銀行股板塊為何得了“差評”

楊為喬

案例1：“面值退市”群體擴大的隱憂

近來，“面值退市”正在成為A股上市公司“新晉”的主要退市渠道。繼中弘股份、雛鷹農牧之后，*ST華信也將注定成為第三家“面值退市”上市公司。據報道，截至8月14日，*ST華信連續第18個交易日股價低于面值，即使在接下來的幾個交易日連續漲停也無法重回1元股價大關，而1元就是*ST華信每股面值。

【微評】上市公司一旦終止上市，即喪失上市公司資格，其股票將退出二級市場交易，既不利于上市公司融資，更不利于投資者權益保護。按照現行《證券法》第五十六條關于上市公司股票終止上市的規則，在法律層面所確定的上市公司股票終止上市情形包括五種：（一）公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件，在證券交易所規定的期限內仍不能達到上市條件;（二）公司不按照規定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載，且拒絕糾正;（三）公司最近三年連續虧損，在其后一個年度內未能恢復盈利;（四）公司解散或者被宣告破產;（五）證券交易所上市規則規定的其他情形。

近期出現的所謂“面值退市”規則是對《證券法》較為寬泛溫柔的退市規則的一次細化和明確。“面值退市”就是當上市公司股價連續20個交易日不足面值一元而被交易所強制終止股票上市交易的一種退市情形。它似乎與現有五種情形并不一一匹配;但凡存在“面值退市”風險的上市公司股票大多具有“不值錢”“風險大”和“沒面子”的特點。在A股市場垃圾股泛濫，整個市場面臨下滑風險的時候，或許“亂世重典”以及“壯士斷腕”般的自我救贖尤為必要。

案例2：方正集團30多起重大訴訟令人堪憂

9月2日，方正集團公布半年報顯示，報告期內，集團實現營業收入596.70億元，同比增長14.71%;扣非凈利潤-20.74億元，同比下降123.65%。實現歸母凈利潤-17.69億元，同比下降12.11%，虧損幅度進一步擴大。不過，有觀點認為，即便方正集團連續出現虧損，但方正集團整體抗風險能力極強，方正集團在多元化產業布局與產業鏈整合、細分行業地位、高新技術研發與應用、品牌效應與控股股東支持等方面具有顯著的綜合優勢，整體資產規模持續增長，資本結構與相關風險受到有效管控，金融證券板塊盈利水平較高。

【微評】單純從上市公司的角度去判斷整個企業集團的盈利狀況與盈利能力顯然不夠全面、準確。在某些情況下，企業集團（尤其是跨國公司）是可以通過特定安排，來實現企業集團整體利益最大化與盈虧分布，從而達到諸如避稅等特定的經營目的。但近年來方正集團盈利能力持續下降是不爭的事實，在此背景下，即使擁有安排盈虧的可能，但其中的騰挪空間勢必大大減弱。同時，集團下屬企業所面臨的多達30多起重大訴訟，更壓榨了集團進行資本、業務運作的空間。這些尚未塵埃落定的未決案件，不僅將占用集團的資金資源，那些或確定的、或遙遙無期的訴訟期限，更減少了時間資源。從某種意義上來看，企業集團本部的存在不僅是“灰色”的管理機構，更是一個巨大的風險蓄積地。

案例3：23只銀行股破凈何解？

2019年上半年，已有23只銀行股市凈率低于1，占到34只銀行股的67.65%。截至9月4日收盤，銀行板塊的市凈率為0.81倍，即每股凈資產被打了八折。目前，市凈率最低的華夏銀行僅為0.58倍;倒數第二的民生銀行為0.61倍，倒數第三的交通銀行為0.62倍。北京銀行、中信銀行、中國銀行市凈率也低于0.7倍。農行的市凈率為0.73倍，工商銀行為0.84倍，建行則為0.89倍。

【微評】顯然這是一個有趣的現象：一方面，銀行業在賺錢，無論是營業收入，還是凈利潤等指標均位列各行業前茅;另一方面，資本市場卻給了銀行股板塊一個差評：67.65%的銀行股出現大面積破凈。雖然“破凈”并非上市公司的現實負債，不代表上市公司負有其他法律上的清償責任;但長期低估公司價值，不僅不利于上市公司形象，也不利于投資者權益的實現，減損整個資本市場的融資效率和能力。

破凈的原因有兩方面：一是上市公司業績不佳、經營能力孱弱、企業未來發展不確定等自身原因;二是市場估值機制出現了某種偏差，進而影響到投資者對其投資價值的負面判斷。根據市場人士判斷，造成此輪銀行股破凈的原因，更多的是市場估值機制出現了問題。具體來講，市場悲觀預期、投資者短期投資偏好甚至監管當局對銀行業的嚴格監管傾向等，都是造成銀行股板塊被低估的重要原因。不過，依我看，造成此輪商業銀行破凈潮發生的原因，或許遠比以往的經驗來的復雜、多元和沖擊力巨大。那種認為：“十余年來看，銀行板塊估值中樞實際上長期處于不斷下移的狀態，目前銀行板塊總體市凈率已經跌回了歷史底部區域……”并期待一波對應的“估值修復”行情即將到來的看法，未免顯得過于樂觀。

案例4：同興達緣何增收不增利？

據報道，同興達公布上半年報顯示，報告期內公司實現營業收入22.92億元，同比增長46.85%;凈利潤2775.48萬元，同比下降61.46%;若剔除政府補助3977.88萬元等非經常性損益，公司扣非凈利潤虧損656.32萬元，同比下降111.74%。公司增收不增利的現象十分明顯。

【微評】現金流，通常是指某一公司企業在一定時期的現金和現金等價物的流入和流出的數量總和。如果流入的現金多于流出的現金，為剩余;反之，則為赤字。“現金流”這一概念不僅能夠動態、實時反映公司企業當下的經營運作情況和經營能力，具體包括企業的償債能力、支付能力與資金運營能力等，同時與公司的未來經營密切相關。這是因為，在作為現實財富的現金流背后，還蘊涵著一種叫做“貨幣的時間價值”（Time Value of Money）的東西。簡言之，現金流在時間上的不同分布，使得它在一定程度上具有了某種類似期權的性質。假如，將這一理念帶入同興達現金流不斷流出的情形來看，現金流的不斷流出不僅使得同興達失去了對現實財富的有效控制，更為未來付出著巨大時間代價。同時，在現金流不斷流出的背景下，能夠產生的現金流的資產也在相對減少，而“現金流量越早產生的資產，其價值越大”的紅利，也將不再存在。