基礎設施公募REITs的要點、難點與重點

2020年4月30日，國家發展和改革委員會（下稱“國家發改委”）、中國證券監督管理委員會（下稱“證監會”）聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號，下稱“《試點通知》”），標志著我國基礎設施公募REITs正式起航。證監會同日印發的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）更是為基礎設施公募REITs提供了具體操作思路。

短短3個月后，國家發改委于2020年7月31日再次印發《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號，下稱“《申報通知》”），明確了基礎設施公募REITs項目申報的意義、行業范圍、程序和要求等。證監會也正式推出《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（證監會公告〔2020〕54號，下稱“《指引》”）。我國基礎設施公募REITs由政策提出到項目落地實踐的效率之高、周期之短令人振奮，體現了國家層面推進基礎設施投融資領域改革的決心和信心。

本文力爭簡明扼要地對本輪基礎設施公募REITs推廣過程中的法律關注要點、項目操作難點和政策理解重點逐一進行介紹。

法律關注要點

在談論基礎設施公募REITs時，厘清背后的法律關系，無論是對后續項目的監管還是糾紛的處理都會大有裨益。下面就簡單介紹一下公募REITs的交易結構及其中蘊含的法律關系。

交易結構

《指引》確立了我國基礎設施公募REITs的基本交易架構，即“公募基金+資產支持證券”（Asset-backed Securities，ABS），其基本的操作步驟為：①項目原始權益人將項目公司全部股權打包放入ABS中；②基金管理人向證監會注冊公募基金并發售基金份額募集資金；③公募基金將募集資金的80%投資于基礎設施ABS并持有全部份額（可投不止一只ABS），剩余20%只能投資利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具；④公募基金通過ABS持有基礎設施項目公司全部股權；⑤通過持有項目公司全部股權取得項目所有權或經營權；⑥基金管理人主動運營管理項目，獲取租金、收費等穩定現金流；⑦基金封閉運作，收益以現金形式逐年分配，且最低分配比例為年度可分配金額的90%。

在上述交易結構中，涉及的主體眾多，除了原始權益人、ABS管理人和公募基金管理人外，還包括公募基金的投資人，以及各類咨詢、服務機構。

法律關系

（1）公募REITs中的信托法律關系。全球大多數國家（如英國、美國和日本）的投資基金制度都是在本國信托法的基礎上設立的，信托法作為資產管理的基礎性法律，規制大部分資產管理行為。在我國，《中華人民共和國信托法》（中華人民共和國主席令〔2001〕50號，下稱“《信托法》”）并沒有直接確立其作為資產管理業務基本法的地位，信托更多的是作為一項只有特定主體才能從事的資產管理業務形態。值得注意的是，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號）對《信托法》作為資產管理業務基本法的地位進行了確認，明確了符合信托法律關系的資產管理業務受到《信托法》規制，因而接下來的討論才有意義。

在基礎設施公募REITs中，有兩個信托法律關系，一是公募基金，二是ABS。在公募基金這一層信托法律關系中，委托人與受益人為投資者，受托人為公募基金的管理人和托管人，信托財產就是募集的資金，屬于主動管理信托和自益信托的范疇；在ABS這一層信托法律關系中，委托人為公募基金的管理人，受托人為ABS管理人，信托財產為項目公司股權。信托法律關系的背后，是權利與義務的絕對性，即委托人原則上只能向受托人追究違約責任。

（2）公募REITS中的委托法律關系。除了信托法律關系外，公募REITs中還存在兩個委托法律關系，分別是公募基金管理人與財務顧問（保薦機構）、咨詢機構（如法律、會計等機構）之間的委托法律關系，以及ABS管理人與咨詢機構之間的委托法律關系。在這兩層法律關系下，一旦受托人未能按照委托合同履行自身的義務，則委托人——公募基金管理人和ABS管理人可以依據委托合同追究受托人責任。

項目操作難點

雖然公募REITs背后有著過萬億元的基礎設施項目市場基礎，但是試點階段的項目實操中，難點并不少。根據最新出臺的政策，目前在公募REITs推廣層面，有以下兩個操作難點值得重點關注。

國有資產轉讓

這里的國有資產轉讓，主要針對的是項目公司的股權轉讓行為。基礎設施特許經營項目中，項目公司的股權轉讓無法繞開《企業國有資產交易監督管理辦法》（國務院國有資產監督管理委員會令第32號，下稱“《辦法》”）。《辦法》確立了企業國有資產進場交易的原則，明確要求企業進行國有資產交易時需要“在依法設立的產權交易機構中公開進行”。在《辦法》規制下，國有股權轉讓未取得有關部門批準或未在產權交易機構公開轉讓的，股權轉讓合同存在被認定為無效或未生效的法律風險。

而PPP項目除了受到《辦法》的約束外，PPP項目公司中往往還會有政府方出資代表，其占有的項目公司股權比例在1%～50%。如何說服政府方出資代表同意將這部分股權進行讓渡是無法回避的一個問題，《申報通知》也強調了“相關股東已協商一致同意轉讓”。

特許經營權獲取和估值

相較于征求意見稿，定稿版《指引》不再強調公募基金需要通過ABS穿透取得基礎設施項目的特許經營權，而是放寬為經營權利，這與《申報通知》中要求原始權益人依法合規擁有項目所有權、特許經營權或運營收費權的規定保持一致。但在實際的項目操作過程中，如果涉及市政類基礎設施項目，如水、電、氣、熱類項目，不可避免地將會遇到項目特許經營權的獲取問題。公募基金通過項目公司股權轉讓得到項目特許經營權的路徑看似已經比較明確，但是不僅關系到項目公司其他股東的同意，還牽涉項目所在地政府的審批問題，相關的手續該如何辦理仍待明確。

從另一個維度來說，如何對特許經營權進行準確的估值也是一個操作難點。特許經營權雖然以權利冠名，但其本質上并非是一項純粹的權利。《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》（國家發改委等6部委令第25號）第二條規定，特許經營是“政府采用競爭方式依法授權中華人民共和國境內外的法人或者其他組織，通過協議明確權利義務和風險分擔，約定其在一定期限和范圍內投資建設運營基礎設施和公用事業并獲得收益，提供公共產品或者公共服務”。可以說，特許經營權并非只是一項單純的收益權，背后還蘊含著基礎設施運營和公共服務提供的義務。這也是本輪公募REITs推廣中，國家發改委和證監會始終關注項目運營能力的關鍵所在。如何對其準確開展價值評估，從而平衡各方的利益和需求，值得思考。

政策理解重點

目前，我國公募REITs的政策理解重點穿插在“一個中心，兩個基本點”中。一個中心是《試點通知》，它是核心開啟文件；兩個基本點分別是《申報通知》和《指引》，前者圍繞項目選擇端的基本項目要求，后者圍繞公募發行端的基本操作導則。下面將分別從項目選擇端的準入標準、申報材料與流程，公募發行端的管理要點逐一介紹這輪公募REITs值得關注的政策要點。

準入標準

（1）區域要求。優先支持在京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南自由貿易港、長江三角洲等國家重大戰略區域內的基礎設施項目，支持位于國務院批準設立的國家級新區、國家級經濟技術開發區范圍內的基礎設施項目。

（2）行業要求。根據項目所處行業的不同，《申報通知》將其分為三類，并給予了不同的支持力度。優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路、鐵路、機場港口等交通設施，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目，水、電、氣、熱等市政工程項目開展試點，因為這些行業收益穩定；積極鼓勵信息網絡等新型基礎設施行業，包括數據中心、人工智能、智能計算中心項目，5G、通信鐵塔、物聯網、工業互聯網、寬帶網絡、有線電視網絡項目，智能交通、智慧能源、智慧城市項目開展試點，因為這些行業緊緊圍繞新一代信息科技；同時，鼓勵戰略性新興產業集群、高科技產業園、特色產業園等開展試點，但項目業態應為研發、創新設計類等產業服務平臺項目。這意味著，該行業雖然受鼓勵，但仍需要滿足特定條件。最后，《申報通知》明確指出，試點行業不含住宅和商業地產項目（酒店、商場、寫字樓、公寓）。

（3）項目要求。《申報通知》要求基礎設施項目權屬清晰、資產范圍明確，原始權益人享有完全所有權、特許經營權或運營收費權。項目運營時間原則上不低于3年，投資回報良好，3年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正，預計未來3年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于4%。基礎設施運營管理機構要具備豐富的同類項目運營管理經驗，配備充足的運營管理人員，公司治理與財務狀況良好，具有持續經營能力。原始權益人、基金管理人、基礎設施運營管理機構近3年無重大違法違規行為。

值得注意的是，《申報通知》明確了并非僅使用者付費PPP項目可發行REITs，如果收入來源含地方政府補貼的PPP項目也可試點發行REITs。

申報材料與流程

（1）申報材料。根據《申報通知》，REITs試點項目需要的申報材料主要分為以下三項內容：第一項內容是項目情況，包括基礎設施項目情況（原始權益人的情況、項目基本情況、項目運營情況、項目運營管理機構情況及其他情況），REITs發行總體方案，有關市場機構參與情況和需要說明的其他情況；第二項內容為合規情況，包括項目符合相關政策要求情況、依法取得固定資產投資管理相關手續情況、籌集資金用途情況和其他有關情況；第三項內容則是證明材料，包括項目有關材料（項目審批、許可文件等），原始權益人有關材料（章程、財務報告等），律師事務所出具的法律意見書，國家發改委要求提供的其他相關材料和申報材料承諾函。

（2）申報流程。根據《申報通知》的要求，REITs試點項目由項目原始權益人向項目所在地省級發改委提交申請材料。省級發改委在審查后認為符合條件的，將出具無異議專項意見。隨后由國家發改委將符合條件的項目推薦至證監會正式開展實施。

管理要點

（1）基金管理要點。根據《指引》的規定，公募基金管理的要點主要體現在以下三點：一是原始權益人戰略配售比例和持有時間的明確，原始權益人或其同一控制下的關聯方必須參與戰略配售，且比例不少于20%（該部分持有期不少于 60個月，超過部分不少于36個月）；二是公募基金的封閉運作，要求基金應當將80%以上資產投資于ABS，且基金管理人與ABS管理人存在實際控制關系或受同一控制人控制，實現權責對等、風險可控；三是分層表決機制的設立，即針對不同事項采取不同的表決機制。

（2）項目運營要點。《指引》的項目運營要點集中體現在對基礎設施項目的要求和具體項目管理責任的落實上。前者主要是要求項目滿足權屬清晰，現金流持續、穩定，投資回報良好，現金流由市場化運營產生，不依賴第三方非經常性收入等條件；后者則是體現在基金管理人應當配備一定數量的專業基礎設施項目投資運營負責人，但是《指引》也并未排斥基金管理人通過設置專門子公司或者委托第三方專業機構對項目運營進行管理，只不過運營不善的責任仍需要基金管理人來承擔。

結語

一系列公募REITs政策文件的出臺對于我國基礎設施投融資領域的改革具有顯著的積極意義，但是在開展公募REITs試點工作時，我們仍要秉持以法律為基礎、以政策為抓手、聚焦實操難點解決的基本原則，在合法合規的基礎上，穩步有序推進。P

曹珊，高級律師，上海市建緯律師事務所副主任，中華全國律師協會建設工程與房地產專業委員會秘書長暨建設工程論壇副主任，住房和城鄉建設部建筑市場監管司法律顧問。