極的財(cái)政政策要更加積極有為。橫向相比發(fā)達(dá)國家，中國政府杠桿率還有較大提升空間?？v向?qū)Ρ葒鴥?nèi)居民和企業(yè)杠桿率，政府杠桿率處于最低水平。按4萬億期間30%的柴油增速計(jì)算，柴油需求可能增長(zhǎng)60萬-100萬桶/日（見圖4）。

圖4：中國房地產(chǎn)投資、出口和政府杠桿同比

數(shù)據(jù)來源： Wind， 中糧期貨研究院

三、預(yù)期偏差

油價(jià)向上突破區(qū)間的預(yù)期偏差在于中東地區(qū)的地緣政治。盡管疫情對(duì)油價(jià)的沖擊主要在需求端，尤其是歐美各國后期的疫情持續(xù)時(shí)間將很大程度上決定原油需求的恢復(fù)速度，但疫情對(duì)于中東主要產(chǎn)油國的影響同樣會(huì)影響供給端。如果疫情沖擊中東各國的政治平衡，會(huì)加速改變當(dāng)前的油市供需格局，對(duì)油價(jià)的沖擊可能在10美元/桶以上。

油價(jià)向下突破區(qū)間的預(yù)期偏差來自疫情的長(zhǎng)期化和伴生影響。一方面，疫情在歐美各國尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，也不排除病毒發(fā)生變異，對(duì)于原油需求的沖擊可能進(jìn)一步惡化和長(zhǎng)期化;另一方面，疫情可能導(dǎo)致歐美各國的逆全球化和民粹主義，尤其是對(duì)于英國脫歐后的歐盟影響，同時(shí)全球再次大放水后必然導(dǎo)致進(jìn)一步的貧富兩極分化，由此帶來的民粹主義可能深刻改變?nèi)蛘胃窬趾徒鹑谑袌?chǎng)。