奧士康的真金白銀

李國強

10月9日，奧士康（002913.SZ）披露了三季度報告，2019年前三季度實現營業收入16.38億元，同比微降0.73%;凈利潤2.06億元，同比增長11.41%。

作為滬深兩市第一家披露三季報的上市公司，業績看似并不耀眼，股價為什么在第二天一度漲停？

經營性現金流的奧秘

公司主營業務是從事PCB板生產，作為5G相關的行業，PCB板生產商成了投資者追逐的熱門。各大運營商開始部署5G基站，華為、中興等設備商更早前就進行了相關產品的生產。

但為什么奧士康的營收不升反降？

根據公司的半年報資料，原來公司的PCB板并非面向5G基站天線領域，而是面向汽車電子、網絡通信、運算存儲、工業儀器、消費類電子等。公司獲得愛普生集團“優秀供應商”、創維集團“戰略合作獎”，是三星集團在中國唯一一家“PCB戰略供應商”，超過一半的營收來自海外。

2018年以來，一直到2019年上半年，因為行業特殊性（幾大廠商隔年秋季發售新品），全球消費電子相對低迷，公司的營收受到了影響。但是公司通過壓縮成本，毛利率提升了接近5個百分點，從而提高了凈利潤。

即便如此，公司靠縮衣節食省下來的利潤也不可能持久，2019年全年的業績會如何？

三季報的現金流量表不小心暴露了公司的真正實力，經營性現金流量凈額為4億元，遠超上年同期數。這個財報指標，代表著什么含義？

如果說利潤表是公司經營成果的體現，那么現金流量表就是公司經營質量的體現。什么是質量？就是收款付款的情況。

這個金額距離凈利潤越近，說明公司的經營質量越高，反之，則公司的經營質量越差。簡言之，就是公司的業績并沒有收到現金的形式來體現。

奧士康三季度凈利潤只有2.06億元，而經營性現金流量凈額卻高達近4億元，這意味著公司收到的錢比賣的貨還多？

貴州茅臺（600519.SH）會有類似的情況，因為它存在大量的預收款，還沒售出就收到了現金，所以經營性現金流量凈額大于凈利潤。但奧士康三季報的預收賬款余額只有416萬元，幾乎可以忽略不計，那又是什么原因？

答案在資產負債表，應收賬款和應收票據賬面余額為7億元，較年初下降了1億元。說明公司加強了清欠力度，回款增加，現金回流。除此之外，公司的現金類項目也較上年多了1億元，說明公司新發生的業務中，相當一部分的賬期非常短，在資產負債表體現為應收賬款和應收票據余額之前，就已經收回款項，公司這半年的經營質量比較高。

相對應地，在現金流量表中，銷售商品、提供勞務收到的現金，恰好比上年同期多2億元。

現金流量表是非常關鍵的一張表，因為和利潤表相比，它的偽造難度相對比較大。報表中的項目都和銀行日記賬對應，銀行日記賬又和銀行回單一一對應，銀行會對每一張回單負責。在年報審計的過程中，事務所會向銀行發函確認銀行余額并抽檢銀行回單，銀行一般不會作偽證。

經營性現金流量凈額和凈利潤的比值又叫做凈現比，這個指標經常被當做檢驗上市公司真實業績的試金石。

指標優化

業績不是衡量公司優質與否的唯一指標，在營收原地踏步的同時，公司的各項指標卻不斷優化。

根據三季報，奧士康資產負債率從2018年年報的30.34%下降到27.36%。公司的資產負債構成逐步優化，其中最為明顯的是貨幣資金、交易性金融資產和理財產品等現金類項目超過10億元，占資產總額的三分之一左右。

新的金融資產相關會計準則執行后，一部分原本放在理財產品的項目，根據新準則被納入了交易性金融資產核算。結合公司半年報信息，奧士康的交易性金融資產是風險較低比較穩健的保本型浮動利率的銀行理財產品，可以發現公司的理財風格比較保守。而這種保守，對投資者來說是風險較低。

2016年以來，稍有閑錢的上市公司都比較熱衷購買理財產品。這是一個優缺點鮮明的現象，好的一面說明這類上市公司資金充裕，有較強的抵御風險的能力;壞的一面說明這些公司可能遇到了發展瓶頸，沒有很好的投資方向，未來的成長性一般。

而奧士康近年來在投資方面的支出保持穩定，基本用于舊設備的更新淘汰，從報表來看，固定資產和無形資產變動較小。

PCB行業競爭激烈，不太可能出現大幅漲價的情況，所以設備的更新投入情況決定了一家公司產能上限，公司近期沒有進行大規模的固定資產和無形資產投資，也就意味著公司短期內產銷量暴漲的可能性較小。即便是市場行情較好的情況下，營收和凈利潤的增幅也只會比較穩定。

一些隱藏的信息

奧士康2019年三季報的毛利率為27.49%，和滬電股份（002463.SZ）、生益科技（600183.SH）等同行較為接近。和公司上年同期相比，增加了5個百分點，也正是毛利率的增加，讓公司凈利潤有了較大增長。

這是因為公司的產品結構發生了變化？并非如此。公司生產的PCB板主要分兩大類，一類是技術相對簡單的單/雙面板;另一類是技術含量較高的四層及以上板。從應用上講，單/雙面板以相對簡單的家電行業為主，四層及以上板則以電腦等精密電子行業為主。

2017年前后，單/雙層板的毛利率一度下滑到15%左右，于是公司加大投入進行四層板、六層板的研發生產。但是由于激烈的市場競爭，導致技術含量更高的四層板、六層板反而毛利率更低。2019年前三季度，公司生產的單/雙層板毛利率超過27%，遠比四層及以上板毛利率高。

和同行相比，公司的產品線更為寬闊，抗市場風險能力相對更強。

而公司單/雙面板毛利率增加的主要原因在于公司開拓了海外市場，雖然三季報沒有詳細披露相關內容，但是結合半年報可以發現，公司海外銷售額從上年同期的54.98%增加到2019年上半年的61.57%。

據半年報披露，公司的海外市場主要是為三星供應電視相關PCB產品，同時正在積極擴展三星的通訊產品。

三星電視主要使用的是單/雙層板產品，這也是奧士康最擅長的產品。和蘋果供應鏈企業類似，進入三星供應鏈的企業也能獲取相對于同行略高的毛利率。從公司分產品線的毛利率看，因為三星電視的原因，公司相對“低端”的產品線竟然毛利率最高。

如果能在此基礎上，再接再厲實現三星手機等通訊產品的配件供應，則奧士康很可能在四季度釋放更多的營收和利潤。

和公司三季報幾乎同時發布的，還有一份《2018年限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法（修訂稿）》，這份股權激勵計劃似乎預示了公司2019年全年的業績情況。

和2019年業績相關的解鎖條件是，指標一：2019年公司營業收入及凈利潤較2017年增長率不低于44% ;或指標二：2019年公司凈利潤較2017年增長率不低于50%。

按照指標一推算，公司2019年營收至少要達到25億元，也就是說，四季度單季度營收要達到9億元左右。目前看這個指標完成的可能性微乎其微。那么就剩下用指標二來解鎖股權激勵：凈利潤達到1.68億元，目前三季報的凈利潤已經遠超這個數字，所以高管團隊可以輕松拿到股權激勵。

公司的股權激勵計劃規則相對簡單，且有兩個選擇，從一定程度上講，存在著兩個方面的利弊。從積極的方面，正因為股權激勵的存在，公司在營收不達標的情況下，采用降費增效、產品轉型的方式實現更高的凈利潤，來滿足解鎖條件，這也體現出股權激勵計劃的有效性。但從另一個方面看，股權激勵可選余地較大，則給公司高管增加了修飾業績的動力，導致公司和股權激勵有關的指標很可能失真。

公司股權激勵計劃共有三個解鎖期，目前已經完成第一個解鎖期，第三個解鎖期需要在2021年。從公司經營情況看，至少在第三個解鎖期解鎖之前，公司的業績將是比較穩定的。如果2020年沒有大幅的異常變動，公司第三個解鎖期的股權激勵基本能夠順利達成。

綜合對比奧士康的三季報數據，公司的好處是現金流量表的指標較為靚麗，公司偽造凈利潤的可能性相對較小。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票