淺析科創板注冊制下關鍵法律問題

高震

摘 要：注冊制的正式啟動，是我國證券市場改革邁出的重要一步，推進注冊制，有利于證券市場資源配置作用的發揮，必須對注冊制的關鍵問題進行明確和把握，與核準制進行區別，抓住注冊制信息披露的關鍵，完善追責制度，實現注冊制的科學發展。

關鍵詞：注冊制;信息披露;追責

中圖分類號：D922.287??? 文獻標識碼：A??? 文章編號：2095-4379-（2019）23-0242-02

備受關注的注冊制經由科創板的設立而揭開了其在國內發展的序幕，一系列規范性文件的發布以及首批受理企業的公布，釋放出注冊制已然落地施行的信號，雖然對于注冊制的研究在我國已經有了較多討論，但借由科創板下注冊制正式啟動的契機，仍有必要對注冊制的幾個關鍵問題進行重點關注。

一、明確形式審核與實質審核的關系

長期以來，國內對于注冊制的認識，一直突出“形式審核”，認為注冊制就是以“形式審核”取代“實質審核”，但是實際上，注冊制并非不經實質審核，而是其審核被前置到交易所或地方監管機構，以美國為例，其注冊制就由聯邦和州兩個層次組成，聯邦進行形式審核，各州進行實質審核。但是針對我國來說，注冊制與核準制的差異，其實在于是否對擬上市企業的價值進行判斷，企業價值系動態變化的過程，監督者只能對某一時間節點或者短暫期間內進行判斷，無法進行持續的監督判斷，企業的價值最終還是應由市場和投資者做出選擇，我國之所以采用核準制對擬上市企業進行篩選，歸根到底還是由中小投資者為主的，不夠成熟的證券市場導致的，以期通過監管部門的嚴格審核，實現優質企業的供給。

故厘清“形式審核”與“實質審核”的關系，對于我國注冊制的發展尤為重要，為避免對擬上市企業監督不夠所導致的欺詐等情況的出現，我國監管層也進行了相應的制度設計。首先是科創板的準入門檻相較其他交易板塊有所提高，在交易時間和資產上都進行了規定。據深圳證券交易所2018年度個人投資者狀況調查顯示，個人投資者證券賬戶平均資產44.5萬元，50萬元的資產限制目前已足夠過濾掉絕大多數中小投資者，以專業性和風險識別能力較強的投資者為主體，有利于推進市場化的企業篩選機制的形成。其次是在上交所設置獨立的審核部門和科創板上市委員會兩道程序，將實質審核前置;最后經交易所審核通過后報證監會進行形式審核，實現“形式審核”與“實質審核”的有機結合。

二、注冊制的關鍵在于信息披露

當前A股上市公司的信息披露問題廣為詬病，違規披露的情況經常發生，但是監管部門對披露不合規行為之處罰力度明顯不足，亟需加強。注冊制淡化了核準制下，監管部門對企業進行實質審核帶給投資者的，官方對企業投資價值進行背書的色彩，交由市場和投資者自行對企業價值進行判斷。為使投資者對企業價值進行正確的分析判斷，有效的信息披露必不可少，企業與投資者之間存在著信息不對稱，有效的信息披露能夠降低信息不對稱對于投資者的不利影響。

注冊制下，完善信息披露制度是科創板健康發展的關鍵。在上交所發布的多個科創板相關文件中，均對信息披露進行了較多的規定，明確擬上市公司為信息披露第一責任人，其董監高及實控人也負有相應的義務，并且也對中介機構提出了較為嚴格的要求。

信披制度的完善，首先應提高對于上市公司信息披露的要求。擬上市公司的信息披露，主要圍繞招股說明書展開，對企業財務信息、業務發展情況、關聯交易情況均有詳細描述，不可謂不細致完善，如此詳盡的信息，理應有利于投資者了解企業情況，但是實際上，事無巨細，面面俱到的信息卻加重了投資者對于信息的理解難度，遠不如以簡報形式突出企業信息要點更能為投資者所用。針對信息披露的形式，不妨以詳盡的招股說明書及法律意見書為基礎，另制作載明關鍵信息的簡報，二者相結合，更容易達到被投資者理解的目的。

其次是針對企業董監高及實控人的信息披露義務。董監高及實控人，直接掌握著企業內部信息，直接影響著企業的走向。應對董監高的披露義務進行明確，使其對于企業所披露的信息負有相應的督促、監督義務，承擔起不實披露的責任，此外必要時，對于因董監高未盡義務而導致的不實披露所造成的投資者損失，可引入民事賠償機制。實控人之披露義務，主要集中于關聯交易和重大資產事項方面，可針對非重大關聯交易形成與上市公司定期公告類似的報告制度，針對重大事項，形成類似于并購重組的專項報告，以實現及時有效的信息披露。

最后是針對中介機構的信息披露義務，主要針對保薦機構，在核準制下，企業上市需要經歷保薦機構的上市輔導期，以確保企業各項內容符合上市標準，但是在注冊制下，對于企業上市的準入有所放松，但為實現企業始終符合規范的運行，離不開持續的監督，《證券發行上市保薦業務管理辦法》對主板上市企業及創業板上市企業分別規定了保薦機構發行后2個完整會計年度、3個完整會計年度持續督導的期間，科創板自然也不能缺失同樣的規定，科創板的持續督導期間被規定為上市當年剩余期間及之后3個完整會計年度，不過，即便是在持續督導規定下，保薦機構依然存在著信息披露不合規的現象，為保證注冊制下保薦機構持續督導作用的有效發揮，可以考慮建立交易所對保薦機構持續督導是否有效的監督機制，采取定期檢查和不定期抽檢的形式，形成常態化的監督機制，對于未盡到責任的保薦機構及責任人，予以相應的懲戒。

三、完善追責制度是注冊制有效運行的保障

注冊制的一大特點就是事后監督得到強化，強調對于上市企業不誠信行為的追責，包括行政責任、刑事責任及民事責任。

行政責任上，上市企業、中介機構及其責任人不誠信被追究行政責任在我國已經較為普遍，相關案例不勝枚舉，不再贅言。對于未按規定披露的情形，進行處罰的更為普遍。由此可見，對行政責任的追責已經成熟。

刑事責任上，雖然我國在《刑法》中規定了對證券市場違法行為的處罰措施，但因“欺詐發行股票、債券”、“違規披露、不披露重要信息”被追究刑事責任的卻寥寥無幾，中國裁判文書網公開可查的相關裁判文書還不足10件①，雖然網站非全部文書公開，但由此也可見一二，我國對于證券欺詐等行為的刑事追責存在不足。雖然對刑事責任的追究，應秉承刑法之謙抑性，但是證券市場的欺詐、違規披露等行為，責任人往往具有明顯的犯罪故意和牟利目的，造成投資者損失數額巨大，需要發揮刑法的作用，追究責任人的刑事責任，如簡單的對責任人處以警告、罰款等行政處罰，對比其造成的市場惡劣影響與對投資者造成的損失，明顯處罰過輕。出于維護證券市場秩序，保護投資者權益的考慮，有必要對符合刑法構成要件的證券市場欺詐行為追究相應的刑事責任。

民事責任上，當前我國對于證券市場欺詐等行為的民事責任追究尚處于起步階段，并未形成完整的體系，投資者維權成本高，損失認定難，法院受理難等問題亟待解決。針對民事責任，以美國為參考，其最突出的便是美國證券市場的群體訴訟制度以及活躍的律師事務所，這對我國具有很強的借鑒意義。美國的群體訴訟制度已發展多年，各級法院對于群體訴訟輕車熟路。反觀我國，雖然《民事訴訟法》中規定了“共同訴訟”，但是在實踐中法院出于降低案件關注度、維護區域穩定等考慮，往往會建議分別立案，而不按照共同訴訟立案，使得共同訴訟形同虛設，也無法實現最初的立法目的，針對證券市場欺詐案件的民事責任的追究，不妨在訴訟程序上進行創新，如參考上海金融法院的設置，在滬深兩地設置金融法院，專門管轄和審理涉證券市場民商事案件和共同訴訟案件，解決當前的困境。律師事務所作為美國證券市場訴訟的主要推動者極為活躍，投資者可借助律師事務所的力量維護自身權益，甚至前期無須承擔任何費用成本，極大程度上降低了投資者維權的難度，保護了投資者的合法權益。

[ 注???? 釋 ]

①截至2019年5月7日.

[ 參 考 文 獻 ]

[1]沈朝暉.流行的誤解：“注冊制”與“核準制”辨析[J].證券市場導報，2011（09）：14-23.

[2]葉林.關于股票發行注冊制的思考——依循“證券法修訂草案”路線圖展開[J].法律適用，2015（08）：11-16.

[3]郭建軍.注冊制下上市公司信息披露制度的價值取向與實現[J].河北法學，2015，33（09）：182-190.