保險資金投資基礎設施的現狀、問題及相關建議

摘要：文章旨在于分析保險資金投資于基礎設施建設項目的優勢及監管政策，探討保險資金對基礎設施投資的主要模式及實踐現狀，分析研究存在的實際問題，為提高保險資金對基礎設施項目的參與度提供相關建議。

關鍵詞：保險資金投資;基礎設施;現狀;問題;建議

一、 引言

相對于市場上其他資金，保險資金的來源具有特殊性，使其具有以下內在特征，并形成了比較特殊的投資需求。（1）負債性。保費流入資金作為負債，構成了保險資金的主體。保險公司在投資決策上偏好低風險，表現出穩健的投資特征，主要投資標的為收益穩定、風險較低的產品;（2）長期穩定性。多數壽險保單期限較長，使得保險公司有能力為投資標的持續提供長期資金，相對于其他金融機構資金而言，能夠為企業和項目提供長期穩定的資金來源;（3）增值性與低成本性。保險公司匯集較多投資性資金，并形成規模效應，在最低收益得到保障的基礎上，對風險可控的投資項目提供資金。保險資金總的投資邏輯是，在保障投資安全的前提下，進一步選擇相對適中回報，兼顧投資收益的要求。

基礎設施是經濟社會發展的基礎，起著先導性的作用，因此不同于一般項目投資，在某些方面具有一定的特殊性。（1）收益相對穩定，風險可控性較強。基礎設施投資收益比較穩定，主要由于其現金流相對穩定，而且政府通常會對基礎設施建設項目給予一定的政策及資金支持，從而使得基建項目整體風險的可控性較強;（2）投資回收周期較長，有利于抵御通貨膨脹。基礎設施建設投資要經過一定的經營周期才可以收回投資，較長的投資回收周期有利于其抵御通貨膨脹;（3）資本需求量大，并且資金投入具有持續性。高速公路、港口、軌道交通等基礎設施項目，建設內容和投資規模往往比較大，而且后續投資周期長、資金需求量較多。

二、 保險資金投資基礎設施的政策環境及投資現狀

1. 保險資金投資基礎設施的政策環境。國務院于2005年12月下發文件，允許保險資金對基礎設施項目以間接方式進行投資。銀保監會于2006年3月發布《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，自此保險資金被允許投資五類國家級重點基礎設施項目，如交通、通訊、能源等領域的基礎設施項目。其后，《基礎設施債權投資計劃產品設立指引》（2009年）、《保險資金間接投資基礎設施債權投資計劃管理指引（試行）》（2007年）等保險資金監管政策相繼公布，為債權投資計劃的推進實施創造了良好的政策環境。銀保監會于2012年10月出臺了《基礎設施債權投資計劃管理暫行規定》，該規定對債權投資計劃監管政策在較大程度進行了放松，支持保險公司為企業提供保險資金，體現了國家對保險資金投資基礎設施的鼓勵力度進一步增強。

銀保監會于2016年7月公布實施《保險資金間接投資基礎設施管理辦法》，使保險資金投資基礎設施有了更加明確的法規依據，保險資金投資基礎設施的領域和范圍大幅放寬，符合國家產業等有關政策，項目立項、開發、建設、運營等履行法定程序且融資主體最近2年無不良信用記錄等規定的基礎設施項目，均可作為保險資金投資標的。中國銀保監會逐步簡政放權，同時鼓勵通過PPP方式對基礎設施項目進行投資。

2. 保險資金投資基礎設施的投資現狀。保險公司投資于交通、教育、醫療、市政建設等基礎設施項目在國外的實踐非常廣泛。與國外相比，國內保險資金投資處于初步發展階段，但目前保險公司已經成為資本市場的重要機構投資者之一，并為部分國家重大基礎設施建設提供了有力的資金支持。保險公司對各類基礎設施建設項目總投資已經超過萬億元，主要有西氣東輸、南水北調、京滬高鐵等國家重大基礎設施建設工程及養老社區、棚戶區改造、城市軌道交通等民生工程建設。保險公司組織成立的項目資產支持計劃、股權投資計劃、債權投資計劃等產品已成為企業重要的融資方式。

據中國保險資產管理業協會對外披露，2018年21家保險資產管理公司注冊保險資產管理產品共計213項，總體產品規模4 547.26億元。其中，基礎設施債權投資計劃121項，占資管產品數量比例為57%，產品規模2 940.86億元，占注冊總規模的比例為65%。截至2018底，保險資產管理公司累計發起設立各類債權、股權投資計劃共1 056項，總體產品規模達25 301億元。

從基礎設施細分行業看，截止2018年底保險資金產品注冊和投向主要分布在交通、能源、市政、水利等行業，其中以能源和交通行業占比最高，占比分別為45%和40%。

三、 保險資金投資基礎設施的主要模式

保險資金投資基礎設施的模式主要分為兩類。一類是直接投資，即保險資金作為財務投資人，以股權投資的模式入股項目公司，這類模式風險和收益都比較大，對保險公司的專業水平要求也比較高;另一類是間接投資，即采用委托或者信托的模式，通過保險資管公司發行的基礎設施債權投資計劃和項目資產支持計劃、信托公司發行的信托計劃、基金公司發起的產業投資基金等來間接投資基礎設施建設。

在項目實踐中，間接投資模式是保險公司投資基礎設施的主要途徑，其中又以債權投資計劃和信托計劃為主，而項目資產支持計劃的模式目前還沒有廣泛使用。

所謂信托計劃模式是指，保險公司與信托公司互相合作，使用保險資金以主動管理集合資金信托計劃的形式，投資合規的基礎設施債權融資項目。保險公司通過與信托公司訂立信托合同，將保險資金委托信托公司進行投資。信托公司與融資主體簽訂信托貸款合同等融資協議，根據協議約定放款到基礎設施建設項目上。保險資金采用信托方式投資，實踐操作模式十分成熟，而且簡便易行，能夠以很快的速度投向指定的基礎設施項目，又能發揮保險資金期限長、成本低的相對優勢。

保險債權投資計劃方式即，保險資管公司根據債權投資計劃監管政策規定，發起設立的一種金融產品，在保險資管業協會進行產品注冊，被保險公司廣泛接受和投資。保險債權投資計劃主要從保險資金市場獲取資金，嚴格投向滿足合規要求的基礎設施項目。保險債權投資計劃相關參與方涵蓋了受托人（即保險資管公司）、委托人、托管銀行和獨立監督人，主要構成要素有融資主體、投資項目、期限、融資金額、收益率和增信措施等。

保險債權投資計劃經保險資管業協會注冊審查，產品合規性受到充分檢驗，保險公司對該產品的接受度很高。相對于信托計劃，基礎設施債權投資計劃對保險公司占用的償付能力更少，期限更長，企業融資成本更低，安全性也更高。從保險公司角度看，信托計劃投資模式的發展也比較成熟，這種投資模式資金安全性高，同時收益也比較穩定。

四、 保險資金投資基礎設施存在的問題

1. 債權投資計劃增信要求較高，面對銀行資金競爭優勢較弱。目前，基礎設施債權投資計劃已經成為保險資金投資的重要方式，但從已備案項目來看，保險資金對基礎設施的投資規模仍然較小。這是由于《基礎設施債權投資計劃管理暫行規定》對在建項目自籌資金的比例提出了更高的要求，并且要求保險資管公司在設立債權投資計劃時，應采取有效的信用增級措施。債權投資計劃對增信措施和擔保人實力要求高，這些企業財務和經營實力很強，融資渠道也十分通暢，針對投資項目融資本身，企業可以選擇銀行項目貸款和發行債券等途徑解決，而迫切需要保險資金投入的通常是達不到增信要求的企業。

出于監管政策對債權投資計劃增信措施和產品風險控制的要求，保險公司在發起設立債權投資計劃時，過于重視擔保人實力的決定性作用，而對投資項目和融資主體的實質把握放在了其次的位置，這種做法一定程度上降低了產品的償債能力。

基礎設施債權投資計劃作為一種債務性融資，應把融資主體的償債能力放在首位。保險資金的投資策略應當從注重主體信用轉向資產質量和現金流。

2. 股權投資基礎設施項目初步開展，有待進一步探索。股權投資是保險公司投資基礎設施的一種方式，保險公司通過直接入股項目公司，作為股東參與基礎設施項目。這種股權投資方式減少了很多中間環節，投資者需要承擔風險責任，直接獲取項目利潤，減少了中間成本，有助于效率和效益的提升。

但是根據目前我國市場的發展現狀，考慮到保險公司的技術及人才等條件，采取股權直接投資的方式具有較大的風險。基礎設施項目建設周期較長，投入資金規模大，對技術有較高的要求。保險公司要想直接投資基礎設施項目，其管理、技術、投資、融資等方面能力必須與項目要求相匹配，同時在項目建造、經營和維護等各方面都要承擔一定的風險。目前以我國保險公司的資金狀況和技術實力，暫時還沒有辦法應對由股權直接投資所帶來的投資風險。因此目前來講，以股權直接投資于基礎設施的投資方式實施起來難度較大。

近幾年，保險公司通過發行股權投資計劃開展基礎設施項目投資，對股權投資方式進行了有益的探索。基礎設施股權投資計劃有一些已完成的例子，比如“中再—北京地鐵十六號線股權投資計劃”、泰康等四家保險公司發起的“京滬高鐵股權投資計劃”等。中再-北京地鐵16號線股權投資計劃籌資120億元，投資北京地鐵16號線建設，投資計劃期限為“10年+10年”。北京市基礎設施投資有限公司為項目方及投資收益主體，北京市財政安排專項資金用于股權回購。北京地鐵16號線項目是PPP新政發布以后，PPP模式與保險資金股權投資在軌道交通項目上的成功運用，值得在此基礎上總結經驗，進一步創新投資模式。保險資金投資軌道交通PPP項目有著很大的發展空間，同時也有許多新問題需要進一步研究與思考，比如保險資管公司作為財務投資人的股權委托問題，保險資金引導設立軌道交通PPP項目投資基金的路徑選擇等問題。

3. 保險資金投資PPP項目受限。PPP模式，即政府和社會資本合作，是最近幾年國內興起的基礎設施投資建設模式。PPP模式通過商業模式設計，推動社會資本與政府之間進行合作，積極參與到公共基礎設施的建設中。由于保險資金的特征，因此保險資金參與PPP模式有著特定的優勢，但是目前我國保險資金參與PPP項目仍處于初步探索階段，保險公司也會面臨著諸多風險。

（1）信用風險。項目未來現金流的不確定性是保險資金投資基礎設施項目面臨的主要信用風險。由于PPP項目多為大型國家基建工程，許多投融資主體為地方政府融資平臺，并且地方財政為項目提供隱性增信，包括各種顯性和隱性資金支持。如果地方政府沒有較強的財政承受能力，也沒有中長期預算機制，再加上某些地方政府的契約精神和契約意識較淡薄，一旦出現違約，則會直接增加保險資金投資的信用風險。同時，PPP項目中的多方參與者，包括投資者、運營商、供應商等的履約情況，都會對項目的整體運行造成一定的影響，從而增大了險資投資的信用風險。

（2）流動性風險。基礎設施建設項目初始資金規模比較大，而且建設和運營周期較長，一般都在10年以上。保險公司的特征是負債經營，未來賠付的時間和金額具有較大的不確定性。因此，資產與負債的期限匹配十分重要，一旦匹配出現問題，保險公司將面臨較大的流動性風險。

（3）市場及營運風險。基礎設施建設一般是政府的規劃項目，政策性較強，因此需要關注國家戰略調整和政策變化。比如勞資關系、環保政策等方面的調整都有可能導致項目的失敗，從而給保險資金投資帶來風險。同時，所投資的項目如果不能如期完工，或在建設期間增加成本投入等，也會給保險資金投資的收益帶來不確定性。

五、 保險資金投資基礎設施的相關建議

1. 根據不同項目自身特點，選擇適當的模式推進投資。保險公司對項目投資模式的選擇，主要基于項目本身的特點。股權投資模式投資收益水平較高，同時對保險公司決策和管理水平的要求也高，保險公司要有完善的管理機制和大批熟悉基礎設施股權投資的專業人才。股權投資項目在投資期限方面與債權投資項目不同，一般投資期限較長，面臨項目不確定性較多。對于風險和不確定性較高的項目，不熟悉領域的項目，或者退出難度大的項目，選擇債權投資模式則較為適合。

2. 完善股權投資內外部機制，積極嘗試和探索。目前，社會資本參與基礎設施及PPP項目主要針對政府購買服務類型，這些項目納入政府預算或有地方國企擔保，社會資本多以債權形式參與進去。但這類項目越來越多的機構參與進去，競爭激烈。保險公司可以積極嘗試和探索股權投資項目，通過參與項目經營管理，獲得股權分紅等長期收益。當然，股權投資的方式，對保險公司提出很高的要求，需要保險公司具備較高的投資能力、風險控制能力和項目管理水平。保險資管公司發起設立股權投資計劃產品，使用保險資金，投資基礎設施項目股權，作為項目公司出資股東，篩選和委派項目公司董、監、高等管理人員，參與項目公司的經營管理。股權投資計劃的運作，要重點關注投資項目的收益及現金流情況、收益來源、風險控制措施安排等方面，把控好項目風險的前提下，獲取長期的項目股權投資收益。

另外，通過發起設立以股權基金為主的母基金模式，進行股權類基礎設施投資，也值得保險公司進行嘗試和探討。母基金模式具有的優勢包括，可優選子基金進行投資，還可以選擇投資優質項目;優選不同的基礎設施項目可有效分散風險，提升投資收益;可以參與同銀行等金融機構的競爭，樹立和鞏固保險資金市場地位。

3. 研究和適應國家PPP政策，調整PPP項目投資策略。

（1）嚴格甄選所要參與的基礎設施項目。要選擇牽頭實施行政單位層級較高的項目，重點考慮國家、省級和省會城市推動實施的PPP項目。要優先選擇現金流穩定的投資項目，例如收費公路、軌道交通、供水及污水處理、能源建設等項目，相對于其他領域項目而言，這些項目現金流收益較為穩定。合作伙伴方面，要選擇與保險公司互補性強、實力過硬的合作企業，要對合作伙伴的情況進行充分評估，同等條件下，優先與國有企業進行合作。

（2）明確投資基礎設施PPP的項目規模。為控制PPP項目的總體投資風險，同時保證保險公司的償付能力，保險公司投資PPP項目時需要明確投資規模的上限。在這個上限之下，確定投資PPP項目的重點行業和領域，通過行業的分散化投資，降低PPP項目投資整體風險。在項目的投資期限方面，可以考慮結合保險資金負債端期限，對長短期PPP項目搭配進行投資。

（3）完全項目風險防控機制。PPP項目投資對保險公司是個新的領域，需要格外加強項目風險防控機制的建設，通過構建投前、投后的風險管理制度，對項目風險進行全方位的管理，定期對項目的運作進行檢視，對發生的風險及時發現和處置，將投資風險降到可控的水平。

六、 總結

近年來，監管機構出臺多項政策，鼓勵保險資金投資基礎設施，拓寬了可投資基礎設施項目的范圍，并鼓勵通過PPP方式進行投資。在實務中，保險資金主要以債權投資計劃為載體投資基礎建設。雖然目前保險資產管理產品數量較多、注冊資金較大，但也面臨債權投資計劃增信要求高、股權投資有待探索、PPP投資項目受限等方面問題。對此，保險公司選取何種方式進行投資主要取決于項目本身特點，探索以股權方式投資基礎設施項目，積極調整PPP項目投資策略，通過這些調整措施，適應基礎設施投資環境和投融資模式的變化，提升保險資金投資基礎設施的參與度。

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作者簡介：王雷廷（1985-），男，漢族，安徽省界首市人，中國人民大學經濟學院博士生，研究方向：政治經濟學。

收稿日期：2019-10-17。