雙層股權結構的適用性探究

【摘 要】 同股同權蘊含了多種多樣的股權配置方式，同股同權并不等同于一股一權。文章首先就目前“一股一權”制在現實實踐中引發的一些困境與不便進行了分析，其次就雙層股權結構的定義、特征進行了介紹與闡述，論證了其合理性及可行性。結合我國現有的制度模式和法律框架，就積極引入雙層股權結構面臨的法律問題進行了分析，從而提出具體的解決路徑。

【關鍵詞】 同股同權;雙層股權結構;信息披露

同股同權制度的設計初衷是保障投資者權益均等分配，其最終落腳點是投資者利益的維護，設計一項制度最終仍需要服務于公司運作。在激烈的市場競爭中，無論是公司內部還是公司外部組織都有很多人在覬覦創始人的控制權，他們很有可能采取各種手段惡意剝奪創始人的控制權。[1]在“一股一權”的股權結構下，股東難以對自己的股權實施有效保護。惡意收購者往往會以較高的價格收購公司的股權，股東的逐利性使得他們往往很難抗拒這種收購所帶來的利益誘惑，因此大部分股東會選擇放棄公司的長期收益，而選擇出賣自己的股權，獲取較高的短期收益。雙層股權結構下，由于B類股票轉讓受限，且擁有超額表決權的股東往往是創始人或者創始團隊的人員，他們謀求的是公司長期的發展，惡意相對人也較難通過此種途徑獲得目標公司的股權，從而保證了創始人的控制地位。

一、股東權利多元化視角下的雙層股權結構

1、同股同權的背景和現實困境

依據公司法傳統理論，股東對公司剩余利益的索取應當與其投票權成比例。公司是一系列合同的聯合，成立公司需要各方當事人的意思自治。一股一權原則和有限責任作為公司法的基本制度，其存在有其特定經濟基礎和現實需要。在特殊情形出現時，為保障債權人利益，會出現刺破公司面紗，要求公司股東承擔責任的情形。股東同質化假設從公司治理結構角度出發，認為與決策結果風險與共，且對于集體決策有強烈需求的人應當被賦予最多投票權。一股一權結構下，股東與公司之間的利益關聯反映于股權比例，其享有的投票權也可以基于其持有的股份進行等比例的轉換，從而實現現金流權和投票權的完美對應。然而，隨著企業規模擴張，外部投資者大量涌入，參與公司治理的投資者在資源基礎、決策關注度和風險偏好等諸多方面存在差異。股東同質化假設逐漸難以滿足公司治理的要求，突破一股一權構建多元化的公司治理結構勢在必行。

傳統一股一權的邏輯前提是股東是利益共同體，每位股東參與公司治理的目的及決策能力完全相同。事實上，股東很少將資產投資于單一領域，傾向于以資產組合的形式分散風險。股東之間存在多元的利益分歧，當下金融衍生品高度發達，出于規避風險等目的的考慮，股東可能通過購買賣出期權等方式持有其他以股票為基礎的其他金融衍生工具。在這種情況下，衍生工具與股票經濟價值體現方式的不同將導致股東利益與公司利益之間出現矛盾。多元的公司治理實踐和證券市場創新均說明，雙層股權結構能夠適應公司自治和融資需求。

2、境內優質資本外流的現實

（1）實踐層面。2014年經過艱難的談判后，阿里巴巴遠赴美國上市，為了保留住境內優質企業資源，香港聯交所作出重大變革，允許實施雙層股權結構的公司在聯交所進場交易。至此，在2018年4月公布的《上市規則》中，香港聯交所明確表示不同投票權架構公司來港上市。

由于對雙層股權結構的嚴格限制，不僅阿里巴巴、京東失去了本土上市的機會，另一方面，廣大投資者也失去了分享創新企業經營收益的機會。企業現行運行實踐中對于該項制度的需求，論證構建雙層股權結構的可行性以及運行中可能出現的障礙，對該項制度的適用性進行分析顯得尤為迫切。

（2）法規層面的限制。就筆者了解，雖然科創板準許企業設置“特別表決權”，但上海證券交易所在對待實施特別表決權公司進場公開交易的把控極為嚴格。以科創板首發通過的“特別表決權”設置公司優刻得為例，優刻得作為開辟“科創板”新模塊之后申請股票發行的首家公司，由于其差異化的表決權設置，歷經上海證券交易所五輪問詢。在前兩次問詢中，上海證券交易所首個問題就要求優刻得就特別表決權的設置及對中小股東的特別保護作出說明。毫無疑問，上海交易所的問詢及擬上市主體的反饋意見最終都會公開，供全體股民查閱，上交所意在保護廣大投資者的合法權益。

我國證券市場固然起步較晚，證券環境相較于英美有待完善，但隨著經濟全球化，漂洋過海的金融學似乎已經不是稀缺資源，證券市場并不完全是一個投機場所。相反，依托于公開的披露信息，大多數股民對于英美證券市場，國內證券市場，以及上市公司發展走向是可以有一個清醒的認識的?？苿摪逍掳鎵K，改核準制為注冊制，對承銷商作出了認購的要求，就是為了加大承銷機構的責任，淘汰不具備發展潛能的企業進場交易。如果只是單單將原屬于證監會的職責下放到上海證券交易所，換一撥人馬進行上市公司的核準，那么在已有主板、中小板、新三板的條件下再開辟新版塊的意義何在呢。

自改革開放以來，我國證券市場已經進入一個空前繁榮的時期，股民的素質顯著提高，證監會、證券交易所應當適時放權于股民，將判斷的權利交由廣大投資者。缺乏發展潛力的企業毫無疑問會隨著市場競爭而被淘汰。

二、雙層股權結構的概述

1、雙層股權結構的定義

雙層股權結構起源于上世紀的美國，能夠較好回應公司的制度需求，緩解新興公司創始人控制權保持與融資之間的緊張關系。雙層股權結構在誕生之后也曾經被紐約證券交易所拒之門外，認為其背離了一股一權的民主投票規則，是一種自相矛盾的制度。與此同時，美國其他的股票交易所對于雙層股權結構持有較為寬松的態度，AMEX（美國股票交易所）甚至接納了在紐約證券交易所被拒的雙層股權結構公司，并為此專門出臺了一個限制性規定。為了應對AMEX和來自證券市場的其他競爭，紐約交易所于1985年適當放寬了對于雙層股權結構公司上市的限制。

成長型企業在成立初期，通常的融資手段包括發行股票、發行債券、銀行貸款等方式。而債權融資工具通常對公司的盈利率和規模存在較高要求，發展初期的企業往往難以滿足上述條件。對于急需資金拓展公司規模的企業而言，通過發行股票獲得融資是積累資本的必然手段。為了避免融資過程中創始人的股權被反復稀釋，雙層股權結構成為一個普遍的選擇。

2、雙層股權結構的合理性

公司法以同股同權作為原則，《公司法》第104條規定，“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權”;[2]第127條規定，“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同;任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額”。[3]雙層股權結構作為同股同權適用的變異，對投票權和現金流權進行了完全不同的差異化配置。

在注重創新技能的公司，創始人對公司的創建和發展發揮著巨大的作用。當前創始人控制權維持的途徑包括交叉持股、雙層股權結構和合伙人制度，通過對這三類路徑進行剖析，結合股份公司自身的發展特點，探索最符合資本市場發展邏輯的公司治理結構。新興公司的成功率往往和投入公司的資金以及投資者的數量和質量有很大關系，股份公司一旦上市，公司股東數必然會突破百人，在這種情況下，公司要在運營過程提高效率和保持創新力量，必須確定一個目標明確的控制者。機構投資者作為投機類投資者，出于分散委托方風險的考量，很少將資本全部投入一個公司，且往往在公司上市后減持股份，撤出資金。

公司治理呈現出逐步專業化的趨勢，公司產品和服務日益專業化、復雜化，新產品的研發對公司的專業性作出一定要求，企業的發展亦需要更為專業背景知識的支撐。創始人在公司的經營過程中日益形成了對公司具有特殊意義的人力資本，新興公司的發展需要創始人領導。公司的本質實際上就是一系列組合組成的合同束，如果創始人因為股權稀釋而被淘汰出局，那么公司的經營成本可能大大增加，因為其他控制人在接替創始人之前還需要獲得特定的公司經營管理技能，同樣，創始人特定于公司的人力資本在外部勞動力市場也不占有優勢。對于創新型公司而言，創始人的天才創意成就了公司，構成了公司最重要的核心資本。投資者追捧這樣的公司，正是出于對創始人遠見卓識的信賴，對其獨特眼光的信任。

3、雙層股權結構的價值

同股同權蘊含了多種多樣的股權配置方式，同股同權并不等同于一股一權。投資人基于不同投資目的參與公司經營，對公司的收益預期和股東權利需求也存在差異。大多公眾投資者購買股票是為了獲取分紅，并不想參與公司經營活動。根據投資者參與公司動機不同，可以將股東劃分為三類：其一，投機型股東，主要由中小型投資者組成，對企業經營管理缺乏積極性，致力于從短期股票價格的利差中賺取利潤。其二，投資型股東，多由中長期投資者構成，在該項投資項外擁有其他主體業務，對經營管理的積極性稍高于投機型股東，期望從長線投資中賺取利潤。其三，經營型股東，多由擁有創造性智慧的職業管理者組成，投入大量精力發展公司，期望從直接管理中獲取利潤。股東權利的平等不僅體現為一股一權的形式平等，還應依據股東權利需求度進行差異化配置。無視股東需求上的差異將表決權均等分配給每位股東有損公司治理效率，有違投資者真實意思。市場經濟要求資源價值最大化，表決權資源應當被分配給高效決策，對表決權重視和需求度較高的經營型股東。

在參與公司治理的問題上，潛在股東激勵也存在較大差異。對于持股比例小的股東而言，表決事項與個人權益關聯度低，其在參與集體決策的過程中往往采取較為消極的態度。即使面對強烈的決策需求，由于前期成本與最終收益往往無法成正比，其往往也不會采取實質性的行動。股權平等內涵要求我們將平等建立在人的基礎之上，即在股東權利分配上尊重不同股東的偏好，滿足各種股東對于經濟利益和控制權益的不同偏好。即使在偏好方向相同的情況下，也可能在偏好的具體表現上出現差異。例如，保守的股東傾向于從股票分紅中獲取收益，但激進的股東更愿意公司從事風險較大但收益回報高的項目。

在以往的實踐中，物質資本具有稀缺性，控制權的取得往往取決于物質資本的貢獻。隨著現代科技的發展，物質資本在企業發展中的決定性地位已逐漸被其他新興資本取代，我們應當認可對于企業發展起著決定性作用的知識產權、商業模式、創新技術等智力資本，將此類資本作為獲取投票權的方式。新興經濟企業在初始階段需要大量融資開拓市場，在這個過程中，創始人的股權會被不斷稀釋。如果沒有同股不同權的制度，創始人很有可能被擠出公司，從而失去對公司的控制權。

根據公司與股東利益的密切程度，賦予各股東與其利益相當的表決權。股東獲取股權的目的因人而異，短期持股的股東傾向于選擇短期內能提升股價的高風險項目，致力于公司長遠發展的股東則愿意選擇更為穩妥的項目，兩者在視域和風險偏好上的區別表明股東在目標選擇上異質化明顯。一股一權的邏輯前提是股東對于公司治理擁有相同的能力，具體表現為締約能力、判決能力和信息收集能力，在公司治理問題上，信息收集是股東行使表決權的基礎，而信息收集能力往往取決于股東在公司的持股比例、股東是否在公司任職等因素。

創始人的思維方式、運營模式、決策方法和對企業的發展規劃等內源性因素是企業脫穎而出、發展壯大的必要核心因素，創始人的控制權因而顯得尤為重要。[4]輕資產公司創始階段資金需求巨大，但自身資產薄弱，一旦引入風險投資類外部融資，創始人的持股比例不可避免會受到稀釋，甚至可能面臨被擠出公司的局面。一方面，外來資金的不斷注入，股權分散化趨勢在不斷加深，另一方面，輕資產類創新企業管理權集中的需求不容忽視，我國資本市場要想獲得長足的發展，必須對二者之間的矛盾進行合理協調。

三、雙層股權結構在我國的適用探究

1、雙層股權結構的可行性

《公司法》在制度設計過程中即為一股一權以外其他種類股權種類的存在預留了一定空間，雖然在公司法第124條中規定了同股同權的基本原則，但在131條同時賦予國務院發布不同種類股票的權利。根據《公司法》第1條的規定，“公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議。前款規定的股東或者受前款規定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權過半數以上通過?！盵5]可見，為保證決定的公平，在涉及公司為股東或實際控制人提供擔保的此類問題上，大股東的表決權在該種條件下就是受到限制的。

《公司法》第126條規定，“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利?！钡?31條為公司發行的股權種類預留了立法空間。[6]

國務院于2013年出臺了《關于開展優先股試點的指導意見》（國發〔2013〕46號），[7]為“優先股”的發行、交易提供了相應安排，開始了股權多元化的初步探索。

2014年4月16日，國務院辦公廳轉發中宣部等多部門《進一步支持文化企業發展的規定》明確提出“對按規定轉制的重要國有傳媒企業探索實行特殊管理制度，可批準開展試點”，[8]強化國有股東在公司經營管理中的發言權，確保國有股東對企業的控制力，區別于“一股一權”的傳統投票規則得以確立。

雙層股權結構公司中現金流權和投票權相分離，非特別股東需要承擔機會主義的風險，此種風險已經為投資者預先設定一個損失預期，自由市場在股權交易之前已經對雙層股權結構公司的股票進行折算估價。此種預期成本一方面可以通過管理層的正向激勵予以彌補，另一方面，折算的股價成本本身也是對投資者的一種保護，無論其此后打算增持還是用腳投票，都能得到補償。

2、雙層股權結構的制度構建

（1）強化股東的信息披露義務。相較于傳統的公司治理而言，擁有特別表決權的股東對公司的經營決策擁有更大的控制權，其更容易也更可能采取各種方式進行利益輸送以滿足個人私益。因此雙層股權結構應當建立更為嚴格的信息披露機制，否則無論對于公司的原有普通股東還是上市之后的新的外部投資人而言，其都不能就雙層股權結構的設置對公司治理的影響作出準確評估，無法對該類股權結構對公司參與權、知情權的影響作出準確衡量，進而作出恰當的投資判斷。盡管近年來，我國機構投資者不斷增多，投資者投資經驗日益完善，但我國投資者主體仍然主要以個人投資者為主，投資者市場整體尚不成熟。對于外部公眾投資者而言，公眾投資者評估雙層股權結構對于股票價值的影響依賴于公司充分的信息披露，從而決定是否投資。如果缺乏客觀真實的信息，投資者的評估就缺乏了現實依據，新加入的股東往往會因信息不對稱遭受損失。在公司內部，雖然是否選擇雙層股權結構需要股東會或者董事會的決議，但如果缺乏充分的信息披露，中小股東由于經驗、能力的缺陷，往往會遵循“華爾街原則”，跟隨大多數人的意見作出同意或者否定的決策。雙層股權結構系舶來品，近幾年才在互聯網類企業興起，投資者難以對該種股權結構對內部治理、外部股價的影響作出準確評估，進而影響其股票購入與否的決策。此外，信息流動的單向性容易導致虛假披露，外部投資者知情權受到侵犯，創始人與外部投資者存在尖銳的利益沖突。

（2）引入表決權排除制度。正如德國1884年《股份法草案》就認為“立法者不能期望利害關系人將自己的利益置于公司利益之后”。[9]因此，期望股東、控制人和董事將自己的利益置于公司利益之后，公正行使表決權是不切實際的。雙層股權結構剝奪了普通股東在選擇董事等公司重大管理決策事項上的決定性權利，創始人持有的超額表決權使得其可以控制董事會的選舉。這樣，管理層和董事會便成為利益一致的實體，削弱了董事會的一致性，及其對管理層的內部監督，造成公司內部監督機制形同虛設。

中小股東在雙層股權結構公司要承擔更多機會主義的風險，對于部分事項規定特別表決權失效，有助于避免創始人利用優勢地位進行利益輸送，是集體決策有效的前提，保證股東會、董事會決議的公正性，可以有效緩解創始人與其他股東之間的利益沖突。

我們認為，對于認為其合法權益遭受侵害的普通股股東，必須有權提議召開臨時股東大會，并在會議議程中增加新的議案，所需的最低持股要求不得超過上市發行人股本所附投票權按照“一股一權”基準計算的10%。對于涉及關聯交易的事項，超額表決權股東需要回避。對于涉及公司經營管理的重大事項，例如《公司法》規定需要經三分之二以上表決權股東同意的事項，特別表決權事項，所需的表決權要求應當為按照“一股一權”基準計算的三分之二。

【注 釋】

[1] 孫亞賢.股權眾籌公司創始人控制權維持的法律路徑[J].法商研究.2017.5.

[2] 公司法.104.

[3] 公司法.127.

[4] 胡學文. 雙層股權結構距離A股有多遠[N].證券時報，2014.5.

[5] 公司法.1.

[6] 公司法.126.

[7] 關于開展優先股試點的指導意見.（國發〔2013〕46號）.

[8] 進一步支持文化企業發展的規定.

[9]肖海軍、危兆賓.公司表決權例外排除制度研究[J].法學評論，2006.03.

【參考文獻】

[1] 孫亞賢.股權眾籌公司創始人控制權維持的法律路徑[J].法商研究.2017（5）.

[2] 胡學文. 雙層股權結構距離A股有多遠[N].證券時報，2014（5）.

[3] 肖海軍、危兆賓.公司表決權例外排除制度研究[N].法學評論，2006（3）.

【作者簡介】

郭奇琪（1996.11—）女，安徽馬鞍山人，漢族，碩士，上海師范大學在讀研究生，研究方向：民商法學.