醫藥生物：創新將成投資主線

何輝

自2009年啟動新一輪醫改以來，新醫改已經推進了10年。在這10年中，我國醫改沿著公立醫院改制、破除“以藥養醫”機制的思路，著力于解決人民群眾“看病難、看病貴”的問題。

進入到深水區的新醫改，在政策設計的總綱上，致力于讓更多群眾看得起病、讓公立醫院回歸公益性、讓醫保資金的使用效率最大化。

醫改的深化，也深刻影響著醫藥全產業鏈。創新對企業來說，已成為核心競爭力；對投資者來說，也是極其重要的投資主線。

天風證券相關研報認為，不僅創新成為企業核心競爭力和投資主線，創新相關領域（創新藥、創新醫療器械、創新外包服務商）也迎來了良好的發展機遇。

2019年回顧：行業漲幅排名第八

2019年，在宏觀經濟下行壓力增大、市場不確定性增加的背景下，醫藥板塊業績穩定增長，性價比突出，取得了良好的收益。醫藥生物指數2019年上半年漲幅為33.71%，漲幅排在申萬28個子行業中的第八位，同期上證綜指上漲19.00%。從醫藥細分板塊來看，2019年初以來，醫療服務、化學制藥、醫療器械、生物制品板塊在醫藥細分板塊中漲幅排名靠前，獲得了超過醫藥生物的相對收益。

天風證券相關研報認為，拉長時間維度，從2006年至今，剔除2015年大牛市的影響，A股醫藥生物指數（申萬）呈現波動上行的態勢，但是從估值水平來看，目前估值為35.4倍，處在近3年來中等水平，后續仍有提升空間。

醫改新周期：關注企業創新能力

單獨的一項醫改是不易成功的，只有三醫聯動的改革，才能推動醫改進行，達到醫改的目的。沿著“醫保、醫療、醫藥”3條主線對我國醫改進程進行梳理，在醫改進程中，主要切入角度為醫保制度改革、降低藥品價格、推動醫療資源的平衡。

通過這3個方面的改革，將逐步打破長期以來“以藥養醫”的局面，利用有限的醫保資金，最大化滿足人民群眾對醫療服務的需求，提升我國醫療服務水平，建立健全更加健康的醫療衛生制度。

2018年國家醫療保障局組建后動作頻頻，實施帶量采購、醫保目錄準入談判等，以帶量采購和使用為突破口進一步深化醫藥衛生體制改革，通過醫保改革帶動醫藥、醫療改革，醫改進入到了新的周期。

2019年9月30日，為貫徹落實黨中央、國務院決策部署，擴大國家組織藥品集中采購和使用試點（即“4+7”帶量采購）改革成果，國家醫療保障局等九部門制定了《關于國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區域范圍的實施意見》。同日，國家組織藥品集中采購和使用試點全國擴圍產生中選結果公布：與擴圍地區2018年同種藥品最低采購價相比，擬中選價平均降幅59%。

從產業角度看，2019年的試點擴圍集中采購對醫藥行業發展產生了重大影響：

一、促進仿制藥的一致性評價：“一致性評價”作為仿制藥參加集中帶量采購的入圍標準，將會引導企業產品結構升級。

二、改善醫藥行業生態：在全國范圍內推動改進藥品購銷模式，引導醫生和患者理性用藥，減少企業公關、銷售及壓款等交易成本，凈化醫藥流通環境。

三、推動行業規模化發展，促進優化重組：試點擴圍后，25個藥品帶量采購將覆蓋全國所有地區，對企業的產品質量、產能供給和成本控制的要求更高，有利于推進行業優化重組，推動行業規模化、集約化和現代化發展。

天風證券相關研報認為，帶量采購作為醫改的突破口，后續會成為一種常態，除了國家層面負責一致性評價的集中采購、醫保準入外，其余品種地方試點集采或成為主流，以實現量價掛鉤，而長期來看需要關注企業的產品核心競爭力。

醫藥外包行業：迎來黃金發展期

一、醫藥外包行業有望持續快速發展

整體醫藥行業發展的同時，更多藥企選擇了醫藥外包，特別是跨國藥企為減少成本、提升效率，以及新興市場醫藥行業的崛起，共同推進了醫藥外包行業的迅速發展。從全球范圍看，CRO（研發外包）、CDMO（研發定制生產）/CMO（生產外包）行業均持續快速增長，研發滲透率持續提升。

新藥研發需要長時間、重資本投入。據Credit Suisse（瑞士信貸）統計，發現和開發一種新的治療方法平均需要10-15年時間，成本超過10億美元。最初研究的1萬-1.5萬種化合物中，只有5種能進入臨床試驗環節，最終被批準商業化的只有一種。數據表明，這種高時間和資金投入仍處于上升的趨勢中，藥企亟待降低成本、提升效率，外包需求增多。

我國政策鼓勵創新和高端仿制，為外包型行業帶來了良好的發展機遇。2018年我國藥企研發投入超過170億美元，同比增長20%。創新的興起，令外包型企業有更多機會涉足到企業研發的全流程環節，包括分子篩選建模、安評、工藝改進、臨床CRO等。另外，一致性評價的推進，也為CRO企業創造了豐厚的訂單基礎。

“4+7”帶量采購倒逼企業戰略轉型，外包型價值體現更為明顯。醫保局集采及后續控費是大趨勢，未來藥價承壓，產品力是核心，醫藥企業更多地將回歸研發本質，加大研發投入，同時催生更多外包型業務需求，CRO行業受益；同時仿制藥企業有更多控制成本需求，上游CDMO行業議價能力也將提升。

天風證券相關研報分析，2014年至2018年，我國CRO行業的市場規模由21億美元迅速升至58億美元，年復合增長率達到29%。在醫藥行業細分加劇、上市許可人制度落實、藥品CRO行業全球化趨勢進一步加強等因素影響下，預計到2023年，國內CRO市場規模達到214億美元，2019-2023年均增長率達28.7%。

二、CMO/CDMO行業價值更為凸顯

CMO又名藥品委托生產，主要涉及臨床用藥、中間體制造、原料藥生產、制劑生產（如粉劑、針劑）以及包裝等定制生產制造業務，按照合同的約定獲取委托服務收入。

我國進入CMO/CDMO行業的時間較晚，但憑借人才、基礎設施和成本結構等優勢，在國際大型藥企帶動和中國鼓勵新藥研發及高端仿制的大政策環境下，行業增長迅速。根據國家藥品監督管理局南方醫藥經濟研究所統計，我國CMO/CDMO行業市場規模由2011年的129億元增至2016年的270億元，2012-2016年度年均復合增長率為15.9%，未來有望延續良好增長態勢。

國內審評審批改革推進釋放紅利，藥品上市許可持有人（MAH）制度的推出，有望助推CMO/ CDMO行業發展。MAH制度下，上市許可和生產許可相互獨立，有利于激活藥品研發領域的活力，促進藥品研發生產鏈條資源的合理配置，提高醫藥研發效率，促進委托生產的發展，CMO/CDMO行業將直接受益。同時，隨著一致性評級繼續推進，帶量采購政策的推行以及醫保控費的大背景下，未來藥企將進一步增強對于成本的管控，也有利于CMO/CDMO業務的發展，而科創板的推出更有利于CDMO行業訂單的釋放。

總體來看，國內外包型行業受益于政策、產業、資本的共振，迎來了黃金發展期。2020年，行業仍有望延續良好發展態勢。

醫療器械：迎來新的增量市場

未來幾年，高等級醫院的建設還將加速，根據國家衛健委發布的《全面提升縣級醫院綜合能力工作方案（2018-2020年）》，計劃到2020年，500家縣醫院和縣中醫醫院分別達到“三級醫院”和“三級中醫醫院”服務能力要求。

政府的大力投入，將加速分級診療的進度，資金主要用于設備更新、服務能力提升、開拓新科室等方面，加強基層醫療衛生服務能力建設。隨著資金投入的落實，基層醫院軟硬件基礎提升，逐步改變基層患者的診療意識，真正實現分級診療，基層市場的擴大將為多個醫療領域帶來增量市場。

隨著藥品降價趨勢，醫院收入結構發生變化，檢查和治療成為起量項目。不過，由于產品特征的不同，資本市場對器械藥品也會給予不同的估值。

以器械和醫藥行業的巨頭為例，根據過往30年平均估值，器械行業的PEG（市盈率相對盈利增長比率）通常在2-3之間，而醫藥行業是在1-1.5之間，證明醫療器械市場一直給予較高的溢價。

天風證券相關研報提出，器械行業的壁壘是逐步疊加式，同時研發投入的效能相對穩定，器械行業的生命周期相對較長，專利到期也不會有蜂擁而入的競爭者迅速蠶食市場。而醫藥行業的重磅創新藥一旦專利到期，市場份額和利潤可能大幅縮水。醫藥的優勢在于新藥進入市場會快速增長，而器械則相對緩慢。

新藥研發需要大量投入，時間周期長，但是由于產品專利期限，巨資研發的藥品只能享受10多年的專利保護期，而器械的專利即使到期，由于模仿難度大，通常還能繼續享受技術紅利。

醫藥消費：潛力大、成長性高

隨著我國人均收入不斷增長，居民的醫療保健意識逐步增強，醫療消費支出預計將持續增長。同時，消費者對于更高層次的醫療保健需求也將逐漸增長，有望推動醫藥消費升級。因此，在醫保持續控費、實施戰略購買的情況下，醫藥消費的成長性更高，相對優勢明顯。

在此背景下，醫療服務行業的需求依舊較高，具有長期穩定成長的基礎，能支持一定估值溢價，投資回報率依舊較為可觀。

一、口腔醫療：冉冉升起的“新星”

隨著飲食習慣的變化以及對美的追求，人們對口腔醫療健康管理越來越重視。2018年我國口腔醫療服務行業規模達到960億元，口腔專科醫院就診人次達到4012萬人次，同比增長11.8%。

與此同時，我國口腔疾病發病率不斷提升：5歲兒童乳牙齲患率70.9%，12歲兒童恒牙齲患率34.5%；35-44歲居民中，齲患率達88.1%；65-74歲老年人中齲患率達98.4%。隨著人口老齡化的到來，種植牙等牙科醫療服務需求或將繼續釋放，口腔醫療服務正在成為一顆冉冉升起的新星。

二、體檢：滲透率有望持續提升

衛生統計年鑒數據顯示，2018年我國公立醫院健康檢查人數為1.59億人次，同比增長5.85%；民營醫院健康體檢人次為3140萬，同比增長5.9%。

2018年，民營健康體檢經歷了一次“信任危機”，通過一年多的調整，行業在更加規范的競爭環境中前行。2018年阿里戰略入股民營體檢龍頭美年健康，此舉有利于行業進一步規范發展。

預計體檢行業滲透率尚有提升空間，其中，民營體檢競爭優勢有望加強。我國健康體檢滲透率大約僅為30%，相較于美國、日本等國家近70%的體檢滲透率，我國尚存在較大提升空間。在國家支持預防醫學發展、居民健康意識逐步提升的背景下，行業有望持續快速增長。而公立醫院受限于產能限制，接待量相對有限，非公立體檢機構則有望在資本助力下提升競爭實力，搶占更多市場份額。

三、輔助生殖：需求將進一步釋放

我國不孕不育癥的發病率大約為15%，這意味著全國大約有4000萬對夫婦可能存在一定生育問題，而2018年我國輔助生殖的滲透率僅為7%，行業規模為252億元，說明通過輔助生殖技術生育健康寶寶還未獲得充分認知，滲透率有望進一步提升。同時，隨著生活壓力的增加，以及育齡年齡的后移，輔助生殖的需求還將進一步釋放。

與此同時，嚴格的牌照與合規限制，帶來了供給端的“堰塞湖”：我國對于試管嬰兒牌照有較為嚴格的審批限制與法規管理，因此截至2018年底，我國經批準開展人類輔助生殖技術和設置人類精子庫的醫療機構為498家，其中擁有三代PGD/PGS的醫療機構56家，二代技術的醫療機構375家，牌照限制促成了行業良好的競爭格局。

由于輔助生殖對醫生技術、實驗室水平以及醫療機構口碑等方面均存在壁壘，因此在行業需求與供給并不匹配的情況下，患者更多擁擠在有口碑的三級醫院，從而延長了治療時間，降低了就診體驗，也使得我國近500家生殖中心出現了不平衡發展。

以輔助生殖為基礎，還能拓展更廣闊的市場。輔助生殖雖同時具備醫療屬性與消費屬性，但在一定程度上是“剛性需求”，因此在服務價格設置上擁有一定的價格彈性。另外，輔助生殖在業務上具有較好的協同性，包括婦產、保胎、產后康復、檢測等業務，以輔助生殖為基礎能衍生出較大的行業市場。

四、疫苗：還有很大增長空間

近年來，我國疫苗總體市場規模實現了穩健快速增長。2008-2018年，行業復合年均增速達10.9%，2018年市場規模接近300億元左右。盡管2018年由于長生事件影響了行業銷售，但未來我國疫苗市場在HPV疫苗、13價肺炎疫苗、EV71疫苗、多聯苗等大品種陸續放量下將迎來新的發展階段，行業增速有望加快。從國內和全球疫苗消費結構看，我國疫苗市場還存在很大市場增長空間。

天風證券相關研報認為，隨著疫苗立法的逐步落地，未來疫苗強監管將是常態，行業的質量標注將進一步提升，對于不合規范的小企業而言，未來壓力將越來越大，行業集中度將持續提升，規范性龍頭的優勢將進一步體現。