地方發債與經濟增長

司海平，李群，於勇成

（1.中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所博士后流動站，北京100732；2.中泰證券股份有限公司博士后科研工作站，山東濟南250002；3.清華大學五道口金融學院，北京100083）

0 引言

2008年金融危機后，我國經濟受到沖擊。為緩解經濟增長的壓力，地方政府需要籌措大量財政資金，以完成中央四萬億投資刺激經濟的目的。為此，2009年后，中央政府放松了舊《預算法》中地方政府不能融資的限制。我國地方政府債務規模開始有了明顯增長，城投債發行也愈演愈烈。2014年國家開始重視地方政府債務風險，下達了諸多規范地方債務融資的文件。但財政部并未對地方債務實行“一刀切”，而是進行了債務置換。在經濟進入“新常態”時期，中央以地方債務置換來緩解地方財政資金壓力，主要目的是為了穩定經濟增長。那么地方債務是否能夠促進地區經濟增長？

舉債可以使地方政府運用更多的資金和手段發展經濟。在我國現行“財權與事權不匹配”的財稅體制下，舉債是地方政府籌措財政資金的一種有效方式，也是地方政府在預算約束下獲得更多財權的重要途徑。首先，地方政府在有限財力的條件下，可能會通過刺激固定資產投資的途徑發展地方經濟。地方債務融資資金增加了基礎設施投資的流動性，提升了市政建設等投資的回報率，使經濟釋放出較大的增長潛力［1］。其次，地方政府通過搭建融資平臺等方式籌集資金，為推動新型城鎮化建設發揮了重要作用［2］。城鎮化進程的推進，又帶動了各生產要素更有效地配置到工業和生產性基礎設施中去，從而促進了經濟增長。

另一方面，地方債務可能不利于經濟增長。公共債務會產生金融風險或者預期的金融抑制［3］。當債務水平隨著GDP的增長而上升時，債權人會要求更高的利率來補償違約的風險，這種效應會增加融資成本，限制私人投資［4］。從發展經濟學的角度來看，中央政府在搜集地方信息時處于劣勢地位，將很難對作為代理方的地方政府行為施以有效的契約約束［5］。那么地方官員在管理地方事務時可能秉持機會主義，將債務資金投入到本地低效的項目以滿足政治聲譽等自利性偏好［6］，最終造成產業結構趨同、重復建設嚴重等問題。Wildasin［7］認為地方政府實施的財政政策有可能會造成生產要素的低效率流動，上級政府需要對其財政支出進行約束。

本文將2009—2015年城投債發行數據作為衡量地方政府發債行為的指標，實證分析了地方政府發債對經濟增長的影響。結果發現：地方政府發行城投債能夠促進城市經濟增長；從空間上來看，債務對經濟增長的作用效果在各地區之間存在差異。城投債顯著促進了東部與中部地區的經濟增長，對于西部地區的經濟發展影響效果并不顯著。

基于現有文獻，我們在以下兩個方面進行了拓展：其一，本文對于地方債務與經濟增長的內生性問題予以重視，使用動態面板模型控制了一些觀察不到的因素。其二，考察了地方發債經濟效應的區域異質性，結論對于中央政府如何合理規劃和管理地方債務有一定的現實意義。

文章按如下幾個部分展開：首先綜述了研究政府債務與經濟增長之間關系的相關文獻，并討論了地方債務發行影響經濟增長的可能機制；然后闡述了實證分析所用變量與模型；接著是對實證結果的分析；最后是結論和政策建議。

1 文獻回顧

政府債務與經濟增長的關系一直未有定論。不少國外文獻對公共債務影響經濟增長的問題進行研究。一些學者認為公共債務對長期經濟增長不利。在世代交疊模型與內生增長模型中，債務的增加使人們將更多的財富用來支付債務利息，這將減少儲蓄，扭曲未來的公共支出和稅收，進而削弱經濟增長［8-9］。一些學者持政府舉債能促進經濟增長的觀點。他們認為，持續的衰退會不利于未來的經濟潛在產出。因此，政府通過舉債增加政府支出等積極的財政政策可以幫助經濟走出衰退，對經濟的長期增長有著促進作用；另外一些學者關注于不同債務的閾值對于經濟發展的影響，他們認為債務對于經濟的作用效果是不確定的，在閾值之下債務會促進經濟增長［10］。

由于地方政府是推動地方經濟的主要力量，因此地方債務與經濟增長的關系研究也吸引了我國大部分學者的關注。繆小林、伏潤民［11］發現地方債務雖然總體上促進縣域經濟增長，但因為不同區域的投資需求不同，擠出效應不同，地方債務的促進作用也不盡相同。孫亞蘭［12］通過實證分析發現地方債務對經濟增長有著顯著的正向效應，這種效應隨著債務規模的擴大而降低。她認為是過度的地方債務對私人投資產生了“擠出效應”，降低了經濟增長。徐長生［13］等認為地方債務通過促進當地基礎設施建設來影響地區經濟增長，并證明了地方政府債務融資對我國城市經濟發展有顯著的正向促進作用。呂健［1］從流動性的角度出發，發現舉借地方債務通過地方政府事權、基礎設施投資、官員政績競賽提高了投資規模和投資機會，拉動了城市經濟增長。

地方政府發債可能通過直接或間接的途徑刺激經濟發展。在以GDP為中心的官員考核指標體系下，地方官員晉升受到其所轄地區的經濟發展情況影響。當地方政府融資手段得到放開之后，地方官員在晉升激勵的驅動下參與地方經濟發展建設，可能將債務資金用于城鎮化建設、固定資產投資、工業園區建設等，以滿足城市化進程加快、人口膨脹和招商引資的需求，最終使經濟發展水平得到提升。

2 變量說明與模型設定

2.1 變量說明

2.1.1 被解釋變量：人均GDP

本文參考大多數文獻的做法，選擇將人均實際GDP作為被解釋變量。人均GDP反映了當地的經濟發展水平。具體而言，我們根據統計年鑒中搜集的每個城市每年的名義GDP，以1978 年為基期對其進行平減，然后除以當年的年末人口得到。

2.1.2 核心解釋變量：城投債發行量/GDP

目前我國尚未有準確且公開的地方債務測度數據，并且由于地方債務存在統計口徑復雜、債務分散、數據敏感、隱性債務等問題，使得數據難以獲取。地方政府債務的度量問題是當前國內地方債務研究的核心難題之一。綜合既有研究看，大多數文獻選擇城投債作為研究地方政府債務的窗口。中國于2009年開始大規模發行城投債，且2015年之前中央對地方政府融資的限制較少。地方官員可以利用債務資金進行各種投資，從而投入到有利于經濟建設的領域，這與其他一些債務資金主要用于解決經常性財政收支缺口，有著根本性的不同。并且城投債具有市政債性質，研究城投債對經濟增長的影響，對今后市政債券的發行具有一定的啟示意義。城投公司作為地方政府在現有法律體系下創新的一種融資平臺，其債務發行數據涵蓋債券各種基本信息，可靠且易獲得。因此我們選擇城投債作為本文的研究對象。宏觀經濟數據與城投債發行數據均來自于萬德數據庫，少數缺失數據從《中國城市統計年鑒》中補齊。土地數據來源于《中國國土資源統計年鑒》。通過以上搜集的數據，統計了2009—2015年所有發行城投債的數據，計算出了人均GDP以及其他控制變量。為了使數據具有可比性，本文將直轄市的數據剔除，把縣級市發行主體并入到所在地級市，即將研究的范圍聚焦到地級市層面。此外，鑒于新疆、西藏自治區受到中央政策傾斜程度較大，并且經濟數據的缺失較多，本文把這部分地區的樣本予以剔除。最終得到研究年份區間內的發債樣本共956個。

2.1.3 控制變量

影響經濟增長的因素眾多，根據新古典最基本的生產方程式——索羅模型，本文將從勞動、資本、技術進步等方面考慮控制變量的選取。投資與人口是最基本的要素積累因素，本文將全社會固定資產投資占GDP 比重與年末人口的對數作為控制變量。人口素質的提高可以帶來人力資本的提升，從而通過增加全要素生產率、提升創新效率等方式促進經濟增長。本文按照多數文獻做法［14-15］，以《中國城市統計年鑒》中“每萬人在校大學生人數”這一指標衡量人口素質。外商投資可能為當地帶來先進的管理經驗與技術，一定程度上反應了對外開放的程度。土地要素是經濟增長的重要籌碼，楊海生等［16］認為地方通過利用土地出讓收入投資于公共基礎設施進而推動城市的經濟增長，因此本文將土地收入也納入到控制變量內。其他一些相關文獻認為產業結構和地方稅負水平，會直接對一個地域的經濟發展產生影響。本文綜合考慮上述提到的變量，將其一一納入回歸方程。最終添加以下控制變量：投資率（全社會固定資產投資占GDP的比重）、人口規模（年末人口的對數）、人口素質（每萬人在校大學生人數）、外商直接投資占GDP 比重、產業結構（第三產業比重）、城市稅負水平（城市財政收入占GDP的比重）。各數據的描述性統計見表1。

表1 描述性統計

2.2 模型設定

城市的經濟發展是一個不斷持續積累的過程，現在與過去的經濟發展水平可能高度相關。因此，需要考慮滯后一期的人均GDP對當期人均GDP的影響。我們將被解釋變量滯后一期引入回歸方程，使用動態面板GMM方法估計城投債對于當前經濟發展的影響。與傳統的靜態面板相比，動態面板更能體現變量之間的動態變化趨勢。為了保持結果的穩健性，本文還使用OLS方法進行回歸，具體計量模型如下：

其中，下標i、t分別代表所屬城市及對應年份，α為截距項，εit為隨機誤差項，?i代表不隨時間變化的因素。被解釋變量rengdpit為i 城市t 年的人均gdp。rengdpit-1為i城市t - 1年的人均gdp。核心解釋變量bondgdpit為i 城市t 年的城投債規模與該城市該年的GDP 比值。X代表控制變量，包括全社會固定資產投資占GDP的比重、年末人口對數、每萬人在校大學生人數、外商直接投資占GDP比重、第三產業比重、城市財政收入占GDP的比重、土地出讓收入的對數。

3 實證分析

3.1 地方債務與經濟增長：動態面板

根據計量模型，本文對地方債務的經濟效應進行了檢驗。滯后一期的人均GDP顯著為正，系數接近1，說明滯后期的經濟發展水平是影響當期經濟發展水平的重要因素，側面證明了使用動態面板的有效性。OLS 回歸結果顯示，在加入人口、投資等一系列控制變量后，bondgdp 的系數為正，且均通過了1%的顯著性檢驗，如表2（1）所示。說明發行城投債對當地經濟發展有明顯的促進作用。表2（2）～（4）中AR（1）均p 值小于0.1，顯著拒絕原假設；AR（2）p 值均大于0.1，顯著不能拒絕原假設。即結果均滿足進行GMM 回歸的條件。說明回歸中所用工具變量是有效的，實證結果較為準確。在表2（2）～（4）GMM回歸中bondgdp 的系數一直顯著為正，即發行城投債有利于城市的經濟發展。

此外，固定資產投資負向影響人均GDP，有可能是固定資產中的生產性資產投資在我國“去產能、去庫存”的大背景下對經濟的轉型升級產生了抑制作用，同時非生產性固定資產對經濟的推動作用存在著時滯。土地收入對人均GDP的正向促進效應較為明顯，如表2（1）～（4）所示。土地收入是地方政府建設城市、發展經濟的重要資金來源，土地收入可能通過投資于基礎設施建設帶動了城市的經濟發展。第三產業占比與人均GDP 呈現顯著的負向關系，如表2（1）～（4）所示。反映了我國經濟發展仍然以第二產業為主導，現有的第三產業并不足以支撐經濟的持續增長。在校大學生人數與被解釋變量的關系始終不明顯，可能人力資本的提升是一個長期過程，人口素質的影響并不顯著［17］。

3.2 地方債務與經濟增長：地區異質性

我國幅員遼闊，各區域由于地理、文化、歷史等因素導致要素稟賦不同，經濟發展階段有所差異。因此，雖然從全國層面上看地方發債促進了經濟的發展，但發行城投債在不同區域可能會產生不同的經濟效應。只回歸全樣本有可能忽略了地區之間的差異。本文按東、中、西將各發債城市樣本歸類，進行分地區回歸，以考察地方發債對各地區經濟的異質性影響。

表2 地方債務與經濟增長：動態面板

由于債務資金從投入項目建設到項目完成需要一到兩年甚至更長時間，那么發行債務的經濟效應可能具有時滯性，即當期發行債務對城市以后的經濟發展也會有影響，因此本文加入滯后一期與滯后兩期的解釋變量（L.bondtotalgdp、L2.bondtotalgdp）。同時，相比于當期城投債，滯后期城投債具有更好的外生性。如果滯后期顯著，則更驗證了地方債務確實對于經濟的發展有著推動作用。表3（1）（2）（3）（4）中的結果顯示，在東部地區和中部地區，無論是當期城投債，還是滯后兩期的城投債，其發行規模都顯著正向影響人均GDP的提高。可見，城投債的發行確實帶動了東部與中部地區的經濟增長。通過比較表3（1）與表3（3）、表3（2）與表3（4）中核心解釋變量的回歸系數，本文發現，相比東部城市，城投債發行量對中部城市的經濟推動效應更大。中部城市正處經濟崛起階段，債務收入投入到公路、水利等交通運輸設施的建設中，能夠緩解當地政府緊張的資金約束，彌補中部地區基礎設施和地理位置的劣勢，為中部經濟釋放巨大活力。而表3（5）（6）中，當期城投債與滯后兩期的城投債對西部人均GDP的影響都不顯著，說明西部地區城市的城投債發行未能對經濟發展帶來應有的促進作用。

東部地區的城市大多稟賦較好，在改革開放后率先實現了經濟的飛速發展，其地方基礎設施已日趨完善，政府通過招商引資提升區域內經濟實力的方式也已步入正軌。但隨著城鎮化進程的加快，東部地區仍然需要大量的資金來完善相應的配套措施。城投債收入使地方政府有更多的機會來完善城鎮化過程中需要的軟硬件基礎設施。因此，對于經濟條件較好的東部城市，城投債融資對當地經濟有促進效應。與東部城市相比，中部城市的基礎設施相對薄弱，需要更多的資金投入到市政建設中，債務融資增加了地方政府可利用的資金。同時，中部地區工業基礎與經濟發展勢頭良好，人力資源較為豐富且成本相對較低。當地方政府將更多債務資金投入到民生項目，將吸引更多人才留在本地，最終提高了資源配置效率，實現了更大程度的債務引資效果。而經濟落后的西部城市，“債務—增長”的效應并不明顯，這可能因為城市的發展階段未能與在建的軟硬件基礎設施相匹配。由于晉升激勵導致的地方過度舉債將可能加重資源的低效率配置。更嚴重的是，地方政府在舉債過程中需要向銀行借貸，有可能擠出私人投資造成銀行信貸資金的低利用率，進而沖擊當地應有的企業活力，不利于當地長期經濟發展。合理規劃政府債務投向在地方債務管理中應引起更多重視。

表3 地方債務的經濟效應：地區異質性

4 結論

本文運用中國地級市城投債2009—2015年的發行數據與經濟數據匹配，在動態面板框架下實證分析地方政府發債行為在經濟增長中的作用，并在理論上探討了其中的傳導機制。結果發現：當期發行城投債越多，越會帶來經濟發展水平的提高。可見，地方政府合理的舉債融資對我國城市經濟發展有顯著的正向促進作用。進一步分東、中、西考察地方債務經濟效應的地區異質性，結果發現：在東部地區和中部地區，無論是當期城投債，還是滯后兩期的城投債規模，都對經濟發展有顯著的促進作用。而西部城市發行城投債并未對經濟產生明顯影響。

當債務收入投入到經濟實力較強的東部以及發展勢頭較好的中部地區時，債務資金使用與當地發展階段相適應，可以使得地方政府獲得經濟發展機會。而債務收入投入到西部地區，不僅沒有推動當地經濟提升，還產生了各種無效投資和資源浪費等現象。可見，對于不同資源稟賦的地區，舉債融資對經濟增長的作用效果不同。基于本文研究結論，提出以下政策建議：

一是，要培育良好的債券市場。地方政府與中央政府之間的財稅關系引起的矛盾，短時間內難以調和，地方債務資金可能是解決地方政府財政收支不平衡、融資困難的長期手段。隨著地方政府融資的規范化，發行市政債券可能會成為地方舉債的最佳方式。因此需加強債券市場的規范化運行，使地方政府合理科學地運用債券資金。

二是，地方政府舉債融資是建立在國家財政制度基礎之上的融資體系。中央應根據各地區債務風險、財力狀況等實際情況，統籌考慮中央確定的重大項目支出、地方融資需求等情況，確定地方政府債務限額以保障債務資金使用的合理。并在法律上規定地方債務限額與舉債程序，保證債務資金投入到經濟效率更高的領域。

三是，嚴格建立地方債務管理機制。地方政府應將當地債務全部納入預算管理，使其主動接受人大監督；定期開展風險評估和預警，防止出現地方債務風險；根據法律設置地方政府債務的“天花板”，建立地方政府債務規模控制的長效機制。