基于自由現金流分析互聯網融資問題

劉夢瑤

摘要：由于電子商務的迅猛發展帶動了互聯網金融的發展，催生了大量以支付寶旗下理財產品余額寶、余利寶等為代表的互聯網金融理財產品，互聯網理財對于金融業具有擴大貨幣基金規模、推動金融市場化、提高金融監管水平和培育新型金融業態等積極影響，同時也具有金融風險增大、貨幣基金流動性過快、金融監管空白、抬高了傳統金融的貸款利率等消極影響。本文將基于自由現金流來評估支付寶及其旗下理財產品的價值，進而準確分析互聯網融資問題。

關鍵詞：余額寶;支付寶;互聯網金融;自由現金流

中圖分類號：F724.6;F832.2? 文獻識別碼：A? 文章編號：

2096-3157（2019）06-0119-04

一、引言

1.研究背景

隨著工業4.0的推進，傳統金融已經不能滿足信息時代的需要，與互聯網相結合的金融產業開始漸成趨勢。

為了更好地分析互聯網金融，引入自由現金流，所謂自由現金流是作為一種價值評估的新概念、理論、方法和體系，最早是由美國西北大學拉巴波特、哈佛大學詹森等學者于20世紀80年代提出的，經歷20多年的發展，特別在以美國安然、世通等為代表的之前在財務報告中利潤指標完美無瑕的所謂績優公司紛紛破產后，已成為價值評估領域使用最廣泛，理論最健全的指標，美國證監會更是要求公司年報中必須披露這一指標。因此利用自由現金流量評估金融產品開發的價值可以更準確地分析互聯網融資問題。

自由現金流的DCF現金流分析是通過貨幣時間價值、項目的概念和使用來實現公司或是資產評估的方法。所有未來現金流的估計和打折是通過使用資本成本來給出他們目前的價值（PVS）。所有流入和流出，被視為所涉現金流的價值。

利用DCF分析計算凈現值作為輸入現金流量和折現率，并將其作為當前值給出;相反的過程以現金流和價格（現值）作為輸入，并作為債券的輸出提供折現率，用于債券市場以獲得收益。自由現金流可以以各種方式計算，這取決于受眾和可用數據。一種常用的方法是將利息和稅前的收益，然后減去營運資本和資本支出的變化。根據受眾的不同，還可以進行一些改進和調整，以消除失真。自由現金流可能與凈收入不同，因為自由現金流考慮到資本貨物的購買和營運資本的變化。

2.研究意義

有利于分析以“余額寶”為代表的互聯網金融理財產品的產生對傳統金融業發展可能造成的影響，有利于窺視互聯網理財對金融發展具有貨幣基金集聚規模的迅速擴大、利率市場化、提高金融監管水平和培育新型金融業態等積極影響和具有金融風險增大、貨幣基金流動性過快、金融監管空白、互聯網理財企業和傳統金融業機構之間只有競爭缺乏合作等消極影響。可以從傳統金融業啟示、互聯網金融的啟示和金融監管部門的啟示三個方面提出三者在促進金融業健康發展方面應該注意的一些看法。

3.研究方法

（1）文獻研究法

根據一定的研究目的或課題，通過調查文獻來獲得資料，從而全面地、正確地了解掌握所要研究問題的一種方法。文獻研究法被廣泛用于各種學科研究中。其作用有：①能了解有關問題的歷史和現狀，幫助確定研究課題。②能形成關于研究對象的一般印象，有助于觀察和訪問。③能得到現實資料的比較資料。④有助于了解事物的全貌。

（2）實證研究法

據現有的科學理論和實踐的需要，提出設計，利用科學儀器和設備，在自然條件下，通過有目的有步驟地操縱，根據觀察、記錄、測定與此相伴隨的現象的變化來確定條件與現象之間的因果關系的活動。主要目的在于說明各種自變量與某一個因變量的關系。

二、支付寶及旗下理財產品的前世今生

1.支付寶的發展概況

支付寶是阿里巴巴集團及其創始人馬云于2004年2月在中國杭州建立的第三方移動和在線支付平臺。2015年，支付寶將總部遷至上海浦東，但其母公司螞蟻金服仍位于杭州。

自2008年底以來，支付寶已推廣公共服務支付服務，覆蓋全國300多個城市，支持1200多家合作機構除水電等公用事業費用外，支付寶還將服務延伸到交通罰款、物業費、有線電視等領域。收費常見的網上支付服務還包括水電煤費、學費和交通罰款。

2009年1月15日，支付寶推出信用卡還款服務，支持39家國內銀行發行的信用卡是目前最受歡迎的第三方還款平臺。其主要優勢是免費的信用卡賬單查詢、無管理費還款、自動還款、還款提醒等增值服務。在2013年，支付寶取代了PayPal成為全球最大的移動支付平臺。截至2018年3月31日，支付寶用戶的數量達到了8.7億。是世界第一移動支付服務機構，世界第二大移動支付服務機構。根據2017年第四季度的統計，支付寶在中國大陸第三方支付市場的份額為54.26%，并持續增長。

2.余額寶和余利寶的出現

螞蟻金融服務集團（Ant Financial Services Group）是支付寶的前身，是中國阿里巴巴集團的一家附屬公司。螞蟻金融是世界上價值最高的金融科技公司，也是世界上最有價值的獨角獸（初創）公司，估值1500億美元。余額寶是螞蟻金服旗下的余額增值服務和活期資金管理服務產品，于2013年6月推出。天弘基金是余額寶的基金管理人。支付寶作為全球最大的移動和在線支付平臺，以及全球最大的貨幣市場基金余額寶還運營著第三方信用評級系統芝麻信用，截至2017年9月，螞蟻金融通過其支付寶服務推出了其面部識別支付技術。

2018年9月，公司為其所有技術產品和服務推出了螞蟻金融技術品牌。

2015年，阿里巴巴與螞蟻金融服務集團合資成立了口碑金融公司。螞蟻金融還經營著花唄信用支付公司，網上銀行名為MyBank。

2015年，螞蟻金融推出了財富管理平臺螞蟻財富。余額寶是平臺上的產品之一。螞蟻財富提供了來自80多家中國基金機構的數百種產品。

2017年6月，螞蟻財富推出了財富賬戶（余利寶）服務平臺，允許金融機構通過該平臺發布內容和銷售自己的金融產品。

3.螞蟻金融的系統化（相互寶等產品的出現）

2017年，螞蟻金融在《財富》雜志的“改變世界”排行榜中名列第六，因全球最大的個人碳足跡跟蹤平臺螞蟻森林對環境的積極影響而獲得認可。螞蟻森林允許用戶通過其在現實世界中的行為收集“能量點”，這些行為可用于虛擬和超大型企業的發展。真實的樹木，2.3億支付寶用戶激活螞蟻森林賬戶。螞蟻金融及其合作伙伴，包括環境非政府組織“基金會”和“中國綠色基金會”，迄今已經種植了1025萬棵樹，相當于減少了122萬噸的二氧化碳排放量。此外以相互寶為代表的螞蟻保險金融服務不斷出現，逐步形成了一個完整的體系。

三、基于自由現金流量分析支付寶的融資

1.理論模型

（1）融資價值=市值上限+按市值計價的債務+按市場價值計算的少數股權

融資價值是所有的資金成本，也就是說，包括時間值。只要同企業經營的本質有關系，就應計量在融資體系中。在經濟貨幣和金融之后，以增加財富或金融資產的增加而表示。暫時放上現金，將流動性完全或部分地丟失。在動作和時間的持續和流動性提高的傾向的話，最終會被轉換成現金。因此，公司的工作實際上是完全的現金流過程。將來的現金流的折扣是將來企業價值的標準。

現金流通常轉化為提供信息的措施，例如公司的價值和情況：

確定項目的回報率或價值。現金流入和流出項目的時間被用作內部收益率和凈現值等財務模型的輸入。

確定業務流動性的問題。盈利并不一定意味著流動性。一家公司可能因為現金短缺而破產，即使是盈利的時候。

當認為權責發生制會計概念不代表經濟現實時，作為利潤的另一種衡量標準。例如，一家公司可能名義上是有利可圖的，但卻很少產生運營現金（對一家公司進行產品交易而不是出售現金）來說可能是這樣。在這種情況下，公司可以通過發行股票或增加額外的債務融資來獲得額外的營運現金。

現金流量可以用來評估權責發生制產生的收入的“質量”。當凈收入由大的非現金項目構成時，它被認為是低質量的。

評估金融產品中的風險，例如，匹配現金需求，評估違約風險，再投資要求等。

現金流量概念可以指跨越過去的時間間隔。它可以指所涉及的所有流的總和或這些流的子集。子集術語包括凈現金流、經營現金流和自由現金流。

（2）該模型在理財產品的運營分析上的應用

為了說明如何進行自由現金流折現或者貼現現金流分析，我們假設一個公司，這個公司的理財產品可以通用到其他例子上：

假設該公司在海外（如美國）的分公司以100000美元設計了一個嶄新的理財項目。3年后，該公司希望能以150000美元的價格出售這個項目。

簡單減法表明，在這筆交易中的利潤將是150000美元-100000美元=50000美元，或50%。如果這50000美元在3年內攤銷，隱含年回報率（稱為內部收益率）大約為14.5%。看看這些數字，我們可能會認為創立是個好主意。

1.1453×100000美元=150000美元（約算）

然而，由于在創立和銷售之間已經過去了3年，任何來自創立的現金流都必須相應地打折。在某個身份不明的法人或企業購買專利時，假設該理財項目利率每年為5%，因為票據的價值是由阿里巴巴擔保的，并且有一個用于購買和出售T-Notes的流動市場。如果沒有把錢花在新產品創立，他就可以把它投資在相對安全的傳統金融上。因此，每年可將此5%作為相關期間（3年）的無風險利率。

使用DPV公式（FV=150000美元，i=0.05，n=3），這意味著在3年內收到的150000美元的實際值為129576美元（四舍五入）。換言之，我們現在需要投資129576美元在一個傳統金融項目中，在3年內獲得150000美元幾乎是無風險的。這是一種定量的方法，顯示未來的貨幣不像現在的貨幣那么值錢（3年內的150000美元不值得現在的150000美元，現在價值129576美元）。

從當前價值中減去成本的創立價格（100000美元）導致整個交易的凈現值，將是29576美元或略高于購買價格的29%。

另一種看待交易的方法是超額收益（超過無風險利率）是（114.5–105）/（100+5）或大約9%（仍然非常值得尊敬）。

那么風險體現在哪里呢？

我們假設150000美元是該公司在3年內（在扣除所有費用之后）能夠實現的銷售價格的最佳估計。房價有很大的不確定性，其結果可能會比這個估計高或低。

該公司創立是一個好的開端，但最近市場價值一直在上升，媒體的科研市場分析家們在談論一個緩慢和更高的利率。有一種可能性是，該公司可能無法在3年內得到其預期的全部150000美元，因為專利升值放緩，或者科研市場的流動性損失可能使其很難賣出。

在正常情況下，人們進入這種交易是規避風險的，也就是說，他們準備接受較低的預期回報，以避免風險。關于資本資產定價模型的進一步討論。為了這個例子（這是一個簡單的簡化），假設他把這個特定風險按每年的5%來計算（我們可以對風險進行更精確的概率分析，但這超出了本文的范圍）。因此，考慮到這一風險，他的預期回報率現在為每年9%（算法與上述相同）。

超過無風險利率的超額收益率現在是（109～105）/（100+5），每年約為3.8%。

回報率似乎很低，但在我們所有的折扣之后，它仍然是積極的，這表明投資決策可能是一個很好的選擇：它產生足夠的利潤來補償資本和帶來風險的同時還有一點額外的剩余。當投資者和經理執行DCF分析時，重要的是，在扣除所有未來現金流之后，凈現值至少是正的（大于零）。如果它是負的，那意味著投資決策實際上會損失金錢，即使它似乎產生名義利潤。例如，如果某個身份不明的法人或公司在上述例子中的預期銷售價格在3年內不是150000美元，而是3年內的130000美元或5年內的150000美元，那么在上述假設下科技創立實際上會導致在當前價值條件下損失（約為3000美元）。同樣，如果項目研發創立出的產品不受到市場的歡迎，公司儲備可能即將提高利率5個百分點，那么風險因素將大大高于5%：即使他認為，他也不可能以折扣的方式預測利潤。該公司就必須在3年內以200000美元的價格出售這個項目（這顯然很難達到預期的效果）。

2.模型的可操作性與合理性以及一些缺點和不足

首先，對該模型在評估公司或項目的方法上討論：

對于這些評估目的，今天有許多不同的DCF方法被區分出來，評價細節可能根據公司的資本結構而有所不同。然而，評估中使用的假設（特別是股權貼現率和現金流的投影）可能至少與所使用的精確模型一樣重要。

選擇的收入流和相關的資本成本模型確定了每種方法獲得的估值結果。這就是這些估值方法正式稱為未來經濟收益折現方法的原因之一。

DCF僅僅是一種機械評估工具，它遵循“垃圾進入，垃圾輸出”的原則。投入的微小變化會導致公司價值的巨大變化。不是試圖將現金流投射到無窮大，而是經常使用終端值技術。例如，一個簡單的永久性被用來估計過去10年的終值。這樣做是因為隨著時間的推移，對現金流的現實估計更難，包括計算可能收回初始支出的時間段。

另一個缺點是，可以使用折扣現金流評價預測的公司的固有價值評估的方法，但不一定是穩定的現金流。在評估沒有太多現金流記錄的年輕公司時，貼現現金流量法可以多次應用以評估一些可能的未來結果，例如最好的、最壞的和最可能的情況。

3.支付寶旗下理財項目可能面臨的融資問題

來自傳統金融、互聯網金融和金融監管三個方面的影響。

就傳統金融而言，支付寶旗下理財產品雖然利率更高，但是卻沒有實體企業的線下優勢，雖然在未來電子信息技術進一步發展會使得互聯網金融更加發達，但是就目前而言還是應當逐步發展線下形成復合型行業。

就互聯網金融而言支付寶旗下理財產品已經逐步體系化、系統化，可以稱得上互聯網金融的領頭羊了，也就是說，這方面一旦出現新的問題支付寶首先要沖到前頭，這對企業產品項目研發和改進就有了很大的創新性和適用性需求，前面講過融資價值=市值上限+按市值計價的債務+按市場價值計算的少數股權，新產品的創新性和適用性首先就關系到了市值計價的債務。

就金融監管而言，我國市場經濟起步27年來，互聯網金融可以說對于中國是全新的概念，代表性的企業首屈一指的也只有支付寶了，相應的法律和監管體系還在不斷的完善，這對于互聯網金融的發展無異于雙刃劍，未來面臨的挑戰也會備受關注。

四、通過對支付寶融資問題的分析得到的啟示

1.股票價格不反映未來的企業盈利

傳統金融中，股價漲跌確實是受公司盈利影響，公司的盈利的一部分，雖然被分配給股東，但股票價格上升是理所當然的，因為股價受到其他因素的影響，在市場、政策、組織因素的觀點來看，被分配給公司利益的一部分的投資者，留在了幾個公司。總而言之，盈余金和公積金的分布，所有者權益增加了。

但是股票的價格波動機理卻與公司未來的企業盈利沒有直接的關系，無法反映未來盈利。

反而，公司未來的企業盈利會決定股票價格的走向。

2.未來市場價值關系對互聯網金融的影響

市場經濟中的宏觀經濟變量，包括總產出量和一般物價水平，也被廣泛地用來解釋需求和供給。總需求-總供給模型可能是宏觀經濟供求的最直接的應用，但其他宏觀經濟模型也使用供求關系。與需求和供給的微觀經濟用途相比，不同的（更具爭議性的）理論考慮適用于總需求和總供給這樣的宏觀經濟體。需求和供給也被應用于宏觀經濟理論中，將貨幣供給和貨幣需求與利率聯系起來，并將勞動力供給和勞動力需求與工資率聯系起來。

未來市場價值關系的變動往往取決于這種供求關系，市場中的供求關系可以從價格、數量和其他數據中以模型中足夠的信息進行統計估計。這可以用計量經濟學中的聯立方程估計法來完成。這樣的方法允許求解模型相關的“結構系數”，估計的代數對應的理論。參數識別問題是“結構估計”中的一個常見問題，通常需要外生變量的數據（即，除了價格和數量之外的變量，都是內生變量）來進行這樣的估計。另一種“結構估計”是簡化的形式估計，回歸每個內源變量在各自的外生變量上。

供求模型是經濟均衡的一個局部均衡模型，其中某些特定商品的市場結算是獨立于其他市場的價格和數量獲得的。換句話說，所有替代品和補充品的價格，以及消費者的收入水平都是不變的。這使得分析比在包括整個經濟的一般均衡模型中要簡單得多。

這里的動態過程是價格調整直到供給等于需求。它是一種強有力的簡單技術，允許人們研究平衡、效率和比較靜力學。這種方法所固有的簡化假設的嚴格性使得模型更易于處理，但可能產生的結果雖然看似精確，卻不能有效地模擬現實世界的經濟現象。

部分均衡分析檢驗政策行動在創造平衡的作用，只有在特定的部門或市場直接受到影響，忽略了它在任何其他市場或行業的影響，假設它們是小的，如果有的話，影響不大。

當價格是消費者所要求的數量被企業希望供應的數量正確地平衡時。在這種情況下，市場就明朗了。那么也將決定了在未來對企業價值的影響。

3.股權投資方面對互聯網金融的影響

股票交易者或從事股票交易或股票交易者是從事股票證券交易的人或公司。股票交易者可以是代理人、套期保值者、套利者、投機者、股票經紀人。這種大型上市公司的股權交易可能是通過紐約證券交易所或倫敦證券交易所等主要股票交易所進行的，它們是股票交易的管理拍賣。

股權交易可以由股份的所有者，或由授權代表股票持有人買賣的代理人執行。自營交易是買賣交易者自己的利潤或損失。在這種情況下，委托人是股份的所有者。代理交易是由代理人，通常是股票經紀人，代表客戶買賣。代理商支付傭金。

主要的股票交易所有做市商，他們通過代表自己和代表其他客戶購買和出售特定公司的股票來幫助限制價格變動（波動）。

綜上，自由現金流在股權投資方面就具有巨大的參考價值。

4.持續經營方面對互聯網金融的影響

持續經營是指在可預見的將來，不受清算威脅的業務，通常被視為至少在12個月內。它意味著企業至少要為下一年保持其經營活動的基本宣言，這是準備財務報表的基本假設，考慮到國際財務報告準則的概念框架。因此，持續經營聲明意味著實體既無意圖也不需要實質性地清算或縮減其經營規模。

持續經營可以簡單理解為一個企業在到期時履行其財務義務的能力。在管理的連續性假設下，在可預見的將來，只有一個實體繼續經營管理。一般財務報表的持續管理是基于層管理實體的還本、或業務、或停止現實選擇等。特別財務報表可以通過編制財務報告框架來編制。財務報告的框架，例如管理層的基礎，是在地方監察機構管轄的基礎上根據財務報表的具體營業稅。當資產負債管理的實施過程中適當管理時，財產權被記錄為其債務違約。

在不存在重大信息的情況下，在財務報告中假定實體是持續經營的延續。通常，與持續經營假設顯著矛盾的信息涉及實體不能繼續履行其義務，因為它們在沒有正常資產處置之外的實質資產處置、債務重組、外部強制再投資的情況下到期。對其操作或類似動作的設想。

五、結論

隨著互聯網的發展，互聯網理財異軍突起，尤其是以余額寶與支付寶為代表的互聯網理財，正改變著金融發展的格局。互聯網金融在未來將面臨來自于傳統金融、互聯網金融和金融監管三個方面的影響。支付寶一系列理財業務的推出，是互聯網理財模式的一種創新，而與此同時新的風險與監管的難題也隨之凸顯.以渠道為特征的互聯網理財銷售模式的流動性風險、系統性風險與網絡金融安全風險會在未來逐步體現出來。

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