科創(chuàng)板七大行業(yè)適用的估值方法

科創(chuàng)板的上市審核如火如荼，截至5月10日，科創(chuàng)板受理企業(yè)增至106家，已問(wèn)詢84家。雖然場(chǎng)面火爆，但市場(chǎng)對(duì)于上交所的這塊新生板塊仍有許多不明之處，例如，如何給科創(chuàng)板上市企業(yè)進(jìn)行估值？

從具體上市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，科創(chuàng)板更加注重公司估值，采用市值與利潤(rùn)、營(yíng)收、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)綁定的模式，多種上市標(biāo)準(zhǔn)也給予了新興科技公司更多的可行空間。

傳統(tǒng)估值方法可分為相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法，各類(lèi)估值方法都有一定的優(yōu)缺點(diǎn)，但大多適用于業(yè)務(wù)成熟度高、營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)定的公司。

企業(yè)生命周期可分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期4個(gè)階段。處于不同時(shí)期的企業(yè)有自身的營(yíng)運(yùn)特性，因此不能簡(jiǎn)單采用目前二級(jí)市場(chǎng)常用的PE估值法。以下我們將以7大細(xì)分行業(yè)分別舉例說(shuō)明各自適用的估值方法。

細(xì)分行業(yè)1：云計(jì)算

云計(jì)算行業(yè)根據(jù)所提供的服務(wù)不同，可分為IaaS、PaaS和SaaS這3種模式，當(dāng)前有望在科創(chuàng)板上市的云計(jì)算公司多以前2種模式為主。云計(jì)算公司大多仍處于成長(zhǎng)期，隨著市場(chǎng)需求逐漸打開(kāi)，收入持續(xù)增長(zhǎng)，但受高額研發(fā)投入影響，公司難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。

以美國(guó)云計(jì)算巨頭Salesforce為例，公司2006-2018年間收入快速增長(zhǎng)，但盈利能力并不穩(wěn)定，公司市值與營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)性。從估值水平來(lái)看，公司PE波動(dòng)較大缺乏參考價(jià)值，而PS則基本處于6～9X的區(qū)間。由此可見(jiàn)，對(duì)于云計(jì)算公司，PS是更為適宜的估值方式。

PS估值—萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)為例

萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的高性能數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商和服務(wù)商，其數(shù)據(jù)中心分布于國(guó)內(nèi)核心經(jīng)濟(jì)樞紐，目前服務(wù)近600家客戶，包括大型互聯(lián)網(wǎng)公司、金融機(jī)構(gòu)、電信與IT服務(wù)提供商等。

與美股其他云計(jì)算公司相似，2014-2018年萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，但仍尚未達(dá)到盈虧平衡，因此應(yīng)采用PS對(duì)公司進(jìn)行估值。

萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)于2016年11月2日在美國(guó)納斯達(dá)克上市。我們選取了美股云計(jì)算行業(yè)的15家公司，提取了這些公司在萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)上市前一日的PS值，得出行業(yè)平均PS為8.6X，上下浮動(dòng)10%后為7.7～9.5X的區(qū)間。萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)2015年實(shí)現(xiàn)收入7.04億元，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為54億～67億元，公司上市首日市值66億元，符合市值區(qū)間的預(yù)測(cè)，驗(yàn)證了PS估值的適用性。

細(xì)分行業(yè)2：汽車(chē)相關(guān)

根據(jù)公開(kāi)資料，有望登陸科創(chuàng)板的汽車(chē)企業(yè)主要分為3大類(lèi)，其中車(chē)音智能主要是做智能產(chǎn)品；行圓汽車(chē)主要做平臺(tái)服務(wù)；其余都是以智能汽車(chē)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，包括提供新能源電池或整車(chē)生產(chǎn)。

2017年以來(lái)新造車(chē)勢(shì)力的融資金額不斷刷新眼球。如蔚來(lái)汽車(chē)、威馬汽車(chē)、車(chē)和家、FMC、愛(ài)馳億維、零跑汽車(chē)的融資金額已累計(jì)超過(guò)226億元。

但無(wú)論是已上市的特斯拉、蔚來(lái)汽車(chē)，還是傳言有望登陸科創(chuàng)板的小鵬汽車(chē)、奇點(diǎn)汽車(chē)，從新造車(chē)行業(yè)公司年凈利情況看，均處于虧損的狀態(tài)，公司大多處于初創(chuàng)期或早期成長(zhǎng)期，因此無(wú)法直接使用PE估值進(jìn)行對(duì)比。但考慮到可以通過(guò)對(duì)比汽車(chē)銷(xiāo)量，以及市占率的變化來(lái)進(jìn)行公司對(duì)比，因此可以采用PS估值、市值/GMV、市值/交付量值進(jìn)行投資指引。

此外，由于此類(lèi)新車(chē)企對(duì)研發(fā)投入支出往往超過(guò)傳統(tǒng)車(chē)企，我們可以通過(guò)VM指數(shù)的對(duì)比，分析公司所處的生命周期，進(jìn)而改變估值方法。

VM估值—蔚來(lái)汽車(chē)為例

蔚來(lái)汽車(chē)是一家高性能的智能電動(dòng)汽車(chē)公司，旗下已有EP9高性能純電動(dòng)超跑以及ES8、ES6兩款純電動(dòng)智能SUV車(chē)型。2018年9月12日于紐交所上市，同年ES8累計(jì)交付11 348輛。2018年12月發(fā)布了第二款量產(chǎn)車(chē)型ES6，預(yù)計(jì)于2019年6月開(kāi)始交付。

分析其上市前的融資情況和營(yíng)收情況，其2015年和2016年未有收入，因此無(wú)法使用PS估值。從VM指數(shù)（VM指數(shù)=本輪投前估值/前輪投后估值/兩輪之間間隔月數(shù)）看，公司的企業(yè)價(jià)值在2016.6-2017.3處于一個(gè)估值增速較快的狀態(tài)，主要是純電動(dòng)超跑EP9于2016年11月首發(fā)，并隨后刷新多條賽道紀(jì)錄，證明了企業(yè)的研發(fā)能力。

2018年9月上市后，蔚來(lái)汽車(chē)直至2019年1月底公告了三季報(bào)，其PS在2019.3.1-2019.3.13的均值為10.44，遠(yuǎn)超過(guò)特斯拉同期PS=2.29的均值，也高于特斯拉剛上市時(shí)7.3X的PS值。

通過(guò)對(duì)比蔚來(lái)和特斯拉的PS、市值/GMV、市值/交付量可以發(fā)現(xiàn)，采用市值/交付量指數(shù)時(shí)，兩者的差距明顯較其他比較方式小。因此，對(duì)于早期交付量較少的產(chǎn)車(chē)企業(yè)，可以優(yōu)先考慮市值/交付量，外加綜合PS、市值/GMV指標(biāo)與已上市企業(yè)特斯拉、蔚來(lái)的對(duì)比，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。

細(xì)分行業(yè)3：半導(dǎo)體

根據(jù)科創(chuàng)板公布的5套上市標(biāo)準(zhǔn)，有傳言被選入的半導(dǎo)體公司存在以下3種可能性：

1. 技術(shù)相對(duì)雄厚，具有自主可控前景，但仍未上市的公司；

2. 海外上市的公司在科創(chuàng)板增發(fā)上市；

3. 已上市的公司分拆其半導(dǎo)體業(yè)務(wù)部門(mén)在科創(chuàng)板上市。