貿易戰影響我國金融穩定的實證研究

胡蘭　于恩鋒

摘要：貿易戰將通過資本賬戶開放、中美匯率變化和資本市場影響一國金融穩定。以四輪加征關稅事件作為外部沖擊，使用事件研究法實證表明，貿易戰的惡化統計顯著地惡化了我國滬深300指數的走勢，相反雙方的貿易磋商有利于股票市場發展。為維護金融穩定，我國應在貿易戰應對和資本市場建設方面有所作為。

關鍵詞：中美貿易戰;金融穩定;影響路徑;滬深300指數

中圖分類號：F711 ? ?文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）10-0020-03

一、引言

自2018年3月中美貿易摩擦到至今的貿易戰打響，國內對貿易戰的討論十分熱烈，很多學者針對貿易戰提出來許多重要的問題，例如貿易戰對中國金融業的影響、中美貿易戰是否會向投資——金融領域蔓延、中美貿易戰動機分析與情景推演等。在提出中美貿易戰影響范圍及方向時，少有人提出貿易戰是否會對金融穩定產生影響。2018年9月，國務院金融穩定發展研究委員會召開第三次會議，提出根據有關形勢的變化有針對性的做出調整，保持信貸、債券、股票市場平穩運行。本文試圖闡明貿易戰影響我國金融穩定的多種路徑，并運用事件分析法針對股票市場做實證分析，最后為維護金融穩定提出相關建議。

二、貿易戰影響金融穩定的路徑

（一）資本賬戶路徑

根據歷史經驗表明，隨著資本賬戶開放程度提高，跨境資本流動將得到顯著提升，而隨著跨境資本流動規模的不斷擴大，資本流入與流出頻繁，國內金融風險迅速積累，甚至成為金融危機的導火索。陳創練（2015）對資本賬戶與金融風險的研究中明確指出：當前我國開放資本賬戶，需要嚴格控制金融風險，如外債風險、流動性風險等，避免出現增加外匯儲備主要是為了應對風險的局面，否則會使外匯管理當局變得比較被動，不利于貿易增長和金融穩定。

2017年期間，我國資本賬戶基本屬于持平狀態，但是在2018年期間，我國資本流入普遍降低。數據顯示，自2018年3月22日，美國總統特朗普簽署了針對中國貿易的總統備忘錄之后，我國的資本流動大量流出，尤其是在4月和5月。再加上美聯儲在5月的利率政策調整，對我國跨境資本流動帶來了極為不利的影響，我國短期資本流動大量流出。寧特林和謝朝陽（2016）提出了資本賬戶開放對金融穩定影響的研究，其中證明中國資本賬戶開放度及其滯后項每下降一個單位，就會使得中國金融穩定指數分別上升相應的指數單位，用此證明中國資本賬戶不慎開放對金融穩定影響是不利的。梁景（2005）在資本賬戶開放度測量指標評述中提到，有時開放資本賬戶卻不能獲得收益，反而有可能會使國家的經濟崩潰。

（二）匯率路徑

自2018年中美貿易摩擦開始以來，美國逐漸列出一系列加征關稅清單，也不斷加大關稅額度，矛頭逐漸指向中國，從2017年8月特朗普發起對中國的“301調查”起，人民幣對美元匯率呈現三個階段：第一階段是持續升值;第二階段是持續貶值;第三階段是短暫升值。現我國經濟學家對待中美貿易戰對人民幣匯率的影響存在兩種看法。其一：中美貿易戰會推動人民幣匯率升值。因為從近年來人民幣匯率的走勢看，人民幣兌美元出現比較明顯的貶值，特朗普認為人民幣貶值會持續使中國貿易順差擴大，對美國而言是不利的。所以希望簽署針對中國的“廣場協議”能夠像與日本一樣的方式促使中國人民幣升值。其二：可能導致人民幣匯率大幅下跌，中美貿易戰的進行，肯定會導致中國出口減少，而出口又屬于中國拉動經濟的馬車之一，所以很有可能會降低匯率，以增加出口。根據2018年4月2日財政部網站發布中國對美元進口商品關稅政策消息后，人民幣兌美元匯率中間價從6.2764 開始由升值轉為貶值，持續一個星期中間價變到6.3114。薛超（2018）通過貿易收支、資本流動、資本價格三大傳導機制說明人民幣匯率波動對我國金融穩定的影響。雖然現在我國金融體系相對穩定，能夠緩釋外部沖擊，在短暫的貿易摩擦下，我國金融穩定暫時不會有大幅度波動，但持續深入惡化的貿易戰將會通過影響人民幣匯率變動，沖擊我國的金融穩定。

（三）資本市場路徑

自美國挑起貿易沖突以來，全球資本市場出現明顯下滑。美國股市、歐洲市場、亞太股市以及我國A股市場均一度出現大幅下跌。從2018年3月份起至今，我國滬深300指數已經下跌了近0.2個百分點，其中最低收盤價達到2969.842，2018年至2019年之間最高下跌幅度為0.32個百分點。在期貨市場方面，2018年 4月4日，受中美貿易戰升級影響，大豆期貨一度漲逾2%，最高漲至3868元/10噸，創近6個月新高。然而在2018年12月2日，中美元首會晤，就經貿問題達成共識后，農產品期貨收盤領跌盤面，12月6日豆粕下跌3.22%、玉米下跌1.39%、豆一下跌1.47%。

三、基于事件研究法的貿易戰對滬深300指數的影響

（一）定義事件和確定事件窗口

事件研究法是分析外部事件對股票價格沖擊的經典方法，本文使用該方法研究美國對華加征關稅對我國股票市場的影響。

借鑒張晗（2012）的方法，事件日用表示，設定事件日前30個交易日為作為估計窗，用于估計滬深300正常收盤價中的參數，設定事件后檢驗期為10個交易日，在這里將事件發生日當天也劃為事件后檢驗期，將每個事件的估計窗均值作為事后檢驗期的檢驗值。事件日確定如下。

1.2018年3月2日（T1事件日）。特朗普政府宣布計劃對鋼鐵和鋁分別征收25%和10%進口關稅。

2.2018年5月29日（T2事件日）。白宮聲明將對中國價值500億美元的高科技產品加征25%關稅。

3.2018年9月18日（T3事件日）。在美國東部時間9月17日下午股市收市后，美國總統特朗普稱，將對產自中國的2000億美元產品加征10%關稅。

4.2019年2月25日（T4事件日）。美國當地時間2019年2月25日，特朗普稱將推遲3月1日上調中國輸美商品關稅的計劃。

（二）數據處理與實證方法

鑒于滬深300指數是目前追蹤資產規模最大、產品數量最多的A股指數，本文將其作為我國股票市場的代理變量。滬深300指數日數據來源于網易財經，樣本區間為2018年2月至2019年3月。鑒于均值方法在檢驗效率上并不比其他復雜模型差，本文采用該方法來估計事件窗中的滬深300指數的正常值。

對于事件研究法的檢驗方法，主要有兩種方法檢驗收盤價的統計顯著性，參數檢驗中T檢驗和非參數檢驗中得秩檢驗，在本文中使用SPSS做單樣本T檢驗

原假設和備擇假設設置如下：

H0：美國宣布對華征收關稅對滬深300指數無顯著影響

H1：美國宣布對華征收關稅對滬深300指數有顯著影響

（三）檢驗結果分析

根據檢驗結果表1，在事件1事后檢驗窗顯著性小于0，而事件2和事件3顯著性逐漸降低，在5%的顯著性水平上拒絕原假設，所以美國宣布對華征收關稅對滬深300指數是有顯著影響的。但是隨著時間的延長，影響的幅度的逐漸減小，2018年3月第一次宣布關稅影響程度最大，然而在事件4貿易戰緩解，在5%的顯著性水平上拒絕原假設，因美國宣布緩征關稅，進行貿易磋商，給滬深300指數帶來積極效應，促成股票大幅上漲。因此，正反兩面的消息都表明貿易戰對滬深300指數是有影響的。歷史經驗表明，股票市場的劇烈動蕩可能會引發嚴重的金融穩定問題，甚至造成經濟危機。我國股票市場在資本市場中占有重要地位，同時也是影響我國金融穩定最重要的因素之一，維護股票市場的穩定是防范系統性金融風險發生的重要一環。實證已經表明，大規模貿易戰不可避免的沖擊我國股票市場。

四、結論及建議

中美貿易戰作為外部沖擊事件，成為影響我國金融穩定的重要變量。貿易戰將通過資本賬戶渠道、匯率渠道和資本市場渠道對我國金融穩定產生影響。實證表明，貿易戰的加劇惡化了我國股票市場行情走勢，而中美雙方對立措施的緩解提振了我國股票市場，統計顯著性得到證明。

為維護我國在貿易戰過程的金融穩定，本文如下建議。

（一）貿易戰的應對

在當前我國資本累積、技術改進速度下降以及人口紅利消失等不利因素共存的背景下，決策層應以穩中求進的步驟擴大我國資本賬戶開放水平，促進我國全要素生產率提高，所以推動經濟增長的驅動模式從以要素投入驅動型為主向以生產效率提高驅動型為主的轉變，加快推進資本賬戶開放程度。我國需要大力發展制造業， 堅持“2025”戰略強國目標， 提升我國創新能力。

保持戰略定力，辯證看待中美貿易沖突對我國經濟的負面效應，深化對外開放，營造穩定有利的貿易環境。在美國以單邊主義和保護主義為基礎發動貿易戰的背景下，我們更應該對自己有個清楚地認識，在2018年整個貿易戰過程中受影響最大的是出口型中小企業，國家可以量化寬松精準扶持，對出口型中小企業和新興創新型小微企業提供相應的幫扶，投資基礎建設，拉動相關產業，拉動內需。

為了能夠更加平穩地實現經濟增長， 我們應合理地進行匯率調整，同時要更加明確人民幣匯率調整的意義， 進而正確、合理、科學地去實現我國人民幣匯率的調整， 促進我國綜合實力的全面提升。

（二）資本市場方面

自中美貿易磋商基本達成協議后，中國大盤指數連續上漲，這說明中美和平的外交對雙方都有利，所以我國也還是需要進一步與美國進行磋商，達成基本一致，共同發展，同時需繼續推進與不同經濟體和國家的貿易自由化建設。

我國需要不斷完善自身經濟、資本市場結構，其中包括減輕國際大豆期貨價格對我國大豆期貨市場發展和農業產業鏈運行的影響，在期貨市場靈活運用套期保值等套期保值工具，做好相關工作的部署;其次也要維護金融市場穩定，優化組織結構，提升接受更強烈外部沖擊的能力。同時，加強我國證券行業的監管體系，以防在更強烈的外部沖擊下，導致證券市場大幅震蕩。

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