中美注冊制發(fā)行上市審核制度比較研究

丁昌選

【摘 要】科創(chuàng)板注冊制是中國資本市場管理體制改革的嘗試，將起到改革實驗、積累經驗、培育市場文化的作用，推動各市場參與主體轉變觀念，形成優(yōu)勝劣汰的退市機制，提升資本市場有效性。科創(chuàng)板注冊制對證券監(jiān)管機構的監(jiān)管理念、工作內容、機構設置都提出新要求。證券監(jiān)管機構需要圍繞以下四個方面，進一步加強和完善職能轉變：完善司法、強化制度約束;培育市場文化、轉變市場觀念;理順體制、提升專業(yè)水平;加強執(zhí)法力度、維護市場秩序。

【關鍵詞】科創(chuàng)板;注冊制;發(fā)行上市;職能轉變

黨的十八大以來，國家對增強金融服務實體經濟的功能高度重視。2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會提出，要在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。這是黨中央為完善資本市場基礎制度作出的重要戰(zhàn)略部署，必將推動中國資本市場發(fā)展步入新階段。

一、科創(chuàng)板注冊制下審核制度體系情況分析

（一）科創(chuàng)板注冊制下的發(fā)行上市審核制度及體制

1、主要制度

除《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國公司法》外，科創(chuàng)板首發(fā)上市的制度規(guī)則主要包括證監(jiān)會針對首次公開發(fā)行股票注冊管理、科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管出臺的部門規(guī)章和上海證券交易所針對發(fā)行上市審核出臺的規(guī)則。《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》對上海證券交易所，發(fā)行人及其董事、監(jiān)事和高級管理人員，證券服務機構和保薦人都作出了相應的制度規(guī)定，主要內容包括：發(fā)行條件、注冊程序、信息批露、發(fā)行上市保薦等。《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》針對上市后的監(jiān)管環(huán)節(jié)，對上市公司及其有關人員出臺了管理規(guī)定，主要涉及公司治理、信息批露、股份減持、重大資產重組、股權激勵、募集資金使用、終止上市等。

2、發(fā)行上市流程

公司向上海證券交易所提出發(fā)行上市申請，提交招股說明書、發(fā)行保薦書、審計報告、法律意見書、公司章程、股東大會決議、上市保薦書等注冊申請文件。交易所收到注冊申請文件后，5個工作日內作出是否受理的決定，自受理之日起3個月內形成審核意見。交易所設立獨立的審核部門，對發(fā)行人提交的注冊申請文件進行問詢;設立科技創(chuàng)新咨詢委員會，為科創(chuàng)板建設和發(fā)行上市審核提供專業(yè)咨詢和政策建議;設立科創(chuàng)板股票上市委員會，對審核部門出具的審核報告和發(fā)行人的申請文件提出審議意見，通過上市委員會會議的形式，對公司提交的申請文件，圍繞發(fā)行條件、上市條件、信息批露等方面進行審核。發(fā)行上市審核通過后，交易所向證監(jiān)會報送同意發(fā)行上市的審核意見、相關審核資料和發(fā)行人的發(fā)行上市申請文件，證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序，主要關注審核內容有無遺漏，審核程序是否符合規(guī)定，及發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規(guī)定。證監(jiān)會在20個工作日內對發(fā)行人的注冊申請作出決定，認為存在需要進一步說明或者落實事項的，可要求交易所進一步問詢。同意注冊后，發(fā)行人與主承銷商向交易所報備發(fā)行與承銷方案。交易所5個工作日內無異議的，可啟動發(fā)行工作。

3、審核體制

《證券交易所管理辦法》對證券交易所的職能、組織及其對證券交易活動、會員、上市公司的監(jiān)管等作出了明確規(guī)定：證券交易所經國務院決定設立;由證監(jiān)會監(jiān)督管理;負責組織和監(jiān)督證券交易;實施自律管理;實行會員制，會員應是具有法人地位的境內證券經營機構，境外證券經營機構駐華代表處可成為特別會員;設會員大會、理事會、總經理和監(jiān)事會。

狹義層面上，證監(jiān)會是由證監(jiān)會機關、派出機構、專員辦構成的國務院直屬、參照公務員管理的事業(yè)單位。廣義層面上，證監(jiān)會是一個系統(tǒng)，還包括證券交易所、期貨交易所、協(xié)會等單位。上海證券交易所是證監(jiān)會系統(tǒng)單位之一，理事長為交易所法定代表人（由國務院任免），總經理由證監(jiān)會任免，副總經理按照證監(jiān)會相關規(guī)定任免或者聘任，專職監(jiān)事由證監(jiān)會委派，非會員理事由證監(jiān)會委派。理事會無權對證監(jiān)會任免的人員作出決定。

4、審核責任劃分

證監(jiān)會負責注冊管理，包括確認發(fā)行上市審核內容有無遺漏、上市審核程序是否規(guī)、發(fā)行條件和信息披露是否合規(guī)，對交易所進行年度例行檢查，定期或者不定期對交易所進行抽查。交易所承擔發(fā)行、上市審核職能，具體工作包括發(fā)行條件、上市條件、信息批露方面的審核把關，督促發(fā)行人真實、準確、完整地披露信息，對審核機構出具的審核報告和發(fā)行上市申請文件進行審議，提出審議意見。證券服務機構、保薦人是承擔著實質性審核責任，確保信息批露真實、準確、完整，對信息虛假批露等不良后果負直接責任。發(fā)行人是信息批露的第一責任人，董事、監(jiān)事及其高級管理人員承擔信息批露的義務。

（二）與核準制下發(fā)行上市的比較分析

1、審核責任的轉變

核準制下，證監(jiān)會對發(fā)行上市進行很多實質性審核。科創(chuàng)板注冊制下，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》均圍繞提高發(fā)行上市的信息批露質量，不作實質性審核。證監(jiān)會的審核責任轉變?yōu)樾问缴系膶徍耍酱侔l(fā)行上市各參與主體歸位盡責，為投資者投資決策提供充分信息。

2、審核責任的轉移

從證監(jiān)會層面看，審核責任發(fā)生了實質性轉變。公司向交易所申請發(fā)行上市，交易所內設的注冊審核中心審核后，由上市委員會會議審議，審議通過后由交易所向證監(jiān)會報送審核意見和發(fā)行上市申請材料進行注冊。發(fā)行上市的審核權限由證監(jiān)會轉移到交易所。從證監(jiān)會系統(tǒng)角度看，由于到證監(jiān)會與交易所之間緊密的人事、業(yè)務關系，科創(chuàng)板注冊制下發(fā)行上市的審核責任實際上沒有轉移，只是發(fā)行上市審核的責任發(fā)生改變，由實質性審核轉變?yōu)樾问綄徍恕?/p>

3、市場觀念的轉變

科創(chuàng)板注冊制下，發(fā)行上市審核以信息披露質量為核心，既不對投資價值進行判斷，也不對所批露信息的質量作出判斷，投資者必須自行判斷和決策。這種制度設計無疑會增強投資者的風險意識，強化投資者對市場信息的挖掘和研判，有利于增強市場有效性。明確發(fā)行上市公司為信息批露第一責任人，將有利于轉變發(fā)行人“圈錢”動機。證券服務機構、保薦人等相關參與主體角度都承擔實質性審核的責任，并對發(fā)行上市后的業(yè)績異常突變負責，也將增強其責任意識。

二、與美國發(fā)行上市的比較分析與及經驗借鑒

（一）美國發(fā)行上市審核流程

在全國范圍內發(fā)行上市，向證券交易委員會（SEC）申請注冊。證券交易委員會（SEC）通過審核注冊聲明確保信息批露信息充分，不對投資價值作出判斷。通常在原始文件提交后，證券交易委員會（SEC）圍繞信息批露的核心問題對注冊聲明提供評價信，包括對業(yè)務描述、風險因素、財務報表、股權激勵批露等方面。公司按照評價意見對注冊聲明進行修改，直到證券交易委員會（SEC）無異議（通常需要2-3次修改）。上市審核方面，以納斯達克市場為例，通常需要4-6周完成（通常與申請注冊的同時進行）。公司提交上市申請，審核人員在1周內開始評審，約1-2周內完成初步評審并準備評價信，公司在1-2周內完成對審核人員提出的問題進行整改，審核人員1-2周內再審通過后公司上市。

（二）美國發(fā)行上市審核制度體系

《證券法》（1933）對發(fā)行上市規(guī)定主要內容包括：注冊聲明及其要求的信息，注冊聲明生效及后續(xù)調整，發(fā)行上市中止和終止，法院對證券交易委員會（SEC）命令的復議，招股票說明書中的信息，招股說明書和溝通中的民事責任，控制人責任，證券交易委員會（SEC）的權力等。《證券交易法》（1934）賦予證券交易委員會（SEC）對證券行業(yè)全面的監(jiān)管權力，確保把投資者的利益放在首位。美國證券法律還包括《信托契約法案》（1939）、《投資公司法案》（1940）、《投資咨詢法案》（1940）、《薩班斯-奧克斯利法案》（2002）及《多德-弗蘭克法案》（2010）等。所有法律均圍繞加強和規(guī)范信息批露、保護投資者免受欺詐。證券交易委員會（SEC）不對盈利、管理等實質性內容設置門檻，重點關注“是否披露了所有投資者關心的信息”，如事后發(fā)現信息造假，公司負全部責任，承銷商和獨立的審計公司承擔盡職調查相應的責任。

交易所對上市的審核原則根據各自的戰(zhàn)略制定，《納斯達克發(fā)行指引》對上市時間表、所需文件、申請流程、市場層級及上市條件、公司治理要求都作了規(guī)定，《納斯達克上市規(guī)則》涵蓋交易所的裁量權和納斯達克全球精選市場（Nasdaq Global Select Market）、納斯達克全球市場（Nasdaq Global Market）、納斯達克資本市場（Nasdaq Capital Market）上市具體的量化要求。紐約證券交易所（NYSE）針對紐約證券交易所（NYSE）市場、紐約證券交易所美國（NYSE American）市場、紐約證券交易所高增長板（NYSE Arca）市場分別制定了發(fā)行上市規(guī)則，主要包括上市程序和要求，信息批露和報告，暫停交易和退市，公司治理等方面。

（三）比較分析

1、法律保障分析

從法律完備性看，不完全統(tǒng)計，美國證券行業(yè)法律能夠緊跟證券行業(yè)發(fā)展形勢，及時有效地彌補市場失靈，至今已出臺8部證券法律，僅2000年以后出臺的法律就達3部。如針對2008年金融風暴中的系統(tǒng)性風險問題，在2010年即出臺了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》。我國證券行業(yè)法律存量少、修訂不夠及時，在2008年金融風暴、2015年股市異常波動以后，沒有采取完善法律措施。最近一次證券法修改于2015年啟動，至今未能完成。從法律權威性看，美國證券交易委員會（SEC）制定的規(guī)則不能代替法律，只是為了執(zhí)行法律而制定。我國證券監(jiān)管部門規(guī)章中的很多內容，如對發(fā)行條件、信息批露的規(guī)定，本應以法律形式出現。以部門規(guī)章代替法律，導致資本市場法制權威性不夠。從法律威懾力看，美國證券法規(guī)定了適用集體訴訟的情形，民事訴訟法對集體訴訟的前置條件、類型等作了具體規(guī)定，我國證券法中未提及集體訴訟，民事訴訟法雖有提及，但沒有規(guī)定個人可代表集體訴訟。

2、市場化分析

美國證券交易所獨立性強，從自身的戰(zhàn)略需要出發(fā)，及時創(chuàng)新、制定科學的制度規(guī)則，吸引企業(yè)和吸引投資者。我國證券交易所帶有較強的行政色彩，高級管理人員基本由行政人員轉任，造成創(chuàng)新能力、動力不足、人才激勵不足，在薪酬待遇、晉升上都不夠靈活和符合市場規(guī)律。美國證券交易委員會（SEC）人員薪酬比照聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）、貨幣監(jiān)理署（OCC）、國家信貸聯(lián)盟委員會（NCUAB）等機構。證監(jiān)會參照公務員管理，人才儲備、待遇與其他行政單位沒有差別。與服務于高度專業(yè)化，復雜、創(chuàng)新性極強的金融市場相比，存在人才錯配、體制錯配。

3、審核職責匹配分析

美國發(fā)行上市向證券交易委員會（SEC）提出申請，注冊聲明、招股說明書等均由證券交易委員會（SEC）審核。審核通過后，達到上市條件要求的，證券交易所允許上市。證券交易所屬于自律組織，其機構設立、規(guī)則和標準的修改要經過證券交易委員（SEC）同意注冊，職責核心在于通過技術創(chuàng)新技術、強調透明度、開發(fā)先進的工具組合、創(chuàng)造獨特而有吸引力的價值，為客戶提供優(yōu)質服務、機會和市場信息資源。科創(chuàng)板注冊制度下發(fā)行上市申請向交易所提出申請，由交易所對發(fā)行上市進行審核。上海證券交易所除進行交易所自身制定的上市標準的審核外，還事實承擔著對發(fā)行條件審核的部分行政許可職能，證監(jiān)會僅對其報送的審核意見及有關材料復核無異議后對公司進行注冊。交易所作為發(fā)行上市場所及其規(guī)則環(huán)境的供給者和服務者，目標在于努力吸引客戶、擴大市場影響力，其目標與發(fā)行條件審核職能存在潛在沖突。

三、對進一步完善科創(chuàng)板注冊制下證券監(jiān)管機構職能轉變的建議

（一）完善法律供給，加強司法約束

一是全面梳理現有證券行業(yè)的部門規(guī)章，對應采取法律形式的規(guī)定，吸收到《證券法》中或以新的法律出現。二是總結資本市場實際運行過程中出現的問題和資本市場運行環(huán)境發(fā)生的變化，及時出臺、修訂法律。三積極吸收其他國家立法制度上的先進做法和經驗。發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，對于一些國際上發(fā)展比較成熟、國內條件已經具備的領域，可時出臺法律，引導和培訓市場發(fā)展。四是增強法律威懾力，在證券法中引入集體訴訟制度，提高發(fā)行上市公司、證券服務機構、保薦人的違法成本，保障和激勵投資者維權。

（二）培育市場文化，轉變市場觀念

一是提高證券服務機構和從業(yè)人員的專業(yè)服務意識。發(fā)行上市合規(guī)有效進行、投資者利益得到公允保護，尤其需要證券服務機構和相關專業(yè)人員的專業(yè)判斷、專業(yè)認定和審核把關。證券服務機構能夠充分發(fā)揮專業(yè)職能，除了法律法規(guī)層面的硬約束，必須增強專業(yè)服務的內在動力和主觀意識。二是強化發(fā)行人責任意識。發(fā)行人是發(fā)行上市信息批露的第一責任人，是信息批露的“真實性、準確性、完整性”的基礎保障，也是資本市場有效運行的的關鍵前提。發(fā)行人必須認識到上市只是起點，后續(xù)將面臨市場的監(jiān)督與考驗。三是教育引導投資者增強風險意識。引導市場理性估值，促進市場有效性進一步提升。

（三）理順體制，提升專業(yè)水平

一是交易所市場化。交易所作重心應圍繞提升專業(yè)服務水平、增強創(chuàng)新能力、為發(fā)行上市公司資本運作提供良好的市場環(huán)境，采取市場化模式吸引專業(yè)人才，人力資本與快速發(fā)展、日益復雜的金融市場相匹配。二是發(fā)行上市注冊審核權劃歸證監(jiān)會。發(fā)行上市審核具有行政許可性質，不應由市場化的交易所承擔。注冊制本質在于證監(jiān)會不承擔實質性審核，是證監(jiān)會的工作內容需要調整，不是不承擔發(fā)行上市審核職責。三是成立專業(yè)技術機構。考慮到證券監(jiān)管與一般行政管理不同，證監(jiān)會可成立專業(yè)技術機構，增強專業(yè)性和創(chuàng)新能力。

（四）加強執(zhí)法力度，維護市場秩序

注冊制下發(fā)行上市的實質審核權還給市場，對于維護市場有效性，證監(jiān)會持續(xù)監(jiān)管的責任更重要。科創(chuàng)板注冊制明確了各參與主體的責任和違法處理規(guī)定，其實際執(zhí)行效果依賴于強有力的監(jiān)管執(zhí)法。一是加強執(zhí)法權威，各市場主體尤其是發(fā)行人及其有關人員必須盡義務配合證券監(jiān)管機構執(zhí)法工作，未能盡義務的，必需受到嚴肅處理;二是保障法律判決、行政處罰判定的執(zhí)行效果。重點是對于拒不繳納罰金的，保障執(zhí)法機構對于受罰對象的財產追索權。

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