淺談企業如何規避金融衍生工具風險

王琦

摘要：本文以中信泰富事件為例，闡述了其交易失敗過程，分析了其失敗的原因：中信泰富對衍生金融工具風險認識不足，沒能很好地遵循國際慣例，使投資風險增加最終導致巨虧。在此基礎上，本文提出若干應對衍生金融工具交易風險的措施。

關鍵詞：衍生金融工具;風險管理;內部控制

中圖分類號：F830.92? 文獻識別碼：A? 文章編號：

2096-3157（2019）06-0130-02

隨著金融衍生工具不斷發展，企業因衍生金融工具投資失敗而破產倒閉的事件屢見不鮮，我國也有很多這樣的案例，如中航油從事石油期權貿易，虧損5.5億美金，中信泰富因外匯買賣合約巨虧，金融衍生品為何蘊含如此大的風險？中國公司參與國際金融衍生品投資，本為保值，又為什么多次虧本？從虧損案例中，應該如何吸取經驗？本文以中信泰富購買金融衍生工具發生巨額虧損案件為例，探討金融衍生工具蘊含的內在風險以及應該如何有效控制風險。

一、中信泰富巨虧案簡介

中信泰富在澳洲有一個磁鐵礦項目，項目每年產量巨大，開采期長，約為25年，公司公告稱該計劃于在2009年或2010年，生產的鐵礦石可以供應給中信泰富下屬的特鋼廠。然而，該項目的資本支出很大，截至2010年的資本支出為16億澳元。由于隨后的大規模投資將以澳元支付并且運營費用巨大，每年約10億澳元，中信泰富后續將對澳元持有大量穩定的需求。為了降低匯率波動造成的貨幣風險，防止澳元未來上漲帶來的匯兌損益，中信泰富計劃簽訂外匯遠期合約。2006年～2007年，公司投資了澳元累計目標可贖回遠期合約，每日累計澳元遠期合約，還有其他兩種類型的杠桿式外匯合約，如雙幣累計目標可贖回遠期合約和人民幣累計目標可贖回遠期合約。此外，公司還與其他13家銀行簽訂了24份外匯累積期權合約。

然而簽訂合同時，未來市場走勢情況只考慮了澳元的升值，并且沒有防止澳元跌價的風險。2008年10月20日，中信泰富召開新聞發布會并表示由于澳元貶值，之前簽署的為對沖澳大利亞鐵礦石項目匯兌風險的杠桿外匯交易合約，產生巨大損失，且未來損失仍會繼續增加，按目前的市值計算，損失金額將達到18.8億美元。第二天，中信泰富的股價暴跌55%，公司的市值暴跌。截至2008年12月5日，中信泰富的股價收于5.80港元，市值在一個月內萎縮超過210億港元。

二、中信泰富合約分析

遠期合約是指各方同意在未來某個時間以指定價格買入或賣出指定數量的某些金融資產的合約。通過遠期合約，投資者能夠確定金融資產未來的買賣價格，消除價格風險，但并不能保證從中獲利。遠期外匯合約是以某種形式進行的外匯交易，是指雙方在未來某個時間以約定的匯率同意買賣某些外匯的合約。遠期外匯合約起源于國際貿易，在國際貿易中，出口商賣出商品后，賣方可能延期付款，但從成交到未來買家付款的時間內，匯率可能波動，造成匯兌損失，所以通過外匯遠期合約，可以確定，當出口商在未來收到貨幣時，賣出外匯的價格可以避免匯率變化造成的損失。

中信泰富簽訂外匯合約則是由于未來有持續的澳元支出，怕澳元不斷升值帶來損失，想通過合約避免未來澳元上漲帶來的損失。但中信泰富涉及的外匯遠期是較為復雜的品種，是累股證的一種變種金融產品，但交易對象是外匯而非股票。累股證也被稱為累計股票期權，英文名稱為Knock Out Discount Accumulator，簡稱KODA，也被稱為Accumulator。“累積股票”由于其杠桿效應，放大了牛市的漲幅，相應的熊市漲幅也被擴大，香港投行界根據諧音，戲謔地稱為“I kill you later（我遲些殺你）”。投資銀行為客戶提供的行權價比當前價格低5%～10%，當股價升過現價3%～5%時，合約自動終止，因此客戶所得收益是有上限的。但是，當股票價格低于執行價格時，投資者必須履行合同并繼續以合同價格購買股票，因此客戶的損失沒有下限。[1]例如，公司股票的當前價格為100元，KOTA合約規定了行權價格的10%折扣，合約停止股價為高于當前價格為3%。這就意味著，在今后一年中，KOTA購買者能夠以90元人民幣購買該公司股票，但是如果股票價格超過103元，合同自動終止;股票價格低于90元，就要繼續不斷收納股份。根據合約來看，如果市場為牛市，股票價格不斷上漲，投資者獲益，但也是有限的，超過103元合約終止，但如果是熊市，投資者虧損巨大。

中信泰富主要簽署了四份杠桿式外匯合約，這些合約遠比介紹的基本合約復雜得多。根據合同，中信泰富必須每月以固定價格美元兌澳元，直至合約到期。如果澳元匯率高于0.87，中信泰富將受益于差價，但如果澳元下跌，中信泰富不僅會承受匯率差距之間的損失。根據合同，澳元購買量將翻倍，損失會成倍增加。不巧的是，2008年金融危機到來，澳元大跌，中信泰富也因此承擔巨額損失。除了澳元合約外，中信泰富還簽訂了雙幣合約，這意味著該公司必須以0.87的澳元兌美元匯率或1.44的歐元兌美元匯率，接盤澳元或歐元中市場表現更弱的一方，合同直到2010年7月。

表 中信泰富外匯合約虧損計算

澳元合約90.5×（0.87-0.7）×7=107.695

每日澳元合約1.033×（0.87-0.7）×7=1.2293

人民幣合約104×（1/6.59 - 1/6.84 ）=4.0377

雙幣合約簽約時1歐元= 1.44 ÷ 0.87 =1.655澳元

公告前1歐元= 1.35 ÷ 0.7 =1.9澳元（由于澳元處于弱勢所以接盤澳元）

雙幣合約虧損額2.907×（1.44 - 1.35 ）×7=1.8314

總計107.695+ 1.2293+1.8314+ 4.0377=114.1913億港元

三、中信泰富失敗原因分析

中信泰富簽訂合約時，澳元走勢強勁，那么本是為規避貨幣升值風險的中信泰富，為何會形成虧損局面呢？筆者分析有如下幾個原因：

1.市場風險

簽訂合同后澳元價格下跌是中信泰富虧損的直接原因。由于項目后續有持續澳元支出，中信泰富簽訂外匯杠桿合約，根據合約性質，如果澳元升值，中信泰富不僅可以避免澳元升值帶來的損失，還可以從中受益。但金融危機帶來澳元持續貶值，并且在貶值期間，中信泰富沒有做任何對沖交易，最終承受巨額損失。這說明在投資金融衍生工具時，應對合約期間、市場走勢上做出謹慎判斷，市場情況超出預期時，也應及時采取措施。

2.金融衍生工具內在風險

金融衍生工具本身規則較為復雜，又可以相互組合，應用起來對投資人的專業門檻要求較高。金融衍生品具有很高的杠桿率，通過支付一定的保證金，可以在沒有實際使用的情況下進行多次資產交易。此外，金融衍生工具盈虧基本依附市場價格實現，雙方簽訂合約就是針對未來股票價格、匯率、利率等指標有不同的預測。這些指標走勢變幻莫測，不同于一般商品的供求價格機制，往往受到政治、經濟、心理以及人為操縱等眾多因素影響。[2]

中信泰富并未完全明白合約的性質，目標和工具錯位，如果是為了保值，則應簽訂風險有限的外匯合約，根據前文介紹，中信泰富的合約機制卻是盈利有限，損失無限，不符合保值的最初動機。

3.內部控制缺陷

中信泰富通過這一事件反映出很多內部控制問題，從風險管理來看，公司簽訂合約收益有限，風險無限，體現出公司管理層屬于風險偏好者，在簽署過程中，公司沒有進行合理的風險等級評估，反映出公司風險管理意識薄弱。在澳元持續貶值后，公司沒有及時終止合約止損，也沒有通過對沖工具降低風險，缺乏補救措施。從人事流程的角度來看，2008年10月21日，中信泰富董事長榮智健表示，他不了解公司的澳元合約交易情況。如果他說的符實，那么財務總監張立憲未遵守公司的對沖風險政策，并未在交易前獲得董事長的批準，但財務董事能在主席未知情情況下，動用如此大筆金額，可見公司治理機制不健全，管理混亂。從專業角度看，公司也可能缺乏專業的金融領域人才，不能對公司資金管理提供專業意見。

四、中信泰富案例對企業的啟示

1.增強對金融衍生工具的風險意識

遠期合約本意是規避風險，經過市場衍化，成為變化多端的可投機工具。我國金融市場開放較晚，比起一些國際金融機構、企業，我國很多企業雖然有通過衍生金融工具進行保值的需求，卻缺乏經驗，不能有效操作。對于企業而言，在保持價值時應牢記投資金融衍生品，投資的目的是降低風險而非利潤。對市場未來保持謹慎預期，同時通過專業人士判斷合約盈利及虧損限度，確定是在公司承受范圍內，不能存在僥幸心理，當市場走勢有重大變化時，應及時采取措施止損。

2.完善衍生金融工具的信息披露

在信息披露方面，管理層應討論和完善中國衍生金融工具的披露制度，并宣傳衍生金融工具的目的。與衍生金融工具，重大變化和應急響應系統相關的風險管理系統。通過信息公開在一定程度上加強公司監管。

3.加強公司內部控制制度

中信泰富事件反映了其治理機制和風險管理機制中的一個主要問題。除去市場風險帶來的原因，中信泰富公司在處理上有以下幾個不妥之處：首先，公司缺乏對重大決策的監督。“外匯合同的簽署尚未得到適當批準，其潛在風險尚未得到適當評估”;二是缺乏一定風險監控，簽訂的合約收益有限，風險巨大，嚴重不匹配;第三，該公司的信息披露遭到違反。

借鑒經驗，公司應該完善組織結構，對管理層越權行為進行及時監督控制，指定詳細的職責描述、權限指引，發揮董事會監事會的監督管理作用，實施相關法規和公司管理制度。并鼓勵公司經理和員工舉報違規行為。此外，公司還應建立完善的風險管理制度，在目標設定及項目執行過程中應符合企業本身風險偏好及風險承受能力。安排專門風險識別部門，對內外部環境進行分析，識別可能存在的風險，還可以從外部審計師、法律顧問等獲得專業指導意見。[3]

參考文獻：

[1]王艷芳，楊愛義.衍生金融工具投資風險控制問題研究——基于中信泰富事件的分析[J].財會月刊，2010，（10）：78～80.

[2]盧林.淺談企業規避金融衍生工具風險——以中信泰富外匯巨虧事件為例[J].中國管理信息化，2010，（3）：68～71.

[3]向文生.企業衍生金融工具的風險管理研究——基于中信泰富事件的分析[J].財會通訊，2010，（9）：129～131.