股票、債券和基金市場(chǎng)間的收益率聯(lián)動(dòng)

張逗

本文選取2008-2017年我國(guó)股票、債券、基金市場(chǎng)的對(duì)數(shù)收益率作為樣本數(shù)據(jù)，針對(duì)數(shù)據(jù)來(lái)源、價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行了大體分析，基于VAR模型針對(duì)股票、債券、基金市場(chǎng)間的收益率聯(lián)動(dòng)機(jī)制開(kāi)展了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，債券對(duì)股票市場(chǎng)的影響由負(fù)向轉(zhuǎn)變?yōu)檎颍饘?duì)股市的影響由正向轉(zhuǎn)變?yōu)檎?fù)交替形式。

一、引言

通常不同資產(chǎn)市場(chǎng)間的相關(guān)性能夠?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的政策制定與經(jīng)濟(jì)參與者投資組合方式的選擇提供參考經(jīng)驗(yàn)，圍繞股票、債券、基金市場(chǎng)進(jìn)行三者收益率間的關(guān)聯(lián)性研究，不僅有助于經(jīng)濟(jì)參與者合理規(guī)避經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、贏得預(yù)期收益，同時(shí)還能夠深化對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的了解程度，為市場(chǎng)監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控貢獻(xiàn)借鑒價(jià)值。

二、數(shù)據(jù)選取與處理

（一）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

通過(guò)收集大量文獻(xiàn)與數(shù)據(jù)資料進(jìn)行分析，其中有研究選取1998-2006年間的上證國(guó)債指數(shù)與上證綜指數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明股票市場(chǎng)與證券市場(chǎng)間的收益率存在長(zhǎng)期、顯著的動(dòng)態(tài)變化關(guān)系;選取2003-2011年的上證綜指、上證基金指數(shù)進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明上證綜指收益率是上證基金指數(shù)收益率序列的格蘭杰原因，二者間處于正相關(guān)關(guān)系。本文選取2008年-2017年設(shè)為樣本時(shí)間段，選取上證綜指數(shù)據(jù)代表股票市場(chǎng)，選取上證國(guó)債指數(shù)代表債券市場(chǎng)，選取上證基金指數(shù)代表基金市場(chǎng)，擬針對(duì)三者間收益率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證研究。

（二）價(jià)格走勢(shì)分析

通過(guò)觀察股票、債券、基金市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)的波動(dòng)幅度與趨勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，股票與基金市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅度較大、趨勢(shì)大體相近，而債券市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)趨于平穩(wěn)，因此擬選取股票市場(chǎng)作為參考范本，依據(jù)其價(jià)格走勢(shì)變化情況將所選樣本數(shù)據(jù)劃分為以下五個(gè)階段：第一階段為2008-2009年，在此階段股票市場(chǎng)價(jià)格明顯下降;第二階段為2009-2010年，在此階段股票市場(chǎng)同比略有上升;第三階段為2010-2015年，在此階段股票市場(chǎng)呈大幅震蕩;第四階段為2015-2016年，在此階段在新股首次發(fā)行與財(cái)稅政策的支持下，股票市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)出一定的回升;第五階段為2016-2017年，股票市場(chǎng)價(jià)格總體趨于平穩(wěn)，2017年下半年-2018年初呈現(xiàn)出震蕩向上的反彈。

三、股票、債券和基金市場(chǎng)間收益率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的實(shí)證研究

（一）VAR模型建立

本文基于AIC原則進(jìn)行VAR滯后階數(shù)的判斷，整體來(lái)看五個(gè)階段的滯后階數(shù)均較小，可以證明股票、債券、基金市場(chǎng)間呈短期影響，其VAR模型為：

其中Yk為內(nèi)生變量、外生變量向量Ai，Bi、為待估參數(shù)，k為滯后期，K為待估參數(shù)的個(gè)數(shù)，n為滯后期。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

采用協(xié)整檢驗(yàn)方法，未移動(dòng)平均項(xiàng)的向量自回歸模型為：

上式構(gòu)建了一個(gè)調(diào)整參數(shù)矩陣，通過(guò)針對(duì)矩陣進(jìn)行分析得出協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，將本文所選取的五個(gè)階段數(shù)據(jù)代入模型中，構(gòu)成平穩(wěn)時(shí)間序列，證明變量間存在協(xié)整關(guān)系。

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)

通過(guò)分析五個(gè)階段的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖可以發(fā)現(xiàn)，2008-2015年內(nèi)涵蓋的三個(gè)階段的脈沖響應(yīng)大體相同，其中債券與股票市場(chǎng)的收益率呈負(fù)相關(guān)性，基金對(duì)股票市場(chǎng)呈正向影響。在新股首次發(fā)行與財(cái)稅政策恢復(fù)的影響下，A股市場(chǎng)的股權(quán)融資規(guī)模呈現(xiàn)出合理增長(zhǎng)趨勢(shì)，股票市場(chǎng)在整體震動(dòng)的形勢(shì)下呈現(xiàn)出緩慢上升態(tài)勢(shì)，在2015年國(guó)債指數(shù)受沖擊的影響下，上證綜指的響應(yīng)由正向轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向、最后收斂為零。通過(guò)觀察2016-2017年的脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，在國(guó)債指數(shù)受到?jīng)_擊的情況下，股票指數(shù)的響應(yīng)由正向逐漸減小、直至收斂為零;在基金指數(shù)受到?jīng)_擊的條件下，股票市場(chǎng)由原有的正向響應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)檎?fù)交替模式，但股票市場(chǎng)對(duì)此仍呈現(xiàn)出顯著的正向響應(yīng)。

（四）方差分解

通過(guò)觀察方差分解表可以發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)值、外圍環(huán)境變化將顯著作用于股票市場(chǎng)，自2008年起國(guó)債指數(shù)對(duì)股票指數(shù)發(fā)揮著顯著的影響，伴隨時(shí)間的推移，基金市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響也呈現(xiàn)出持續(xù)增大的趨勢(shì)，這與金融市場(chǎng)的開(kāi)放化、市場(chǎng)化程度不斷加深等因素存在密切關(guān)聯(lián)，促使股票、債券、基金市場(chǎng)間呈現(xiàn)出日益顯著的相互影響關(guān)系。由此可以總結(jié)出，在債券市場(chǎng)發(fā)行量、交易量、托管量不斷增大的背景下，債券品種、交易方式日漸多元化，債券市場(chǎng)對(duì)股市收益率變化的影響由負(fù)向逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檎?與此同時(shí)基金作為金融產(chǎn)品在內(nèi)地市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿φ掷m(xù)增大，對(duì)于股市收益率的影響由正向逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檎?fù)交替模式。

四、結(jié)語(yǔ)

總體來(lái)看，股票、債券、基金市場(chǎng)間處于長(zhǎng)期均衡變化關(guān)系，本文選取2008-2017年時(shí)間段作為研究范疇，從中可以發(fā)現(xiàn)債券對(duì)股票市場(chǎng)的影響由負(fù)向轉(zhuǎn)變?yōu)檎颍饘?duì)股票市場(chǎng)的影響由正向轉(zhuǎn)變?yōu)檎?fù)交替。在此還應(yīng)基于股市發(fā)展規(guī)律實(shí)行投資者市場(chǎng)的創(chuàng)新管理，進(jìn)一步推動(dòng)金融市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。（作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院）