股權激勵與公司創新
——基于上市公司的經驗證據

南京農業大學金融學院 王 娜 張美玲

自熊彼特提出技術創新理論以來，越來越多的學者開始關注技術創新對經濟增長的推動作用。鑒于研發活動具有周期長、風險高、產出滯后等特點，管理層在進行創新戰略決策時，有可能會基于企業價值考慮選擇增加研發投入，也有可能會出于規避風險的目的而引發“短視”行為。如何制定合適的激勵制度，促使高層管理者基于公司長遠發展的視角選擇企業的創新戰略規劃，成為亟待解決的問題。盡管相關研究表明高管激勵與企業創新之間存在相互影響，但有關股權激勵對企業創新的作用效果，學術界卻尚未達成一致的研究結論。部分學者認為通過對高管進行股權激勵，是協調高管和股東的目標、促進管理者關注企業長遠發展及成長能力的有效手段；也有學者認為對高管給予股權激勵過多可能會使得高管擁有與外部股東和資本抗衡的能力，利用研發資源滿足自身利益需求，反而不利于企業的長期創新能力的提升。基于此，本文基于2009-2017 年中國A 股上市公司為研究樣本，用專利的申請和授予數量衡量企業創新水平，用專利申請情況和往年研發投入之比的指標衡量企業的創新效率，研究高管股權激勵與企業技術創新效率的相關關系，為高管股權激勵與企業技術創新之間的關系提供新的證據。

一、理論分析

根據X 效率理論的觀點，高管作為研發活動的主要推動者，在決策和執行的過程中高管越努力，就越會優化企業創新戰略決策，進而推動創新投入向創新產出的轉換效率，提高企業技術創新水平。然而創新研發活動具有周期長、產出滯后、信息不對稱和風險性較大等特點，同樣會引發委托代理問題。因此，高層管理者會從利于企業長期發展的角度出發而增加研發活動，還是為降低風險而規避創新活動，具有一定的不確定性。在委托代理的框架下，最優契約理論認為，若要實現代理成本最小化，協調企業經營者與所有者之間的利益沖突，就必須給予高管足夠的激勵，適當的高管激勵契約可以將企業剩余價值和高管績效相關聯，促使高管實現個人利益最大化的同時更多地考慮公司的長遠發展，以更好地維護股東和公司利益。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本研究選取2009-2017 年A 股上市公司為初始研究樣本，并對初始樣本進行如下篩選：1.剔除金融類上市公司及特別處理的（ST、PT）上市公司；2.剔除未披露研發投入相關數據和專利申請情況的公司樣本；3.剔除財務數據披露不連續，其他數據缺失或相關信息明顯異常的上市公司，最終獲得2845 個研究樣本。為消除異常值的影響，本文對所有連續變量進行1%的縮尾處理。本文的研究數據均來源于CSMAR數據庫。

（二）模型設定與研究變量

為了檢驗本文的研究假設1，借鑒姚立杰和周穎構建模型1 如下：

其中被解釋變量為創新效率（IE），借鑒姚立杰和周穎，本文擬分別使用專利授權數量與專利申請數量的比值（IE1）、專利申請數量與當年及前兩年研發投入之和的比值（IE2）、專利申請數量與當年及前一年研發投入之和的比值（IE3）來衡量。由于IE2 和IE3 數值較小，為了便于觀測，本文將其擴大107，計算公式如模型2-模型4 所示：

表 1 描述性統計

模型2 中，Patent1 和Patent2 分別為專利申請數量和專利授權數量，專利申請數量（Patent1）為企業當年申請的專利數量；由于專利授權具有滯后性的特點，因此采用當年及未來三年的專利授予數量來度量企業當年的專利授權數量（Patent2），Patent2 計算公式如模型5 所示：

其中，Patenti，t表示當年申請、當年授權的專利數量；Patenti，t+1表示當年申請、第二年授權的專利數量；Patenti，t+2表示當年申請、第三年授權的專利數量；Patenti，t+3表示當年申請、第四年授權的專利數量。

本文的解釋變量為股權激勵（Mshare），借鑒梁彤纓等、姚立杰和周穎，使用董事、監事及高管持股比例來衡量。借鑒以往文獻，本文的控制變量則包含：1.股權集中度（Con），使用第一大股東持股比例來衡量；2.公司規模（Size），使用年末職工總數的自然對數來衡量；3.研發技術基礎（VPatent），使用當年法定有效專利擁有總量的自然對數來衡量；4.資產負債率（LEV），使用負債與總資產之比來衡量；5.資本支出（Capex_ta），使用資本支出與總資產之比來衡量；6.成長性（MB）期末總資產賬面價值與公司市價之比來衡量；7.現金持有水平（Cash）使用年末現金與總資產之比來衡量；8.Ind與Year 分別為行業虛擬變量與年度虛擬變量。

三、實證結果及分析

（一）描述性統計

表1 是本文研究變量的描述性統計結果。從表中可以看出，專利申請數量（Patent1）中位數為21，平均值為52.641，專利授權數量（Patent2）中位數為16，平均值為41.143，授權與申請數量的比值（IE1）的中位數為0.847，平均值為0.795，即企業每進行一次專利的申請，平均可以獲得0.795 個專利授權資格，說明企業的專利的授權和申請數量之間雖然存在一定的差距，但是專利授權率仍處于較高的水平，進一步表明企業的專利申請數量和授權數量仍保持一定的一致性，申請數量可以作為企業創新水平的衡量指標之一。而Patent1 和Patent2 的標準差分別為98.677 和79.284，最大值分別為667 和533，說明不同企業間的創新水平也存在較大的差距。IE2 的均值是3.287，中位數為1.842，說明各企業間的創新效率差距較大，呈現右偏分布的狀態。此外，高管薪酬激勵的均值和中位數分別為14.143 和14.131，標準差為0.607，高管股權激勵的均值為0.171，中位數為0.038，標準差為0.216。

（二）回歸分析

表2 為高管股權激勵與企業創新效率的回歸檢驗結果，可以看出，高管股權激勵對企業創新效率的影響是顯著正向的。當被解釋變量為IE1 時，企業創新效率與高管股權激勵正相關，在1%的水平上顯著。當創新效率的度量變量為IE2時，企業創新效率與高管股權激勵在1%的水平上顯著正相關，表明高管股權激勵越強，越有利于提高企業的創新效率。當創新效率的度量變量為IE3 時，企業創新效率與高管股權激勵正相關，同樣在1%的水平上顯著，支持上述結論，即高管股權激勵越強，企業的創新效率越高，驗證了本文的假設1。

表 2 高管激勵與企業創新效率的回歸檢驗結果

四、研究結論

本文以2009-2017 年A 股上市公司數據為研究對象，實證檢驗高管股權激勵對企業創新效率的影響。主要研究發現如下：高管股權激勵對企業創新效率具有顯著的正向影響，即對高管給予股權，有利于將針對高管的激勵同企業的長期績效相關聯，使管理層更注重提高企業的研發水平和研發效率，進而全面提高企業的創新能力。高管股權激勵對企業的技術創新能力的全面提高，有積極的作用，公司在制定高管激勵契約時，可以考慮加入股權激勵，即給予高管一定的股權，使管理層擁有與企業長期績效相關的股權收益，以使高管目標和企業發展目標具有一致性，會有利于提升企業的創新水平和創新效率。在制定高管薪酬激勵方式時，可以考慮與股權激勵相結合的方式對高管給予激勵，可能更有利于全面提高企業的技術創新水平。