融資約束下企業(yè)現(xiàn)金持有與投資效率的互動關(guān)系研究
——來自中國制造業(yè)2013～2017 年上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

于文領(lǐng) 張力派 吳怡霖 趙 宣

1 (南京大學(xué)商學(xué)院, 南京 210093)

2 (上海外國語大學(xué)國際工商管理學(xué)院, 上海 201620)

3 (中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院, 合肥 230026)

引 言

黨的十九大報(bào)告指出“加快建設(shè)制造強(qiáng)國，加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)， 培育若干世界級先進(jìn)制造業(yè)集群”。 制造業(yè)的發(fā)展程度直接展現(xiàn)了國家的生產(chǎn)力水平， 是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分， 也是區(qū)分發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的關(guān)鍵要素， 在抗擊金融風(fēng)險(xiǎn)中起“定海神針” 作用。 由于制造業(yè)企業(yè)初始成本高、 回收期長， 在面對不確定性的市場環(huán)境時(shí)， 易面臨較大融資約束［1］。 中國制造業(yè)的健康發(fā)展是強(qiáng)國之策， 是面對全球化經(jīng)濟(jì)貿(mào)易變幻的戰(zhàn)略選擇和必要條件。 在面臨融資約束的情況下， 制造業(yè)企業(yè)如何把控現(xiàn)金持有量的多寡進(jìn)行有效的投資決策， 直接決定著制造業(yè)企業(yè)的投資效率及國家制造業(yè)產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢。 中國滬深A(yù) 股上市的制造業(yè)企業(yè)是該行業(yè)的“領(lǐng)頭羊”，研究如何提升制造業(yè)龍頭企業(yè)的投資效率具有極大的現(xiàn)實(shí)意義。

金融體系對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長有著重要作用(King R G， 1993）［2］。 當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)中有降，市場上的流動資金相對匱乏， 大多數(shù)制造業(yè)企業(yè)受融資約束困擾， 市場上不同制造業(yè)企業(yè)的投資－現(xiàn)金流敏感性［3］存在差異。 在外部環(huán)境的不確定性增大時(shí)， 制造業(yè)企業(yè)通常考慮增加現(xiàn)金持有，以緩解財(cái)務(wù)約束。 現(xiàn)金持有對具有融資約束企業(yè)的意義強(qiáng)于非融資約束的企業(yè)， 原因是現(xiàn)金持有對融資約束企業(yè)的投資效率影響更顯著［4］。 面對存在的“委托－代理” 及融資約束難題， 我國制造業(yè)上市和非上市企業(yè)普遍存在過度投資和投資不足問題， 這直接影響企業(yè)的投資效率。 企業(yè)投資效率低下存在兩種形式： (1） 由于信息不對稱和外部交易成本， 企業(yè)將不得不支付更高的內(nèi)部融資成本， 以支持外部融資。 企業(yè)內(nèi)部資金不足將導(dǎo)致商業(yè)項(xiàng)目投資不足； (2） 現(xiàn)實(shí)中存在“委托－代理” 問題， “代理人” 有基于自我利益最大化的動機(jī)， 導(dǎo)致企業(yè)有過度投資的非自利性價(jià)值的傾向(Jensen M， 1986）［5］。

本文利用Fazzari 等(1988）［7］和Faulkender等(2006）［15］對企業(yè)投資效率的研究方法， 通過對在中國上市的制造業(yè)企業(yè)實(shí)證研究分析， 總結(jié)我國制造業(yè)企業(yè)融資約束、 現(xiàn)金持有與企業(yè)投資效率的關(guān)系， 并且本文還研究了內(nèi)外部環(huán)境對企業(yè)財(cái)務(wù)的制約因素， 以及企業(yè)的現(xiàn)金持有及其變化與投資效率的關(guān)系。 目前多數(shù)文獻(xiàn)在現(xiàn)金持有對企業(yè)過度投資的影響方面有諸多研究， 而很少有學(xué)者研究現(xiàn)金持有對投資不足的影響。 本文綜合考慮外部環(huán)境因素與企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營情況， 分析在企業(yè)融資過程中， 現(xiàn)金持有多寡對企業(yè)投資效率的作用； 在面臨外部融資約束的條件下， 研究企業(yè)如何提高投資效率。 這對中國制造業(yè)企業(yè)克服財(cái)務(wù)困境， 實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營， 具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述

投資效率是企業(yè)管理重點(diǎn)研究的課題。 前期的研究主要是把企業(yè)看成一個(gè)技術(shù)黑箱， 如新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論關(guān)注企業(yè)投資效率， 主要聚焦于技術(shù)問題， 沒有擴(kuò)展到企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場因素， 因此相關(guān)理論難以解釋現(xiàn)實(shí)中企業(yè)投資低效率問題。 信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展逐步動搖了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的完美市場假設(shè)， 認(rèn)為市場經(jīng)濟(jì)中客觀存在信息不對稱和不完全， 由此引起委托－代理問題。 因此學(xué)術(shù)界開始把信息不對稱、 不完全和委托－代理引入企業(yè)投資低效率研究中。 隨著市場有效性假說和理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的放松及行為金融學(xué)的興起， 學(xué)術(shù)界開始關(guān)注將市場宏觀環(huán)境、 人的非理性行為統(tǒng)一納入到企業(yè)投資效率的研究中。

一些學(xué)者主要依據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)理論的假設(shè)對企業(yè)投資效率進(jìn)行研究。 郭麗虹和馬文杰(2009）研究滬深上市的制造業(yè)企業(yè)在受到融資約束情況下， 投資效率和現(xiàn)金流量的關(guān)系。 和國企相比，民企投資對現(xiàn)金流的敏感性更大［6］。 若信息對稱， 則企業(yè)會根據(jù)凈現(xiàn)值法則進(jìn)行決策， 不考慮融資約束成本的問題。 在現(xiàn)實(shí)市場經(jīng)濟(jì)中， 信息不對稱會造成企業(yè)內(nèi)外部融資成本不一致， 會導(dǎo)致企業(yè)融資決策存在逆向選擇的困境。 Fazzari 等(1988） 認(rèn)為企業(yè)的投資效率受融資約束的影響，這會致使企業(yè)避開外部融資， 而轉(zhuǎn)向依賴內(nèi)部融資， 使得投資－現(xiàn)金流敏感性提高［7］。 也有學(xué)者對此提出質(zhì)疑， 如Kaplan 等(1997）就單獨(dú)把Fazzari等(1988） 研究中的421 家制造業(yè)作為研究樣本，得出融資約束與投資－現(xiàn)金流敏感性是負(fù)相關(guān)的結(jié)論［8］。 程新生等(2012） 通過中介變量(外部融資）， 研究上市公司中自愿披露公司預(yù)期前景的非財(cái)務(wù)信息， 是否或如何影響企業(yè)的投資效率［9］。申慧慧等(2012） 研究發(fā)現(xiàn)國有控股公司存在過度投資現(xiàn)象， 而非國有控股的企業(yè)則投資不足［1］。 考慮市場信息不對稱或不完全， 研究者多把融資約束作為企業(yè)的前提條件， 并研究其投資效率。

基于委托－代理理論， Shleifer 和Vishny(1990）發(fā)現(xiàn)代理人會優(yōu)先選擇可增加代理人薪酬的項(xiàng)目，而非選擇要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)但對企業(yè)最優(yōu)的長期投資項(xiàng)目［10］。 楊興全等(2018） 發(fā)現(xiàn)在融資約束與存在委托－代理問題的情況下， 銀根的寬松與緊縮影響了企業(yè)投資效率的高低， 且現(xiàn)金持有在上述調(diào)節(jié)過程中起到重要作用［11］。 融資約束與過度投資均會導(dǎo)致企業(yè)的投資支出和現(xiàn)金持有具有強(qiáng)相關(guān)性， 在國有企業(yè)和民營企業(yè)中均存在明顯的壕溝現(xiàn)象， 現(xiàn)金持有是緩解外部融資約束的有效工具［12］。從是否集團(tuán)化運(yùn)作的視角， 翟淑萍等(2014） 研究發(fā)現(xiàn)集團(tuán)化整合利于緩解融資約束， 但會造成企業(yè)的過度投資， 而致使投資效率較低［13］。 當(dāng)企業(yè)無融資約束的情況下會致使企業(yè)有過度投資傾向， 造成投資效率低， 而受到融資約束的企業(yè)則很少發(fā)生此類現(xiàn)象［14］。 然而Faulkender 等(2006）研究認(rèn)為與非融資約束的企業(yè)相比， 具有融資約束的企業(yè)， 增加企業(yè)的現(xiàn)金持有量有助于提升投資效率［15］。 并且Richardson S (2006） 研究發(fā)現(xiàn)超額的現(xiàn)金持有與過度投資存在顯著正相關(guān)關(guān)系， 構(gòu)建合理治理機(jī)制可以有效約束管理層過度投資［16］。

從金融發(fā)展的視角， 李紅等(2018） 通過構(gòu)建歐拉方程模型， 發(fā)現(xiàn)我國2002 ～2013 年上市企業(yè)存在嚴(yán)重的投資非效率現(xiàn)象， 金融發(fā)展可提升投資效率， 且在非國有企業(yè)尤為明顯［17］。 從企業(yè)產(chǎn)權(quán)的角度分析， 國有企業(yè)中管理者的年齡和任期與投資規(guī)模成反比， 致使對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響［18］。

綜上所述， 學(xué)者們主要從3 個(gè)方面研究影響企業(yè)投資效率的因素： (1） 從企業(yè)面臨的內(nèi)外部融資環(huán)境入手， 考慮市場結(jié)構(gòu)和企業(yè)面對的信息是否對稱； (2） 考慮企業(yè)的規(guī)模大小、 成長周期；(3） 考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性和所面臨的宏觀金融環(huán)境。 現(xiàn)有文獻(xiàn)多從解決企業(yè)的融資約束問題入手，直接闡述如何提升企業(yè)的投資效率。 本文在利用現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上， 對以下兩個(gè)問題進(jìn)行深入討論： (1） 從制造業(yè)企業(yè)的角度分析， 企業(yè)通過哪些手段解決融資約束； (2） 現(xiàn)金持有在緩解融資約束的同時(shí)， 其持有量多寡在不同規(guī)模及成長性差異的企業(yè)間， 如何影響企業(yè)的投資效率。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 概念界定與理論分析

融資約束是指企業(yè)因資金不足而使投資受限，一般由內(nèi)源性與外源性財(cái)務(wù)限制而導(dǎo)致現(xiàn)有資金無法滿足投資正常需求。 現(xiàn)金持有是指企業(yè)實(shí)際經(jīng)營中現(xiàn)金的流出與流入量存在不一致， 因此需要持有一定數(shù)額的現(xiàn)金保證企業(yè)的正常運(yùn)營。 本文中現(xiàn)金持有是包含企業(yè)存款、 庫存資金及其他貨幣資金和現(xiàn)金等價(jià)物在內(nèi)的廣義概念。 投資效率是指企業(yè)產(chǎn)出和投入的比值。 根據(jù)企業(yè)的投資情況， 將投資效率分為投資過度與投資不足。 投資不足表現(xiàn)為企業(yè)要放棄對某個(gè)凈現(xiàn)值為正值的項(xiàng)目投資； 投資過度表現(xiàn)為企業(yè)對某個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)值的項(xiàng)目投資， 這種行為會導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，阿克洛夫最早提出信息不對稱理論， 認(rèn)為市場確實(shí)存在信息不對稱， 信息劣勢方會做出不利的選擇。 當(dāng)企業(yè)在財(cái)務(wù)約束時(shí)融資， 常利用非對稱信息理論來闡釋企業(yè)為新項(xiàng)目募集資金的行為， 使得企業(yè)外部融資的代價(jià)更為高昂。 獲取信息困難的企業(yè)進(jìn)行外部融資通常面臨著更高的成本， 最終可能會導(dǎo)致一個(gè)盈利可期的投資項(xiàng)目籌資失敗，致使企業(yè)出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。 因此融資約束的企業(yè)增加現(xiàn)金持有， 會被投資者提高市場估值。

優(yōu)序融資理論也被稱為啄食理論， 優(yōu)序融資理論某種程度上可以解釋企業(yè)在融資約束困境下的抉擇。 如果企業(yè)對某些商業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)存在信息不對稱， 考慮到外部融資方式的不公平，將優(yōu)先考慮內(nèi)部融資。 外部融資方式主要包括債務(wù)和股權(quán)兩種融資方式， 而融資約束的企業(yè)普遍會選擇第一個(gè)。 企業(yè)為集中股東的控制權(quán)， 避免股票價(jià)格被低估， 往往采取保留盈余的方式進(jìn)行內(nèi)部融資。 如果企業(yè)所需投資金額過大， 保留盈余無法滿足投資需求， 就會采用不對股東控制權(quán)產(chǎn)生影響的債務(wù)融資方式來滿足投資需要， 同時(shí)也會提升企業(yè)的價(jià)值。 委托－代理理論認(rèn)為委托人和代理人之間往往存在利益沖突或者信息不對稱。 委托－代理理論主要指委托人對代理人的激勵和制約作用， 使代理人從委托人的角度出發(fā)解決問題， 盡可能的滿足委托人的需求。 避免代理人將有限的資金投資利己的生產(chǎn)活動， 而造成企業(yè)投資非效率。 李科等(2011） 認(rèn)為債務(wù)投資比例與企業(yè)過度投資存在一定的正相關(guān)關(guān)系［19］。

2.2 研究假設(shè)

由于我國對國資控股制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金管理及項(xiàng)目投資有嚴(yán)格的制度形式， 代理人違規(guī)操作將給自身帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)成本， 因此存在委托－代理問題可能性較小。 但當(dāng)前制造業(yè)中的大規(guī)模公司具有代理權(quán)高度集中的特點(diǎn)， 存在代理權(quán)“缺失” 或“缺位”， 有可能對企業(yè)管理效率產(chǎn)生負(fù)面影響。 大規(guī)模的制造業(yè)企業(yè)具有較大的信用基礎(chǔ)， 往往有大量現(xiàn)金流， 因此其非財(cái)務(wù)現(xiàn)金限制－現(xiàn)金敏感度高于其他企業(yè)， 企業(yè)管理層存在使用現(xiàn)金資產(chǎn)的自利行為的可能［5］。 現(xiàn)金流管理的自由度比較高， 這對企業(yè)的項(xiàng)目投資效率可能產(chǎn)生負(fù)面作用。 基于此， 提出假設(shè)：

假設(shè)1： 現(xiàn)金持有量與中國制造業(yè)企業(yè)的投資機(jī)會集成反比， 企業(yè)擁有的現(xiàn)金持有量越多，過度投資的幾率就越高， 現(xiàn)金持有量與投資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系； 融資約束強(qiáng)可以降低大規(guī)模企業(yè)的過度投資行為。

企業(yè)有其規(guī)模成長的周期規(guī)律， 在不同的成長階段， 面臨的市場環(huán)境和融資約束有所差異［20］。處在小規(guī)模初期成長階段， 需要大量的現(xiàn)金持有擴(kuò)展市場(如廣告投入、 品牌建設(shè)）， 有可能面臨較強(qiáng)的融資約束， 但企業(yè)往往有較強(qiáng)的成長性，放松融資約束將增進(jìn)企業(yè)的投資效率。 基于此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2： 相比于大規(guī)模企業(yè)， 小規(guī)模高成長性企業(yè)將面臨較強(qiáng)的融資約束， 投資－現(xiàn)金敏感性較強(qiáng)， 現(xiàn)金持有與小規(guī)模高成長性企業(yè)的投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。

產(chǎn)品市場競爭程度高低會通過影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)， 進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率。 產(chǎn)品市場競爭程度的高低取決于企業(yè)所面臨的差異性市場結(jié)構(gòu)。 無論企業(yè)是否面臨融資約束， 企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭程度高， 都意味著企業(yè)需要利用更多的資金使自身產(chǎn)品保持或提升競爭力， 而企業(yè)投資效率就越高。 企業(yè)產(chǎn)品市場競爭程度的高低會通過現(xiàn)金持有的中間作用， 影響企業(yè)的投資效率。 基于此， 提出假設(shè)3：

假設(shè)3： 產(chǎn)品市場競爭程度、 企業(yè)現(xiàn)金持有與企業(yè)的投資效率呈正相關(guān)。

3 實(shí)證分析

3.1 樣本選擇及處理

本文選取2013～2017 年在滬深所有上市A 股公司作為研究樣本。 僅把A 股公司作為研究樣本， 是因?yàn)檫@些公司還發(fā)行了H 股或者B 股， 這使公司面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有差異， 增加樣本的異質(zhì)性。 樣本中剔除以下企業(yè)： (1）*ST 公司，*ST公司有可能面臨退市風(fēng)險(xiǎn)， 因此要剔除異常值；(2） 沒有數(shù)據(jù)的上市公司。

在抽樣期間， 共有1592 家公司， 每年樣本分布見表1， 數(shù)據(jù)來源于CCER 與WIND 數(shù)據(jù)庫。利用STATA 11 與EXCEL 軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

表1 各年度樣本分布

3.2 模型設(shè)計(jì)及變量設(shè)定

(1） 融資約束的量化

由于融資約束難以直接觀察， 國內(nèi)外尚未對融資約束有確定的指標(biāo)體系， 不同學(xué)者對其分類也不盡相同， 為保證研究結(jié)果的真實(shí)性， 本文綜合國內(nèi)外研究方法， 確定融資約束分析框架。 本文按企業(yè)規(guī)模(袁衛(wèi)秋， 2014）［4］、 企業(yè)成長性(郭麗虹等， 2009； 楊興權(quán)等， 2018）［6，11］、 產(chǎn)品市場競爭程度的高低3 個(gè)方面衡量企業(yè)融資約束程度。

公司規(guī)模： 本文以資產(chǎn)規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)， 對2013～2017 年的樣本按從小到大的順序排列， 分為相等數(shù)量的3 組： 0、 1 和2 組。 2 組是非融資約束組，由大型企業(yè)組成； 0 組是融資約束組， 由小型企業(yè)組成； 移除1 組， 目的在于凸顯企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的差異性。

企業(yè)成長性： 根據(jù)IOS 方法， 對2013 ～2017年的樣本按從小到大的順序排列， 分為相等數(shù)量的3 組： 0、 1 和2 組。 2 組是非融資約束組， 由成長性較強(qiáng)的企業(yè)構(gòu)成； 0 組是融資約束組， 由成長性較弱的企業(yè)構(gòu)成； 移除1 組， 目的在于凸顯成長性的差異。

產(chǎn)品市場競爭： 我們根據(jù)Herfindahl－Hirschman指數(shù)(HHI） 對2013 ～2017 年的樣本排名， 分為相等數(shù)量的3 組： 0、 1 和2 組。 2 組是非融資約束組， 由HHI 最大的企業(yè)構(gòu)成； 0 組是融資約束組， 由HHI 最小的企業(yè)構(gòu)成； 移除1 組， 目的在于凸顯產(chǎn)品市場競爭程度的差異性。

因變量、 解釋變量和虛擬變量的具體統(tǒng)計(jì)如表2 所示。

表2 變量定義

變量指標(biāo)選取依據(jù)投資－現(xiàn)金流敏感性理論，投資－現(xiàn)金流敏感性用于研究企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流(內(nèi)部融資存量） 對投資支出的影響。 在現(xiàn)金流量、財(cái)務(wù)杠桿等指標(biāo)的運(yùn)用下， 考察新投資水平變動。虛擬變量中考慮年度變量和股權(quán)性質(zhì)， 目的是消除宏觀經(jīng)濟(jì)波動及企業(yè)所有制形式的差異對企業(yè)投資效率的影響。 高成本的外部融資約束使企業(yè)更依賴于低成本的內(nèi)部現(xiàn)金流， 因此企業(yè)融資約束程度與企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感度呈正相關(guān)關(guān)系(Fazzari， 1988）［7］。 利用企業(yè)投資額與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系進(jìn)行研究， 可在一定程度上證實(shí)是否存在融資約束。

解釋變量中現(xiàn)金流量、 財(cái)務(wù)杠桿、 總資產(chǎn)凈利率、 代理成本、 投資機(jī)會集、 公司規(guī)模、 現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)分別與新投資水平的邏輯關(guān)系如下： 現(xiàn)金流量是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的“血液”， 關(guān)系到日常生產(chǎn)經(jīng)營活動。 根據(jù)投資－現(xiàn)金流敏感性理論，融資約束強(qiáng)的企業(yè)， 現(xiàn)金流量提高可以增加其投資支出。 財(cái)務(wù)杠桿衡量負(fù)債程度， 在經(jīng)營凈收益為正的情況下， 負(fù)債在總資產(chǎn)中比例上升會有效地提高盈利水平， 發(fā)揮“乘數(shù)效應(yīng)”。 總資產(chǎn)凈利率的提高代表資產(chǎn)創(chuàng)造收入能力的提升。 代理成本指在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離情況下， 容易產(chǎn)生信息不對稱的現(xiàn)象， 從而使管理者和投資者利益產(chǎn)生分歧， 二者目標(biāo)不一致會導(dǎo)致投資不足或過度投資， 從而影響投資效率。 投資機(jī)會集指投資機(jī)會增大， 鼓勵企業(yè)家動用現(xiàn)有資源來實(shí)現(xiàn)新投資。 公司規(guī)模和投資水平呈顯著正相關(guān)。 一般而言， 公司規(guī)模越大， 相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場份額會越大， 越傾向于擴(kuò)大投資來獲得市場有利的競爭地位。 現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)是指資金的流動存在風(fēng)險(xiǎn)，交易成本及風(fēng)險(xiǎn)會增加企業(yè)的外部融資成本， 較高的融資成本制約著企業(yè)潛在投資。

(2） 模型的構(gòu)建

參照Fazzar 等(1998）［7］的研究方法， 本文采用交互變量IOSi，t－1×CFi，t來檢驗(yàn)投資對現(xiàn)金流量敏感性的動機(jī)。 回歸方程如下：

在投資預(yù)測模型中， 增加對投資決策產(chǎn)生影響的控制變量， 這涵蓋企業(yè)規(guī)模、 財(cái)務(wù)杠桿、 資產(chǎn)回報(bào)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。 樣本數(shù)據(jù)是短時(shí)間的面板數(shù)據(jù)， 因此本文運(yùn)用Hausman 的方法對固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析和預(yù)測。

若IOSi，t－1×CFi，t的系數(shù)為正， 表示企業(yè)的投資－現(xiàn)金流敏感程度隨著投資機(jī)會的增多而變大，對于有融資約束的企業(yè)， 現(xiàn)金持有與投資支出成顯著正比關(guān)系， 現(xiàn)金持有量增多將大大增加投資支出量， 因此投資機(jī)會集隨現(xiàn)金流增多而變大，具有較多現(xiàn)金流的企業(yè)會對外投資。 若該系數(shù)為負(fù)值， 表明公司的投資機(jī)會集降低， 上市企業(yè)的投資會明顯變少， 而投資流量的敏感性會增加。從而證實(shí)自由資金流量的委托－代理理論， 此時(shí)上市企業(yè)投資過剩。

3.3 結(jié)果分析

(1） 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 反映了不同企業(yè)的均值、 中位數(shù)和p 值。結(jié)果表明： 2013 ～2017 年期間， 大規(guī)模企業(yè)現(xiàn)金持有率明顯低于小規(guī)模企業(yè)； 競爭程度低的組現(xiàn)金持有率均值高于競爭程度高的組； 具有高度競爭力的企業(yè)多數(shù)位于均值以上。 企業(yè)產(chǎn)品市場競爭程度與現(xiàn)金持有量成反比， 這些競爭程度低的企業(yè)最有可能利用內(nèi)部融資抓住投資機(jī)會， 而非用外部融資投資預(yù)期盈利項(xiàng)目。 產(chǎn)品競爭程度影響企業(yè)所得利潤， 從而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量，如壟斷行業(yè)的企業(yè)競爭水平低， 現(xiàn)金持有量高。

表3 不同分組情況下現(xiàn)金持有率比較

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

表4 是變量的描述性統(tǒng)計(jì)。 整體樣本的現(xiàn)金持有率①平均值為0.2209， 上市資產(chǎn)回報(bào)率(ROA）僅為0.0403， 表明中國上市制造業(yè)企業(yè)整體盈利能力較低。 有效負(fù)債率(LEV） 平均為0.5033，債務(wù)水平相對適中； 增長率(IOS） 為－0.0275，顯示上市公司整體管理有待提升， 存在不確定性的投資前景； 資產(chǎn)回報(bào)率(ROA） 與控制目標(biāo)一致； 產(chǎn)品市場競爭程度(HHI） 為2.14%， 競爭程度較高。 樣本總量最大的是國有上市公司， 國有企業(yè)的價(jià)值占比達(dá)到31.72%， 國有企業(yè)數(shù)量約占樣本總數(shù)的2/3。

(2） 相關(guān)性分析

本文將樣本公司的增長和排名納入其中， 并將其納入多元回歸模型中進(jìn)行實(shí)證分析。

表5 各變量的Pearson 相關(guān)系數(shù)

從表5 結(jié)果來看， 現(xiàn)金比率與債務(wù)/資產(chǎn)比率、 現(xiàn)金比率與投資機(jī)會集、 公司規(guī)模與投資機(jī)會集之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系， 在1%的顯著水平下， 現(xiàn)金流與投資機(jī)會集有顯著相關(guān)性， 這表明具有良好運(yùn)營條件的大公司具有充足的現(xiàn)金流量和相對較低的負(fù)債水平。 在5%的顯著水平下，投資機(jī)會集與公司債務(wù)/資產(chǎn)比率、 總資產(chǎn)凈利率和公司規(guī)模負(fù)相關(guān)， 這說明債務(wù)水平越高， 企業(yè)的投資機(jī)會集越窄， 同樣， 大規(guī)模企業(yè)和較高的總資產(chǎn)凈利率會降低企業(yè)的投資機(jī)會集。 國有控股企業(yè)雖然有較高的資產(chǎn)負(fù)債率， 但卻有較高的投資機(jī)會集。 這有可能是相比于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)自身有較高的信用擔(dān)保， 融資約束較弱。小規(guī)模公司投資效率顯著高于大規(guī)模的公司和國有企業(yè)［21］。 超額的現(xiàn)金持有解決了企業(yè)的投資不足， 但同時(shí)會加劇企業(yè)的過度投資［5，22］。

3.4 多元回歸分析

由表6 知， 在5%的顯著水平下， 在全樣本回歸中， 企業(yè)規(guī)模對新的投資水平具有正效應(yīng)， 規(guī)模擴(kuò)大1%， 則新投資水平擴(kuò)展0.84%。 除小規(guī)模企業(yè)組的投資－現(xiàn)金流量敏感度系數(shù)為負(fù)值， 表明該公司現(xiàn)金投資成本較高。 小規(guī)模企業(yè)受到融資約束， 致使投資效率低， 這與王展祥等(2017） 的研究結(jié)論一致［23］。 大規(guī)模企業(yè)中， 變量IOSi，t－1×CFi，t的系數(shù)在5%顯著性水平下顯著， 為－0.005，表示大規(guī)模企業(yè)具有較低的投資機(jī)會集， 現(xiàn)金流量的敏感程度隨著投資機(jī)會的日益減少而增強(qiáng)，此結(jié)論支持自由流動的成本理論， 證實(shí)上市公司存在過度投資傾向。 小樣本集中， IOSi，t－1×CFi，t的交互項(xiàng)系數(shù)為正， 但不顯著。 假設(shè)受融資約束的企業(yè)， 投資機(jī)會集增加， 現(xiàn)金流投資可使其敏感程度增加。 在成長性高的企業(yè)中， 投資機(jī)會集每增加1%， 則新投資水平增加4.42%。 考慮到企業(yè)規(guī)模、 成長性及產(chǎn)品競爭程度， 財(cái)務(wù)杠桿與新投資水平顯著負(fù)相關(guān)， 這表明企業(yè)負(fù)債較高會嚴(yán)重降低企業(yè)的新投資水平。 總資產(chǎn)凈利率與新投資水平顯著正相關(guān)， 這表明企業(yè)盈利水平與投資水平有協(xié)同作用。

表6 多元回歸分析結(jié)果

受融資約束公司的現(xiàn)金持有率高。 不存在融資約束的企業(yè)擁有的現(xiàn)金數(shù)目和內(nèi)部現(xiàn)金流關(guān)系不敏感， 不適用以成長性類別分組， 但適合以所有權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模類型分組。 當(dāng)內(nèi)外部融資成本不一致時(shí)， 發(fā)展速度較快的成長性企業(yè)可能會大量利用內(nèi)部的現(xiàn)金流以把握投資機(jī)會， 造成其現(xiàn)金持有較少。 相比于不受融資約束的企業(yè)， 受到融資約束的企業(yè)擁有較高的現(xiàn)金持有率。 相比于產(chǎn)品市場競爭程度大的行業(yè)， 壟斷行業(yè)擁有較大的現(xiàn)金持有量。 受制于融資約束的民營企業(yè)傾向持有更多資金。 在融資約束作用較小時(shí)， 由于投資機(jī)會較少、 管理者目光短淺等原因造成了投資較少， 使得產(chǎn)品市場競爭小的企業(yè)、 低成長性企業(yè)的現(xiàn)金持有量較大， 這與何新等(2017） 的研究結(jié)論一致［20］。

現(xiàn)金持有量與后一階段的投資機(jī)會呈負(fù)相關(guān)，與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)。 這與權(quán)衡理論中對公司現(xiàn)金持有量較大的解釋是相符的。 融資約束強(qiáng)的企業(yè)擁有較大的現(xiàn)金持有量是為了把握對企業(yè)有利的投資機(jī)會。 現(xiàn)金持有量較大且融資約束弱的企業(yè)擁有越多的現(xiàn)金， 就越有可能進(jìn)行過度投資，融資約束能夠降低過度投資發(fā)生的概率。

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

針對上文分析結(jié)果， 將被解釋變量“新投資水平IVTi，t” 調(diào)換為“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”， 所選取的數(shù)據(jù)范圍仍是2013 ～2017 年在滬深兩市交易的所有上市A 股公司。 根據(jù)回歸結(jié)果， 主要解釋變量顯著相關(guān)， 驗(yàn)證了回歸分析合理性。

4 研究結(jié)論及建議

4.1 研究結(jié)論

本文得出結(jié)論如下：

(1） 企業(yè)現(xiàn)金持有量越大， 其投資不足的現(xiàn)象就越不易發(fā)生。 充裕的現(xiàn)金流有利于解決資金不足的難題， 但要通過制度規(guī)范降低投資低效率，投資可提升企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目。 與非融資約束企業(yè)相比， 融資約束企業(yè)的投資不足會因增加現(xiàn)金持有量而得到緩解。 企業(yè)所受到的外部融資約束程度較大時(shí)， 企業(yè)的現(xiàn)金持有對緩解企業(yè)投資不足的程度更顯著。

(2） 非融資約束企業(yè)的投資過剩現(xiàn)象會因現(xiàn)金持有量增大而加劇。 此時(shí)企業(yè)現(xiàn)金持有將誘導(dǎo)經(jīng)營管理層盲目投資， 企業(yè)投資過度現(xiàn)象會更加明顯， 因此過于寬松的融資環(huán)境有時(shí)弊大于利。相對提高上市企業(yè)的融資約束， 對企業(yè)的長久發(fā)展可能更有益處。

4.2 政策建議

根據(jù)以上結(jié)論， 提出如下建議：

(1） 當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行， 制造業(yè)企業(yè)都面臨著利潤增長放緩的困境。 很多中小企業(yè)都難從外界募集資金。 政府要加大其對中小企業(yè)的扶持力度， 降低中小企業(yè)的融資門檻， 逐步消除其未來融資約束的不確定性。 此外， 政府應(yīng)完善我國的金融市場體系， 建立一個(gè)多元化、 多層次的資本市場， 豐富企業(yè)融資投資渠道， 從根本上緩解企業(yè)的融資約束， 推動我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮和發(fā)展。

(2） 大力發(fā)展金融行業(yè)， 創(chuàng)造利于企業(yè)融資的渠道， 從源頭上解決企業(yè)的融資約束問題。 較高的現(xiàn)金持有是一把雙刃劍。 當(dāng)企業(yè)面臨缺乏資金時(shí)， 其能有效緩解投資不足； 但也可能因現(xiàn)金持有額較高致使過度投資， 降低投資效率。 此外，企業(yè)在對現(xiàn)金持有量進(jìn)行調(diào)整時(shí)， 要依據(jù)企業(yè)當(dāng)前的外部融資約束程度， 如果企業(yè)本身面臨很大程度的財(cái)務(wù)約束， 外部融資很難或成本高昂， 公司可以適當(dāng)提高其現(xiàn)金持有； 外部融資成本低時(shí)，公司可以適當(dāng)降低現(xiàn)金持有。

(3） 為推動企業(yè)的協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展， 應(yīng)規(guī)范投資決策流程。 在健全投資的規(guī)范決策過程時(shí)，加大對投資活動的監(jiān)管力度。 若投資決策的業(yè)務(wù)流程受到嚴(yán)格的審查， 將大大減少低效率投資的概率， 進(jìn)而為我國培育世界級先進(jìn)制造業(yè)集群提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

注釋：

①現(xiàn)金持有率=貨幣資金／（總資產(chǎn)－貨幣資金）。