中國PPP資產證券化：興起、運行及展望

黃莉 王盈盈

中國PPP資產證券化的興起

我國常住人口的城鎮化率在2018年年末已達到59.58%，快速的城鎮化過程必然伴隨著城鎮基礎設施、公用事業、公共服務等方面的大量建設需求和融資壓力。當前，地方政府面臨土地財政體量萎縮、融資平臺舉債嚴控的困難，PPP模式在此背景下得到我國政府的青睞。PPP是政府通過與社會資本簽署合同的方式，建立起雙方優勢互補、收益共享、風險共擔的長期合作關系。2014年以來，中央政府自上而下大力推進PPP，地方政府和市場高度關注并積極實踐，PPP由此在我國大力發展。截至2020年6月30日，中國PPP項目累計投資落地數量為6 546個，涉及投資額10.3萬億元。

然而，PPP大規模快速發展的同時，也暴露出諸多問題。其中，融資難成為阻礙PPP健康可持續發展的重要癥結。這與PPP項目初期投資額大、回報周期長、社會資本流動性低、退出機制不完善等固有特征及我國當前現狀均有很大關系。不過，PPP項目的投資回收期長、資本流動性不足等特點，卻與ABS產品的期限分割、流動性強等特點有很高的契合度。因此，我國政府嘗試通過ABS的方式化解PPP融資難問題，并出臺了一系列相關政策。2016年，國家發展和改革委員會（下稱“國家發改委”）與中國證券監督管理委員會（下稱“證監會”）聯合發布了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資〔2016〕2698號），鼓勵各地積極報送PPP項目ABS產品，以更好地解決PPP項目融資難問題。2017年，國家財政部、中國人民銀行和證監會發布了《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55號），指向了更多類型的投資者、行業領域和回報形式，而最大亮點是允許以股權收益作為PPP資產證券化的基礎資產，這為公共資產真正實現證券化入市奠定了政策基礎。2020年，證監會和國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號）文件，標志著我國基礎設施類型的不動產將真正向著標準化市場型產品轉型。

綜上，中國PPP資產證券化的興起，標志著公共資產正式進入證券化時代。相比一般模式，我國已開展的PPP資產證券化業務的項目主要以未來收益權作為基礎資產，在全世界范圍內較為獨特，而這也成為我國公共資產證券化能否可持續發展的最大爭議和關注的焦點。

中國PPP資產證券化的運行現狀

自2017年以來，我國PPP資產證券化始終未呈現快速增長。根據中國資產證券化分析網統計，截至2019年12月，18個PPP資產支持專項計劃成功發行，發行量共計176.82億元，相比PPP項目已經進入執行階段的近10萬億元投資規模還非常小；相比現有的資產證券化累計300 0億元的市場規模，其規模也依然非常小。不僅如此，在已經發行的PPP項目ABS產品中，近期已有若干產品退市，將ABS產品置換成了其他融資產品。可見，中國PPP資產證券化的運行現狀并不樂觀。

運行現狀統計

2017年2月，各地方發改委上報PPP資產證券化項目共計41個，具體項目內容包含污水垃圾處理、公路交通、城市供熱、園區基礎設施等，最終實現發行的產品有18個。雖然部分產品已經置換為其他產品，但下文仍以這18個產品的運行現狀作為統計依據，以全面反映PPP資產證券化的運行情況。

（1）發行主體。18個PPP項目ABS產品的原始權益人均屬于擁有較好資質背景和信用支持的機構，而且這些機構既有國有屬性，也有民營屬性。這與PPP項目篩選社會資本參與方的要求有直接關系，往往能夠獲得PPP項目建設和運營權的社會資本多為國有企業或資質強大的上市公司。

（2）基礎資產。18個PPP項目ABS產品的基礎資產多為有收費收益權、債權收益權的基礎設施，較為典型的，如污水處理收費收益權、停車收費收益權、運營管理服務收費收益權、管廊租金債權收益權等。底層資產的盈利模式主要來自政府付費，少數項目來自使用者付費和可行性缺口補助，符合發改投資〔2016〕2698號文和財金〔2017〕55號文中“鼓勵有良好社會效益和具有穩定投資收益的PPP項目開展資產證券化示范”的要求，尤其符合財金〔2017〕55號文的“優先支持水務、環保、交通運輸等行業”的要求。

（3）存續期限。18個產品中，存續期限最短的為2年，是“華夏幸福—固安新型城鎮化PPP項目市政物業服務2017年度第一期資產支持票據”；最長的為29年，是“中建三局—十堰管廊PPP項目資產支持專項計劃”；平均存續期為12年，總體年限比一般資產證券化產品年限較長。不過，幾乎所有產品都設置了2～3年內開放贖回/回購窗口，以及對優先級證券設置3年以內到期的產品，因此所有產品均有2～3年的退出機制，以解決目前投資機構傾向投資短周期的標的與PPP項目資產證券化產品存續期較長之間的矛盾。因此，這類產品應被視作分解為若干的短期產品（2～3年）組合來理解。另外，PPP項目ABS產品實際上包含優先級和次級兩個部分，由于次級部分通常由原始權益人購得，因此本文只討論優先級證券產品的情況。

（4）信用評級。18個產品中，有13個獲得AAA評級，有5個獲得AA+評級，整體評級水平較高。這是由于在PPP項目資產證券化開展的推廣和起步階段，根據發改委和財政部的政策要求，項目篩選較為嚴格，項目的原始權益人和擔保單位均為有較好資信條件的國有企業和上市公司。

（5）利率水平。考慮到大部分項目在3年內均設置利率調整和贖回/回購窗口，本文分別考察1年期和3年期產品的利率，以評級為AAA的中短期票據利率為參考。PPP項目資產證券化產品利率隨著期限延長而增高，其中，1年期的產品利率整體高于AAA評級的1年期的中短期票據利率，3年期的產品利率等于或略高于AAA評級的3年期的中短期票據利率。3年期及以上的產品利率最高為京藍沐禾的7.5%，1年期的產品利率最低為川投的3.6%。

（6）交易結構。18個產品多以收費收益權作為基礎資產，因此交易結構較為類似。通常ABS產品交易結構設計主要涉及如下要點：考慮特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）與項目原始權益人之間關于資產風險隔離的問題；遵從現行政策法規設計以規避政策風險；專項計劃產品涉及的償付資金來自基礎資產未來的現金流收益；償付資金的支付流向。典型的交易結構，如圖1所示。

此外，當前產品中還存在“信托計劃+專項計劃”或“基金+專項計劃”的雙SPV模式，具體是指通過將收費權轉換為債權或股權，將未來產生的現金流特定化，用以構建合格的基礎資產。采取雙SPV模式的產品包括“華夏幸福—固安工業園區新型城鎮化PPP項目資產支持專項計劃”“富誠海富通—浦發銀行PPP項目資產支持專項計劃”“華西證券—川投PPP項目資產支持專項計劃”等。

（7）增信機制。18個產品均采用了一系列內部增信機制，具體方式稍有差異，包括優先級/次級結構化分層、超額現金流覆蓋、回售和贖回承諾、發起人提供差額支付等。另外，有部分產品也包含外部增信機制，包括第三方擔保、流動性支持等。可以看到，產品的信用評估對項目實際控制人的信用資質有較大的依賴。

（8）資金用途。18個產品中，大多數產品融資的用途為償還現有債務，以降低企業資金杠桿，也有少數產品用于補充運營資金，如“西咸新區灃西新城綜合管廊資產支持專項計劃”，或用于投資其他項目，如“中信建投—京藍沐禾PPP項目可持續發展資產支持專項計劃”。

運行現狀分析

1.與PPP項目市場比較分析

根據PPP資產證券化政策要求，具備條件的PPP項目是進入運營期的項目。由于國家財政部PPP數據庫未將進入執行期的項目再細分為建設或運營等階段，本文以進入執行階段的PPP項目數量作為討論開展資產證券化的項目數量。相較于進入執行階段的PPP項目，開展資產證券化的PPP項目數量僅占0.28%，投資額僅占0.18%，占比非常小。

究其原因，主要在于PPP項目ABS的前置篩選條件較高。根據發改投資〔2016〕2698號文、財金〔2017〕55號文，以及2017年10月上交所和深交所發布《政府和社會資本合作（PPP）項目資產支持證券掛牌條件確認指南》（下稱“《指南》”），符合開展資產證券化要求的PPP項目的核心條件包括：①特許經營權和收益權的約定清晰，無政府違約擔保，政府財政支出納入預算；②除股權資產證券化以外項目需建成并開始運營，而且要求項目順利運營2年以上；③基礎資產無抵押擔保及權利限制，PPP資產未限制收益權轉讓；④項目可產生穩定持續可預測的現金流。

然而，在2017年年初開始實施PPP資產證券化時，滿足運營2年的PPP項目數量極少，這使得滿足ABS的PPP項目十分有限。再加上基礎資產無抵押和未限制收益權轉讓等多重規定和約束，符合條件的PPP項目數量更加有限。

2.與資產證券化市場比較分析

我國2012年后資產證券化業務由試點轉為常規化發展，自2013年起發行資產證券化的數量和金額都顯著上升，2019年一年發行的總單數達到1 457個，金額達2.34萬億元，如圖2所示。

PPP項目ABS產品分為企業資產證券化和資產支持票據兩類。目前，已經發行的18個產品中，大部分為企業資產證券化，僅有2個屬于資產支持票據，分別為“華夏幸福—固安新型城鎮化PPP項目市政物業服務2017年度第一期資產支持票據”和“徐州粵海水務有限責任公司2019年度第一期資產支持票據”。而且，這18個產品的多數底層資產為項目收費收益權。因此，本文將PPP項目ABS產品的發行情況與企業資產證券化中的收費收益權資產證券化這類產品的發行市場進行比較分析。PPP項目資產證券化和收費收益權資產證券化的發展情況，如圖3所示。

由圖3可知，無論從發行數量還是發行金額來看，收費收益權資產證券化都在2015年呈現爆發式增長，在2016—2018年有所回落，2019年又有大幅回升，當年發行量達66單，金額達507.76億元。相比之下，PPP項目ABS產品自2017年開始出現，當年發行數量約為收費收益權資產證券化產品的1/3，但2018和2019年的PPP項目ABS產品發行數量和金額均遠低于收費收益權資產證券化產品市場。可見，相較于收費收益權資產證券化產品市場的蓬勃發展，PPP項目的ABS并沒有很好地發展起來。

綜上，PPP資產證券化發展較為緩慢，市場也還處于初期階段。這主要源于兩方面的原因：一方面，由于PPP項目進入運營期的數量有限，而開展資產證券化的PPP項目篩選要求復雜，導致僅有少數項目能達到準入條件；另一方面，我國資產證券化市場發展迅速，與收費收益權資產證券化產品發展相比，PPP項目開展資產證券化在市場上并沒有得到相似的接受度（需求）。

中國PPP資產證券化的需求分析

已發行產品存續情況

據統計，目前首批有4個產品已進入贖回和回售操作期，而有3個產品選擇贖回。2020年1月18日首創股份發布公告，宣布將贖回“中信證券—首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃”中未到期的所有優先級資產支持證券，并提前終止專項計劃。2020年2月6日，東江環保發布公告，公司其他融資方式成本低于專項計劃的實際綜合成本，為優化公司債務結構、降低融資成本，提前終止“廣發恒進—廣晟東江環保虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃”。盡管華西證券—川投PPP項目資產支持專項計劃尚未進入贖回和回售時間窗口，但華西證券已披露該計劃回售申報的公告。

本文對華夏幸福所發起的若干PPP項目ABS產品開展調研，發起方表示短時間內沒有贖回和回售的計劃。不僅如此，華夏幸福從2017年開始連續發起了4個產品，可見該企業對持續使用PPP資產證券化來融資和盤活資產的積極性。總之，前述有贖回意向的3個發起人均為國有企業，而愿意積極使用PPP項目ABS產品的發起人則是民營企業。

不同企業性質發起人的參與意愿

本文統計了18個產品的原始權益人、原始權益人的實際控制人和實際控制人所在企業的性質，反映了不同企業性質發起人對PPP資產證券化的參與意愿。據統計，其中12個PPP項目ABS產品的原始權益人有國有企業背景；1個產品（“中海恒信—聯儲證券—儀征技師學院PPP項目資產支持專項計劃”）的原始權益人雖為民辦非企業背景，但其外部擔保人的實際控制人是儀征經濟開發區服務中心，仍屬國有企業背景；5個產品的原始權益人有民營上市企業背景，其中4單產品原始權益人為上市公司華夏幸福基業股份有限公司及其控制企業，另外1個產品原始權益人是京藍沐禾節水裝備有限公司，雖為民營企業，但其差額支付承諾人包含了深圳市高新投集團有限公司，同樣是擁有國有企業信用背書的產品。

可見，這18個產品中，僅有華夏幸福發起的4單產品屬于純民營企業背景，并且國有企業背景和民營企業背景的原始權益人對PPP資產證券化的存續意愿也不同。本文專門針對這18個投資者展開了半結構化訪談，發現民營企業參與積極性普遍高于國有企業，尤其是民營企業更愿意作為項目發起方來實施PPP資產證券化。民營企業表示，雖然PPP項目ABS產品具有很高的不確定性和很大的風險，但由于常規渠道融資難，他們只能尋求新型融資方式。這一現狀仍舊指向我國金融市場仍存在所有制歧視嚴重的癥結。

需求分析結果

1.高需求發起人

對民營企業背景的、融資壓力較大且成本較高的PPP項目參與企業而言，PPP項目ABS產品能有效盤活資產，在維持合理融資成本的前提下，拓寬融資渠道，改善公司融資結構，而對于有國有企業背景、融資資源豐富且成本較低的PPP項目參與企業而言，PPP項目資產證券化在融資成本上并無優勢，在有更優替代方案的情況下，企業并無參與PPP項目資產證券化的積極性。因此，在推行PPP項目資產證券化的過程中，應針對和傾向那些融資資源較缺乏的發起人。

2.高需求投資人

本文調研了低需求的投資人，他們表示PPP項目ABS產品收益沒有優勢、操作復雜且風險較高等。相比企業債、公司債、同業存單等產品，PPP項目ABS產品的收益確實沒有足夠的吸引力。本文從萬得數據庫中選取2017年發行的AAA評級的企業債，統計得到平均發行利率為5.4%，期限為3～7年。而18個PPP項目ABS產品中的3年期以上產品的平均利率為5.26%。

本文統計發現，目前PPP項目ABS產品的主要投資人是銀行。他們使用的資金主要為中短期的理財資金，而這與PPP項目對資金的長期限需求存在期限錯配，這也使得PPP項目在開展資產證券化產品設計的過程中不得不進行分期的機制設計。此外，鑒于PPP項目相關的法律和稅收規定尚未完善，各類違規的操作也還在清理和整治過程中，因此以PPP項目為底層資產開展證券化確實在操作難度和面臨的風險上會影響投資者的選擇。

同時，本文調研發現，受訪者認為最合適的投資者排序分別是保險公司、社保基金養老金、銀行。原因是保險公司追求長期穩定收益，與PPP項目期限長較為匹配。2018年1月，原保監會發布《保險資金運用管理辦法》（保監會令〔2018〕1號），規定保險資金可以投資資產證券化產品。2019年11月，銀保監會發布《保險資產管理產品管理暫行辦法（征求意見稿）》，再次規定保險資管產品可投資在銀行間債券市場或者證券交易所市場等交易市場發行的證券化產品。事實上，保險資金對優質、大額、中長期的ABS資產確有投資偏好。例如，2017年金融街一期資產支持專項成立，中國人壽認購了55.17億元。因此，保險資金涉足PPP資產證券化的優質資產具有可行性。

綜上，追求長期穩定的投資者是PPP資產證券化較為合適的投資方，但當前實際投資者仍存在錯配風險。

中國PPP資產證券化展望

本文系統分析了中國PPP資產證券化的興起、運行及當前ABS產品的需求。我國PPP資產證券化的興起具有重大歷史意義，它標志著我國公共資產正式進入現代化的證券化時代，具體表現為ABS及REITs等模式應用于實踐。雖然當前PPP資產證券化發展較為緩慢，存在較多阻力和障礙，但是我國PPP市場和存量資產的巨大規模展示了這一領域發展的巨大潛力。在探索政策如何促進這一領域健康可持續發展的同時，廓清PPP資產證券化的需求方尤其關鍵。本文結合需求分析結論，提出解決中國PPP資產證券化發展障礙的建議如下。

促進PPP健康發展，提高底層資產質量

PPP資產證券化所對應的項目底層資產質量健康、優質，是其發展的重要前提。只有PPP市場整體健康發展，才能激發更多的社會資本有信心參與投資。在新階段的PPP發展中，建議強化政府履約責任、加強財政風險控制，可減少不規范PPP項目的出現，降低無效投資。鼓勵更多優質投資者和運營管理團隊進入PPP市場，由此在振興PPP市場的同時，也能吸引PPP項目ABS及REITs的投資熱情。在基礎設施和公共服務領域，根據建設階段和建設內容的不同，會出現不同收益水平的資產，可考慮將高收益資產配合低收益資產捆綁開發，將高收益階段和低收益階段貫通實施，從而整體提高底層資產的吸引力，也規避了由于高低收益資產分離實施后低收益資產引發逆向選擇及頓挫信心的情況。

落實政策保障，借鑒創新模式

當前，亟待解決的制度問題包括稅收和風險隔離。稅收方面，應針對企業資產證券化作出相應規定，明確不同類型基礎資產的稅負，在交易結構中解決稅收中性問題。同時，應借鑒國外的政策，以稅收優惠政策鼓勵和促進PPP項目資產證券化的開展。風險隔離方面，可借鑒英國的整體業務證券化（Whole Business Security，WBS）中捆綁原始權益人和資產的做法，以破產法體系中“行政接管人制度”解決原始權益人的破產隔離問題，從而回應特許經營權無法從原始權益人轉移給SPV而不能實現破產風險隔離的癥結。

提高PPP資產的流動性，發展權益交易

積極探索推進PPP項目的股權交易，近年來的REITs政策便是范例，同時積極推動PPP二級市場建設，加強資產流動性，打通投資者退出通道。而且，二級市場交易將倒逼PPP項目的公開和規范操作，以及對運營績效和資產質量的重視。2017年，國家財政部PPP中心與天津金融資產交易所簽約成立“政府和社會資本合作（PPP）資產交易和管理平臺”，2019年該平臺牽頭制定《政府和社會資本合作（PPP）資產交易規則》等舉措均是重要里程碑。

根據PPP項目資產證券化的特征做針對性引導

PPP資產證券化并不是一項普適性的融資渠道，也不是資產證券化中份額最高的產品。PPP項目資產證券化對于民營企業背景的機構，沒有較好融資條件的PPP項目投資人來說可以有效拓寬融資渠道，盤活存量資產，可以重點支持引導適用的企業發起人開展PPP項目資產證券化業務，并給予定向的指導。對于有較好融資條件的國有企業背景機構，強行推行PPP項目資產證券化可能會造成資源的浪費。從投資端來看，可引入有中長期投資需求的保險投資，選取符合保險投資需求的底層資產，開展金融產品的創新，為高質量的PPP項目的持續運營注入長期穩定的資金。

鑒于我國PPP項目巨大的存量，以及資產證券化市場的持續發展，PPP資產證券化終將成為我國城鎮化過程中化解融資難問題的重要手段。而且，PPP資產證券化的發展還將促進PPP基礎資產質量的提升，這將對PPP事業的健康可持續發展產生深遠影響。綜上所述，PPP資產證券化作為一項機制創新，對其持續的研究將會對PPP業務的可持續開展和資產證券化產品的不斷創新有所啟示，進而推動我國城鎮化領域融資創新方案的發展。P

黃莉，工學博士，清華大學中國新型城鎮化研究院產業與金融發展部主任。

王盈盈，通信作者，管理學博士，清華大學政府和社會資本合作研究中心高級研究助理。