機構投資者對證券市場穩定性影響的理論分析

邱林

摘要：機構投資者以其專業的投資分析、理性的投資方式，在引導市場資金走向、提高公司治理水平、促進金融創新、穩定股票市場等方面發揮著舉足輕重的作用。我國證券市場建立起來，至今已經經過了二十多年的發展。機構投資者投資占證券市場的投資份額逐漸上升。超常規發展機構投資者的主要目的之一是希望通過改善投資者結構進而達到穩定市場的作用。國內外學者從理論推理對此進行了研究，但是并沒有得出一致的結論。本文基于快速發展的機構投資者和股票市場，研究了我國機構投資者的投資行為對證券市場穩定性的影響。

關鍵詞：機構投資者;股市波動;持股比例

1引言

機構投資者以其專業的投資分析、理性的投資方式，在引導市場資金走向、提高公司治理水平、促進金融創新、穩定股票市場等方面發揮著舉足輕重的作用。2017年以來，隨著中國職業年金入市獲得實質性進展、養老金跑步入市以及國家隊增持等諸多政策的實施，中國股市正在逐漸進入“機構化時代”。截至2017年12月底，我國境內共有基金管理公司132家，基金4690支，基金資產凈值達到116118億元。機構投資者的迅速壯大，改變了我國“散戶化”的市場結構，機構投資者占市值的比例不斷上升。當前A股市值為62萬億，考慮到第一大股東在A股持股40%左右且其持股基本不動，剩下的38萬市值中機構投資者約占了三分之一的份額，足以對市場走勢構成重要影響。

2基于有效市場的分析

2.1有效市場假說

Fama（1970）在1970年發表的《有效資本市場：理論與實證研究綜述》中回顧了有效市場的相關研究，并提出了研究有效市場的完整框架。他把有效市場定義為“價格總是能夠充分反映所有能夠獲得的市場信息”，他認為投資者總是試圖利用可獲得的有效信息進行交易，力求獲得最高的收益;市場競爭使得資產價格從一個平衡水平向另一個平衡水平過度，因為新信息而引起的價格變化是相互獨立的，即價格變化是隨機的。

Fama對以往市場理論的有效性進行了總結。市場的有效性分為三類：①弱勢有效市場，當市場弱有效時，通過分析證券市場的以往信息，例如交易量和收益率等，投資者是無法依據這些信息來獲得超額利潤部分的。②半強勢有效市場，市場參與者得到的信息能夠完全體現在證券價格當中，其包括交易的歷史信息，也同樣包含當前的信息。但是投資者同樣并不能根據這些公開的信息來獲得超額的利潤。③強勢有效市場，是指在一市場中，證券價格能夠體現出所有市場參與者信息，其中包含公開的信息和沒有公開的信息，但是同樣的，投資者也并不能利用任何信息來獲得超額利潤。

有效市場假說包含以下三點假設：首先，假設投資者都是理性人，且對證券的價值有正確的認識;其次，盡管市場上有一些不明智的投資者，但是因為他們的交易活動相互獨立，隨機發生，交易相互平衡，所以不會產生較大影響;最后，雖然投資者的行為相互關聯，但是由于投資者在市場上保持理性頭腦，使得其套利行為同樣也會平穩他們對價格產生的作用。

2.2有效市場條件下機構投資者對股市波動的影響

信息不對稱是股票市場的常態，其主要是指交易的一方比另一方擁有更多的信息。在股票市場中，信息不對稱主要包括兩大類：一種信息不對稱是體現在上市公司和股票投資者之間。上市公司存在信息披露不完整、不及時、不準確等問題，甚至出現虛假內容。另一種信息不對稱則是存在于不同的投資者之間。分散客戶和機構投資者是股票市場的兩個組成部分，機構投資者較散戶優勢明顯，如研發能力較強，信息獲取渠道較多，能夠從公開的信息中獲得個人投資者尚未發現的投資機會。

機構投資者能夠有效的提高股票市場信息透明度。第一，機構投資者在進行股票交易時，能夠充分利用手上獲取的他人信息，但是其私人信息也會被市場追蹤。第二，機構投資者對當前的經濟政策環境和各行業的發展狀況非常了解，并把情況定期的向市場公開，而這些信息正是散戶投資者獲取信息的重要渠道。就是通過這兩個渠道，使得股票市場的透明度明顯提高。

3基于行為金融學的分析

3.1行為金融學

行為金融理論的發展為我們解釋了傳統金融理論所不能解釋的市場現象，也為我們的研究提供了新的思路和方法。與傳統金融學相比，行為金融學主要有以下三個區別。第一，否定了傳統金融理論理性的經濟人假設。投資者有時候是感性的而并非是理性，容易受到恐懼、貪婪等各種情緒的影響，從而使其難以做出合理的投資行為。第二，投資者的決策和交易容易受到其他人的影響，而不是隨機的。傳統的金融理論認為，市場上存在大量的交易者，他們之間異質性的交易行為可以相互抵消。但是在實際的市場表現中，市場經常表現出某一種趨勢。例如羊群效應、過度效應等。第三，行為金融理論認為市場制度是不完善的。不像傳統有效市場理論認為的那樣，即價格圍繞其價值上下波動。相反，價值總是被低估或者高估。

3.2機構投資者羊群行為對股市波動的影響分析

羊群行為是指在投資者根據當前所擁有的信息難以進行投資決策時，簡單的模仿他人投資的行為，表現為市場上機構投資者在對投資產品的選擇、買賣方面做出相類似的投資決策。由于羊群行為涉及市場上的眾多的投資者，這將會對市場的穩定性帶來巨大的風險。羊群行為分為理性的羊群行為和非理性的羊群行為。理性的羊群行為是指由于投資者獲得的公開信息都是相同，沒有人享有信息上的優勢，大家都據此都做出相類似的最優決定。而非理性的羊群行為，是指盲目跟從他人投資決策的行為。

4結束語

本文對機構投資者持股行為的研究發現：從整個樣本區間來看，機構投資者并沒有起到穩定股市的作用，而是加劇了股票市場的波動。在牛市背景下，機構投資者對股票波動率的影響更大。在熊市中，尚未有證據表明機構投資者對股市波動有影響。對機構投資者羊群行為的研究發現：我國證券投資基金在交易時存在明顯的羊群行為。賣出羊群行為導致股票價格的下跌，加大了股票市場的波動;而買入羊群行為阻止了股票價格的進一步下跌，起到了穩定股票市場的作用。