利率市場化背景下的企業投融資決策

張興 李嘉成 徐迎迎

摘要：自1996年放開銀行間同業拆借市場利率，我國利率市場化改革持續至今，對企業投融資的影響如何，文章的研究表明，我國利率市場化調整的當期，對企業當期的投資效率和規模產生負的效應，對下一期的投資效率和規模產生正的效應，同時不同行業反應速度不同;利率市場化對不同行業債務水平影響方向不盡相同，整體上會在一定程度上促進企業債務水平的上升;隨著利率市場化程度加深，企業偏向于利息負擔較小的短期債務，企業的債務期限縮短。因此，在當前貸款市場報價利率（LPR）機制改革的背景下，企業應加強對利率市場化的敏感度，加強利率風險管理，適當調整自己的投融資決策，以適應利率市場化改革。

關鍵詞：利率市場化;企業投融資;LPR改革

一、 引言

2019年8月17日，為深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本，中國人民銀行決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，“兩軌并一軌”。當前環境下加快LPR機制的實施，主要是希望將流動性寬松等貨幣政策傳導至信貸市場，降低小微企業、民營企業等實體經濟的融資成本。實際上，自1996年放開銀行間同業拆借市場利率至今二十多年的時間內，央行都在加快推行利率市場化改革，不斷完善金融市場自主定價機制。其中，2013年7月央行決定全面放開金融機構的貸款利率上下限管制，同時取消票據貼現利率管制，這是利率市場化改革進程中的一大步;2015年央行取消存款利率管制，標志著我國全面取消各類利率管制，利率市場化改革進入新的階段。但是，利率市場化進程中是否真正實現了促進企業融資效率與投資效應顯著提升的目標仍有待檢驗。特別是當前LPR改革對企業的投融資決策具有怎樣的影響，利率市場化背景下，企業如何更有效地利用利率市場化機遇以及應對其帶來的挑戰具有重要意義。

二、 文獻綜述

國外發達國家的利率市場化進程在20世紀基本完成，關于利率市場化對企業投融資的影響這一問題的研究比較成熟，但是并未形成統一的觀點。有的學者認為利率市場化對企業的融資會產生一定的負面作用，比如利率市場化會改變信貸資源在不同企業間的比例，使企業暴露更多的負向投資信息，同時導致借款企業的成本增加、收益減少（Angeor & Khan，1998）。但是更多的研究表明利率市場化有利于企業融資行為，一方面，利率市場化會改善中小企業的融資環境，減弱融資約束（Gelos & Werner，2002）;另一方面，提高貸款利率上限，能夠顯著降低企業特別是民營企業對短期貸款的依賴性，改善小企業的長期融資限制（Zhou，Wang & Ding，2014）。Barrell，Karim & Ventouri（2017）還認為利率市場化與資本市場的互動具有危機消減效應。

隨著國內利率市場化進程的不斷推進，不少學者也對利率市場化與企業投融資之間的關系展開了豐富的研究。張本照、馬瑞雪和王海濤（2016）提出中小企業不能完全依賴利率市場化解決自身融資問題和改善投資非效率現狀，且企業調整投資決策存在時滯（馬猛，2015）。但是大部分研究仍支持利率市場化對于企業融資具有正向影響，比如胡援成和張朝洋（2016）發現利率市場化可以顯著緩解企業尤其是小企業的融資約束;董彥立（2016）和廖孔超（2017）的研究均表明存貸款利率市場化會使得企業的資產負債率呈現下降趨勢，債務期限結構呈現延長趨勢;張偉華、毛新述和劉凱璇（2018）也認為利率市場化對企業債務水平存在正向效應;劉蓉蓉（2014）則通過對比市場利率和銀行利率，發現銀行利率對企業有負向的影響，市場利率則對公司負債有正向的影響;傅利福（2014）認為利率市場化不僅影響了企業實際資本結構，還提升了企業資本結構調整速度，利率市場化會改善中小企業的融資環境;邵祥（2018）指出利率市場化下，貨幣政策的傳導效率高，明顯改善了企業的融資情況。

以上文獻多關注利率市場化對企業融資影響這一問題，實際上，利率市場化不僅對融資結構以及融資成本影響較大，對投資收益以及投資結構影響也很大。因此本文擬從企業投資和融資兩個角度來考量利率市場化造成的影響，以達到促進企業在利率市場化背景下實現有效投融資決策的作用，真正實現金融服務實體經濟。

三、 利率市場化對企業投融資的影響

1. 研究假設。

（1）利率市場化與企業投資。利率市場化對企業投資的效用存在兩個不同的作用方向。一方面，利率市場化以后，一般而言實際利率會提高，企業不得不考慮融資的成本和投資的效率，那么企業不得不選擇收益更高的投資項目來抵消融資成本的上升，充分提高資金的利用效率，對企業的投資效率產生一定的正向作用。同時高利率對吸引儲蓄具有正向的效應，投資儲蓄缺口不斷縮小，金融市場資金盈余，經濟前景較好，投資機會增多，整體的投資規模增大。而另一方面，利率市場化也會提高市場化決定的貸款利率，造成企業融資成本的上升而降低投資規模，進而使得投資效率低下。

根據上述兩個方面的分析，提出假設：

H1：利率市場化調整的當期，對當期企業投資效率和投資規模產生負的效應;

H2：利率市場化調整的當期，對下一期企業投資效率和投資規模產生正的效應。

（2）利率市場化與企業融資。隨著利率的市場化，金融機構的利率上升，企業可以從正規的金融市場獲得更多的資金，從而實際上其債務成本下降，企業更樂于提高負債率。提出假設：

H3：利率市場化程度加深，會使企業的債務水平上升。

同時伴隨著利率市場化程度的加深，利率的波動也更為難以預測，企業所面臨的財務風險也更大。所以企業為了減小因利息償還而造成的違約風險甚至財務危機，要更好的管理債務期限結構，控制短期債務的比例，達到控制財務風險的目的。提出假設：

H4：利率市場化程度加深，企業的債務期限延長。

2. 研究設計。

（1）數據與指標選取。本文選取1996年～2016年滬深A股所有的上市公司作為研究樣本，財務數據均來源于國泰安數據庫，宏觀經濟數據來源于《中國統計年鑒》和國家統計局。利率市場化程度這一解釋變量采用薛青梅（2017）構建的利率市場化指數（IRM）來衡量。投資效率、投資規模、債務水平和債務期限結構4個被解釋變量分別采用投入資本回報率（ROIC）、總投資額與總資產的比值（INVEST）、有息負債率（LLR）、長期負債比（DMS）來衡量，控制變量包括：公司規模（SCALE）、有形資產率（TRA）、資產流動性（LA）、企業成長性（ROP）、宏觀經濟狀況（GDP）、信貸總量（CRE），其中SCALE、GDP、CRE等變量進行了取對數處理。

（2）研究模型。本文采用非平衡面板數據的固定效應變系數模型進行回歸分析，基本形式如下：

yi，t=αi+xi，tβi+ui，t

其中：i=1，2，3，…，N，t=1，2，3，…，t，yi，t為被解釋變量向量，xi，t為m·k維解釋變量和控制變量向量，參數αi表示模型的常數項，βi為對應于解釋變量矩陣xi，t的系數向量。隨機誤差項ui，t相互獨立，且滿足零均值、等方差的假設。在本文中，被解釋變量向量包括ROICi，t、ROICi，t+1、

INVESTi，t、INVESTi，t+1、LLR、DMS;解釋變量向量為IRMt;控制變量向量包括SCALEi，t、TRAi，t、LAi，t、ROPi，t、GDPi，t、CREi，t。

（3）實證結果。首先對模型進行Hausman檢驗，P值均小于0.05，拒絕原假設的隨機效應模型，應采用固定效應模型。回歸結果表明，F統計量的P值均小于1%，模型均在1%的水平上顯著，整體的擬合優度較好。

從投資效率和規模與利率市場化的角度來看，當被解釋變量為當期投資效率（ROIC）和當期投資規模（INVEST）時，利率市場化指數（IRM）的系數都在1%的水平上顯著為負，這說明在利率市場化程度調整時，上市公司的當期投資效率和投資規模與利率市場化程度呈現顯著的負相關。而當被解釋變量為下一期投資效率ROICi，t和投資規模INVESTi，t時，IRM的系數都在1%的水平上顯著為正，這也同樣說明，上市公司下一期的投資效率和投資規模與當期利率市場化程度變化呈顯著正相關。

從債務水平和債務期限與利率市場化的角度看，當被解釋變量為LLR，IRM的系數在1%的水平上顯著為正，說明有息負債率與利率市場化程度呈現顯著的正相關，從實證的角度驗證了研究假設H3。

當被解釋變量為長期負債率DMS時，IRM的系數在1%的水平上顯著為負，說明長期負債率與利率市場化程度呈現顯著的負相關，也就是說，當利率市場化程度逐步加深時，我國上市公司的長期負債在總負債中的占比呈現下降趨勢，這與研究假設H4相悖。這說明在我國，上市公司在考量融資成本和財務危機風險中，更多的考慮的是融資成本。更深層次的原因可能在于我國的政策因素使得企業對于因為現金流問題導致破產的可能性非常小，我國企業在權衡短期債務償還導致現金流不足和融資成本高低時，會更偏向于選擇較長期債務利率低的短期債務進行融資，降低融資成本。

進一步分行業進行分析及檢驗，鑒于不同行業的財務數據差異較大，通過變系數模型得到了農林牧漁業（NL），采礦業（CK），制造業（ZZ），電力、熱力、燃氣及水生產和供應業（DL），建筑業（JZ），批發和零售業（PF），交通運輸、倉儲及郵政業（JY），信息傳輸、軟件和信息技術服務業（XX），金融業（JR），房地產業（FC），租賃和商務服務業（ZL），科學研究和技術服務業（KX），水利、環境和公共設施管理業（SL），文化、體育和娛樂業（WH）共14個行業的回歸結果。針對投資效率ROIC和ROICi，t，14個行業只有采礦業表現出不顯著相關，可能的原因在于采礦業是一個在很大程度上需要依靠礦產作為支撐的行業，投資更多在于礦產投資，利率市場化對其影響不大，所以并沒有顯著出現相關性。農林牧漁業和電熱燃氣及水生產和供應業當期和下一期的ROIC均與利率市場化程度負相關;與之相反的是金融業和水利環境公共設施管理業，當期和下一期的ROIC均與利率市場化程度正相關;其余行業表現均與整體樣本表現相同，當期投資效率與利率市場化負相關，下一期投資效率與利率市場化正相關。這充分體現了不同行業在應對利率市場化變化時調整的效率和速度，農林牧漁業和電熱燃氣水生產和供應業由于從事多為實體且很少依賴資本市場，所以明顯在應對利率變化中調整投資決策的時滯較長，而金融業本身對金融市場較為敏感，可以迅速根據變化做出調整以實現更大的收益。

針對投資規模INVEST和INVESTt+1，農林牧漁業和電熱燃氣及水生產和供應業表現出不顯著相關，同投資效率分析類似，這兩個行業對利率市場化深化的敏感程度過低，造成投資不能跟上變化。和投資效率不同的是，采礦業的投資規模與利率市場化表現為顯著正相關，可以看出采礦業在利率市場化深化過程中積極融資并進行投資，但投資效率沒有得到顯著改善。而制造業和水利環境公共設施管理業也可以迅速抓住機遇，在當期和下一期的投資規模均與利率市場化程度正相關。

針對有息負債率LLR，只有建筑業表現出不顯著相關。其中農林牧漁業、采礦業、制造業、電熱燃氣及水生產供應業、交通運輸倉儲及郵政業和房地產業，有息負債率和IRM呈現顯著正相關，其余行業呈現顯著負相關。這表明利率市場化對不同行業的債務融資情況的改善是不同的，對某些一直可以在銀行體系拿到充足低息資金的行業來說，利率市場化提高了融資成本，對其負債水平呈現負的效應，相反對于那些沒辦法從銀行體系得到充足資金的行業的企業來說，利率市場化降低了融資成本，激勵債務融資。

針對長期負債率DMS，農林牧漁業、建筑業、交通運輸倉儲及郵政業均表現出不顯著相關，這些行業在適應利率市場化變化而改變融資期限結構表現為不積極。其中電熱燃氣及水生產和供應業、房地產業，DMS與IRM呈現顯著正相關。這些行業會適時的按照市場利率波動較大，財務危機可能性提高，而適當減少短期負債而增加長期負債。而其余行業呈現負相關，則考慮到中國國情，央行在大型企業面臨資金流不足出現財務危機時往往選擇進行援助，這大大降低了財務危機成本，所以這些企業更偏向于利率低的短期負債。

（4）研究結論。在我國利率市場化程度不斷加深的背景下，探討利率市場化程度對于我國企業和不同行業投融資決策中的影響，得到以下結論：

第一，我國利率市場化調整的當期，對企業當期的投資效率和投資規模產生負的效應，同時對下一期的投資效率和投資規模產生正的效應。在我國，大多數行業在面臨利率市場化深化時，并不能及時地改變策略，在市場的沖擊下，往往會出現短暫的損失，所以會呈現出當期出現負效應，而下一期出現正效應的結果。

第二，利率市場化程度的加深，會在一定程度上促進企業債務水平的上升。上市公司可以依據市場決定獲得更多易得的信貸資源，政策性限制的減少也是對企業債務融資的激勵。但對于不同的行業，一些國有性質企業占多數的行業，由于不能再以政策因素享受充足并且低息的信貸資源，利率市場化程度的加深會使其因為債務融資成本的上升而降低債務水平。

第三，對于我國企業來說，融資成本是在做融資決策中更重要的考慮因素，隨著利率市場化程度加深，利率升高，企業更偏向于利息負擔較小的短期債務，企業的債務期限縮短。

四、 LPR定價機制改革背景下的企業投融資決策建議

LPR改革是利率市場化進程中最為關鍵的一步，在機遇和挑戰并存的大環境下，我國企業應積極探索和研究新的投融資思路，使得投融資決策更具有靈活性和前瞻性，適應日益復雜的宏觀環境。

第一，從短期看，LPR定價機制改革會引導市場貸款利率下行，降低實體經濟融資成本，減少企業財務支出，提高盈利水平。此時，企業應該主動抓住機遇開發具有真正投資價值的項目，使得有限的現金流流向投資收益更高的項目，形成核心競爭力。

第二，利率市場化程度越高，利率的波動與市場利率波動的相關性更強，波動頻率和幅度加大，企業面臨的利率風險也將越大，對于投融資決策的要求越高。因此，企業應加強對利率市場化的敏感度，及時適當的調整債務期限結構，以應對因利率波動較大而造成的財務危機風險。

參考文獻：

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[9] 張偉華，毛新述，劉凱璇.利率市場化改革降低了上市公司債務融資成本嗎？[J].金融研究，2018，（10）：106-122.

[10] 張本照，馬瑞雪，王海濤.利率市場化的效果：企業的投資效率改善了嗎[J].財會月刊，2016，（12）：51-54.

重點項目：中國人民大學2018年度拔尖創新人才培育資助計劃成果。

作者簡介：張興（1993-），女，漢族，湖南省沅江市人，中國人民大學財政金融學院金融學博士生，中國人民大學國際貨幣所副研究員，研究方向：金融風險管理;李嘉成（1996-），男，漢族，河北省保定市人，北京科技大學東凌經濟管理學院金融工程本科生;徐迎迎（1989-），女，漢族，山東省臨沂市人，北京科技大學經濟管理學院副教授，北京航空航天大學管理學博士，研究方向：宏觀經濟與金融市場。

收稿日期：2019-08-17。