民營上市公司股權結構與企業績效關系的Meta分析

周輝　吳琴

摘要：文章運用Meta分析定量研究方法，對中國民營上市公司股權結構與企業績效關系的實證研究文獻進行再分析。研究結果發現：一是企業績效與第一大股東的持股比例存在“倒U型”關系;二是民營上市公司的前五與前十大股東持股比例越高，企業的績效越好;三是股權制衡與股權激勵均對企業績效存在顯著正向影響。為中國民營上市公司股權結構優化提出可行性建議。

關鍵詞：Meta分析;股權結構;企業績效

自改革開放以來，民營經濟已逐漸成為我國經濟新的增長點，而民營上市公司的股權結構與企業績效的關系也成為學術界關注的焦點問題。

目前，學術界關于股權結構與企業績效關系研究的成果眾多，但是研究結論卻不盡相同，有些甚至相悖。例如，高明華等認為隨著第一大股東持股比例增加，企業的經營績效將會出現下滑，而王成等則認為股權集中度對民營上市公司的績效存在正向影響。鑒于此，本文擬采用定量Meta分析方法對國內關于股權結構與企業績效關系的實證研究進行系統再分析，在此基礎上為我國民營上市公司股權結構優化提出可行性建議。

一、研究假設與變量設計

（一）研究假設

1. 股權集中度與企業績效的關系

錢美琴等認為第一大股東的持股比例與公司績效存在“倒U型”關系，丁寅寅則認為股權集中度與公司績效呈現出顯著的非線性關系。除第一大股東的持股比例之外，前五大股東與前十大股東的持股比例也是測度股權集中度的重要指標，袁放建等認為在我國民營上市公司中，股權越集中于前五大股東，公司的績效越好。依據現有文獻，本文提出如下假設：

H1a：民營上市公司企業績效與第一大股東的持股比例存在“倒U型”關系。

H1b：民營上市公司前五大股東的持股比例與企業績效存在正相關關系。

H1c：民營上市公司前十大股東的持股比例與企業績效存在正相關關系。

2. 股權制衡度與企業績效的關系

股權制衡是指兩個及以上的公司大股東之間相互制約與牽制，常用第一大股東的持股比例與其他股東之間的持股比例來測度股權集中度。但是在股權制衡度的具體測度指標方面，學術界尚無統一標準，常用測度指標為Z指數與DR指數，其中，Z指數是指公司第一大股東與其他主要股東的持股比例之商，而DR指數則是指其他主要股東的持股比例與第一大股東持股比例之商。王耀光等認為，在中國的家族企業中，其他大股東的股權制衡能夠提升企業績效。依據現有文獻，本文提出如下假設。

H2a：民營上市公司Z指數與企業績效存在負相關關系。

H2b：民營上市公司DR指數與企業績效存在正相關關系。

3. 股權激勵與企業績效的關系

股權激勵是公司實施激勵機制的重要方式之一，林萍等認為從長期來看，股權激勵力度與企業績效存在正相關關系。王成等學者的研究認為管理層股權激勵能夠鼓勵企業創新行為，從而為企業帶來經濟利潤。依據現有文獻，本文提出如下假設。

H3：民營上市公司股權激勵與企業績效存在正相關關系。

（二）變量設計

依據Meta分析原則，將出現次數大于3的效應值進行統計，可以得到8個變量，各測度變量的定義及計算方式參見表1。

二、研究設計

（一）Meta分析

Meta分析，又稱為元分析，是一種數據再分析方法，它是對同一個問題的多項定量研究結果進行再分析，進而得出更具普適性的結論。目前，管理學領域用于做元分析的軟件主要包括Stata與 Comprehensive Meta-analysis（CMA）。本文提取每項研究的統計量，并選擇Comprehensive Meta-analysis 2.0軟件做數據處理。

（二）文獻檢索與篩選

本文以1990年1月至2018年3月為區間，以“股權”、“企業績效”、“民營”等為關鍵詞或主題，檢索了中國知網、萬方與維普數據庫，并通過網頁資料找出數據庫遺漏的文獻，共得到與研究主題相關的113份文獻資料。結合研究主題與元分析方法要素，本文最終獲得了23項相互獨立的研究文獻，文獻摘取率為20.35%。

（三）文獻編碼

依據實用數據再分析的步驟，本文制定了編碼計劃書與編碼表。編碼工作由兩名公司治理研究方向的碩士研究生獨立完成。按照以下步驟實現Meta分析過程：1.按照編碼計劃書，培訓編碼者，確保其明確操作流程;2.編碼者對各樣本編碼具有獨立性，首次編碼結束后，雙方進行交叉篩選與復核;3.對雙方不一致的信息進行討論，直至意見一致;4.隨機抽取樣本，再次比對編碼結果，對存在疑問的內容，回溯原文，討論獲得一致的意見。

三、研究結果

（一）出版偏倚分析

現有研究表明，如果已發表研究的平均效應值大于未發表研究的平均效應值，則現有研究存在出版偏倚問題（Publication bias）。元分析中用失安全系數（Fail-safe N）測度出版偏倚，如果失安全系數小于5K+10（K表示研究數），則出版偏倚問題需要引起警惕。

由自變量與因變量之間的失安全系數檢測結果可知（見表2），Z指數的失安全系數為0，小于臨界值（5K+10），表明Z指數與企業績效相關研究的出版偏倚已經超出可接受范圍，因而下文不再對Z指數與因變量之間的關系進行討論。

（二）異質性檢驗

在剔除存在嚴重出版偏倚問題的因素后，所有影響因素異質性檢驗的P值均小于0.05，表明所有的效應值均存在異質性。當效應值表現出異質性時，通常選定考慮了研究內與研究間變異的隨機效應模型，隨機效應模型假定每個觀察到的效應值都不同于總體均值。因此，本文選擇隨機效應模型對民營上市公司股權結構與企業績效關系展開meta分析。

（三）Meta分析結果

由元分析的測度結果可知（見表3），在股權集中度層面，CR5（點估計值0.199、為P值為0.000）、CR10（點估計值為0.244、P值為0.000）與H5（點估計值為0.087、P值為0.043）均對企業績效存在顯著正向影響，CR12（點估計值為-0.099、P值為0.000）則對企業績效存在顯著負向影響，表明前五與前十大股東的持股比例對企業績效存在顯著正向影響，而企業績效與第一大股東的持股比例之間存在“倒U型”關系，假設H1a、H1b與H1c成立。

在股權制衡度層面，由于Z指數與企業績效的相關研究存在嚴重出版偏倚問題（失安全系數為0），因此，假設H2a無法驗證。DR指數（點估計值為0.161、P值為0.001）則對企業績效存在顯著正向影響，假設H2b得到驗證。

在股權激勵層面，EI（點估計值為0.159、P值為0.011）對企業績效存在顯著正向影響，假設H3得到驗證。

四、結論與建議

運用元分析定量研究方法，得出了中國民營上市公司股權結構與企業績效關系的一般性結論?；谝陨戏治?，為中國民營上市公司股權結構優化提出如下建議。

1. 企業績效與第一大股東的持股比例存在“倒U型”關系，因此，當第一大股東的持股比例過低時，應該適當提升其持股比例，以保證第一大股東擁有公司的決策權與控制權，增加公司的決策速度與執行力，同時，也可以有效避免出現爭奪公司控制權的局面。另一方面，當第一大股東的持股比例過高時，應該適當削減其持股比例，避免出現“一股獨大”的局面，防止中小股東的利益受到損害。

2. 中國民營上市公司的股權越集中于前五與前十大股東，企業績效越好，表明民營上市公司整體股權集中度越高，企業的發展越好。公司股權集中于前五與前十大股東，可以利用其他大股東的股權對第一大股東形成有效監督與制約，但是，當公司的整體股權過度分散時，其他股東對第一大股東的制約效果會急劇減弱。因此，對于部分股權過度分散的民營上市公司而言，應該將其他小股東的股權匯聚至前五與前十大股東，尤其是應該增加第一大股東之外的其他大股東的持股比例，從而對第一大股東形成有效約束。

3. 中國民營上市公司提升前N大股東的持股比例，能夠有效強化公司績效。但是，在分配前N大股東的持股比例時，應當充分考慮股權制衡因素，設計合理的股權結構。一方面，前N大股東的股權結構應該保持相對分散，也即保證第一大股東只擁有公司的相對控制權，這可以增加其他大股東的監督動力，形成股權制約結構;另一方面，第一大股東的持股比例也應該與其他大股東拉開差距，以避免大股東之間出現爭奪公司控制權的惡性局面。

4. 合理運用股權激勵手段，真正發揮出股權激勵的長期激勵效用。中國民營上市公司普遍存在管理層持股比例較低的現象，因而股權激勵效果并不明顯。今后，中國民營上市公司應該增加管理層的持股比例，運用股權激勵手段減少公司管理層的人員流動，為公司長期戰略規劃與執行保駕護航;此外，管理層持有公司股票，可以使管理人員真正參與公司的決策過程，有效解決公司的控制權與決策權兩權分離問題。最后，管理層增持股票能夠對外釋放公司發展前景良好的積極信號，增加投資者的信心。

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（作者單位：江蘇大學管理學院）