PPP資產證券化基礎資產

摘 要：基礎資產的選擇關系到證券化產品的風險、收益及變現能力，進而影響到產品的發行，因此在PPP資產證券化過程中謹慎選擇基礎資產顯得尤為重要。現階段我國PPP項目投資中政府付費的比重持續擴大。但對于政府付費所形成的財政補貼作為基礎資產來說，其還存在多方面的風險問題，本文將進行探討。

關鍵詞：基礎資產；政府付費；財政補貼；風險

2016年始國家發改委、財政部等部門發布PPP資產證券化的相關通知，旨在規范推進PPP項目資產證券化工作。據兩部委的文件可進行資產證券化的PPP項目基礎資產范圍較大，有使用者付費、政府付費、可行性缺口補助等不同的類型，以能夠給項目帶來現金流的收益權、合同債權作為基礎資產，發行資產證券化產品，也可以以符合條件的股權作為基礎資產。這其中依賴政府付費項目的比重正逐漸走高。

政府付費的走高，使政府可能面臨高額的支出壓力，一旦無法按時付費，直接導致項目運營能力受損以及在建項目投資受損等，優質資產隨時可能變成不良資產。由此，本文主要就政府付費作為基礎資產的風險問題進行具體探析。

1 基礎資產的基本內容

“資產證券化”一詞首先是由銀行家Lewis S.Ranieri在1997年率先使用的，繼而有許多國家都對資產證券化的概念進行過界定，其實質是對流動性缺乏但又擁有現金流的資產進行的結構性融資。PPP項目要經過嚴格的風險收益評估，必須通過物有所值評價和財政承受能力論證。并不是所有的PPP項目都可以進行資產證券化，持續穩定可預測的現金流是PPP資產證券化的基礎和前提。因為PPP項目在進行資產證券化時是以PPP項目作為基礎資產，項目未來所產生的現金流為償付支持。

1.1基礎資產的內涵

基礎資產能夠是企業應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權、基礎設施、商業物業等等不動產財產或不動產收益權。PPP項目現金流能夠來源于有具體明確依據的政府付費、使用者付費、政府補貼等。其中涉及的政府支出或補貼應當納入年度預算、中期財政規劃。

PPP項目資產證券化的基礎資產主要有三種類型：收益權資產、債券資產和股權資產。其中收益權資產是PPP項目資產證券化最主要的基礎資產類型。包括使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政付款、可行性缺口模式下的收費收益權和財政補貼。

使用者付費模式下的基礎資產是原始權益人在特定區域、特定期間內提供相關商品或服務而享有的收費收益權，這類PPP項目對應的商品或服務具有需求穩定、現金流可預測性高、波動小的特點。特許經營權所產生的收費權本身沒法轉讓，只能向資產支持證券的SPV轉讓收益權，即基于特許經營權所產生的未來收入現金流。

可行性缺口模式下下的基礎資產是原始權益人在特定區域、特定時間提供相關商品或服務而享有的收費收益權和地方政府財政補貼。這一模式下的PPP項目多為財務效益不太好的并且是向最終用戶直接供給服務，收費沒有辦法覆蓋投資和運營回報的基礎設施項目。

政府付費是指社會資本取得投資回報的資金來源于政府支付的費用，此種模式下的基礎資產是原始權益人在特定區域、特定期間內提供相關商品或服務而享有的地方政府的財政付款。在此種模式下，PPP項目公司不直接向最終用戶提供服務，例如垃圾焚燒發電、市政污水處理、水源凈化，或市政道路等不具備收益性的項目。

對于可行性補助和政府付費都涉及政府財政資金的使用，因此這類PPP項目中財政資金的使用還需要符合預算法和物有所值論證和財政可承受能力論證的要求。在基礎資產選擇上，不僅PPP項目本身需要合規，財政資金的使用也要合規。

1.2基礎資產的性質

據基礎資產定義，其應具備形式合法、獨立可特定化、可預測性、可轉讓性的特征。

1.2.1形式合法

基礎資產在形式和類型上必須建立在相關法律規定的基礎上，原始權益人獲得相應資質，多為特許經營權，其可依法取得并且能夠控制基礎資產。PPP項目收益權符合《資產證券化業務管理規定》等法規政策中的規定，且不在《負面清單》內。財政補貼在PPP項目投入運營后在符合績效等的情形下應持續穩定的支出。

1.2.2獨立且可特定化

基礎資產應該是可與原始權益人的其他財產或財產權利相區分的，在法律層面上是獨立權利的狀態，而且不應當附帶抵押、質押等權利限制。與此同時，基礎資產應產生具有相對獨立且封閉的流動路徑的現金，對于PPP項目資產證券化的基礎資產中的財政補貼而言，其是納入財政預算和中期財政規劃的。可特定化是指，基礎資產作為一項內容和范圍具有確定性的財產或財產權利，可以在法律上做出明確地界定。PPP資產證券化中，基礎資產大部分情況下與政府特許經營權緊密相關。司法實踐中特許經營權的質押不被認可，且我國法規對特許經營權的受讓主體有非常嚴格的準入要求，特許經營權難以作為證券化的基礎資產被轉讓，在PPP項目資產證券化中運營管理權和收益權將發生分離。

1.2.3可預測性

基礎資產進行資產證券化必備可預測性的現金流。可預測性指的是，經明確、合理的測算方法，并且對歷史數據以及各種風險因素進行綜合全面的分析，能夠對基礎資產在未來一定時期內產生現金流的情況進行具有較高的確定性的評估及預測。對現金流進行預測一般應當綜合PPP項目收益權所涉及的歷史現金情況，現金流對政策、法律、公共事件、環境等外部因素的敏感度以及相關合同簽署情況等多角度考量。

1.2.4可轉讓性

可轉讓性是針對基礎資產“真實出售”而言的，如果基礎資產不具備可轉讓性，其不能實現“真實出售”。可轉讓性具體包含兩個方面，即基礎資產的可流通性與可處分性。前者是指只有法律規定可以流通的財產或財產權利，后者是相應財產或財產權利可以被原始權益人自由處置。

PPP項目的收益權可與特許經營權分離，具有一定的相對獨立性。對其性質，學界目前有物權說、權能說、將來債權說等幾種觀點，主流觀點認為其屬于特殊債權即將來債權。對于財政補貼來說，政府是按照社會資本在運營期間內的實際績效并按約定的期限對其進行支付。其債權實現等也具有不確定性。

中國將來債權的定義以及其讓與行為還未進行法律層面的界定，但一些司法解釋和部門規章中對將來債權的質押有所規定，但這些規定層級太低且十分零散。而在實踐中特別是在資產證券化領域，將來債權早已成為可進行證券化的基礎資產。綜上，PPP項目收益權作為將來債權的可轉讓性并不能得到法律層面的支撐，也就使PPP項目收益權作為基礎資產存在適格性的瑕疵，這樣可能會影響真實出售的效力，從而給投資者帶來投資風險，使PPP項目資產證券化存在風險。

2 財政補貼作基礎資產的分析

對于PPP項目資產證券化中政府付費下的財政補貼作為基礎資產，在《負面清單》中已明確。但是在一般資產證券化業務中財政補貼難以作為基礎資產，PPP資產證券化中的財政補貼作為基礎資產有何特殊性？其是否適合作為基礎資產？下面將對其作為基礎資產的信用風險進行具體分析。

2.1政府的法人地位對政府付費的影響

特許經營法律關系屬于官民之間的法律關系，PPP模式設計的法律關系包括但不限于特許經營法律關系。根據財政部和發改委的PPP合同指南規定，兩部委側重主張PPP實行民事合同制度。政府進入民事領域訂立合同須有一個合法的身份，我國民法規定政府締結合同只能以機關法人的身份，且此機關法人承擔民事責任主要依靠其經費即其“獨立財產”，根據預算法的相關規定，機關法人的獨立財產僅指“部門預算或單位預算經費”，這種民事法人的身份不可能來承擔PPP項目的法律責任，政府在PPP項目中的支付責任，是以項目支出分年度納入部門預算的，和該部門的機關經費不同。這對于社會資本來說是一個非常大的風險，對于資產證券化的投資者來說也當然是非常大的風險。但是如果不是以機關法人的身份來訂立合同，而是以政府自己的名義來簽訂合同，首先，無法律依據，會導致政府的合同承諾本身違法，合同無效，那么政府也不需要遵守，則政府付費無從談起，這也使得社會資本以及資產證券化都存在風險。另外，按照現有文件規定，政府以自己的名義訂立合同，就等于說以國庫來承擔無限民事責任，但現行法律之規定政府可以做機關法人，只能以自己的經費來承擔有限責任。所以，現在的嚴重問題就在于，如果政府不是以機關法人的身份來訂立，會有兩種后果：合同無效；合同有國庫來承擔無限責任。

綜合上述內容，本文認為，簽訂PPP合同應以政府的名義，應在民法層面對政府法人地位加以明確，從民法層面上進行突破，在PPP項目中，簽約政府至少應以其本級預算收入承擔責任，甚至上級機關也應該以其預算承擔補充責任，從而保障投資人的利益，也使PPP項目資產證券化的基礎資產來源適格。

2.2政府付費的風險

在依靠地方政府付費實現收益的PPP項目中，地方財政能力、地方政府信用等對資產支持證券的流動性、投資人的信心等非常重要。因此，在實施PPP項目過程中，政府方是否誠信履約、依法將政府付費義務納入中期財政規劃及當年度人大預算并按期支付等應是在做PPP資產證券化產品設計時重點考慮的問題。《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》中的第五條規定，財政承受能力論證的結果有兩種，即‘通過論證’和‘未通過論證’。如果是第一種，即項目‘通過論證’，應當于編制年度預算和中期財政規劃時，把該項目的財政支出責任歸入預算中做統籌安排；如果是第二種結果，即項目‘未通過論證’，就不適合采用PPP模式。在第二十五條中規定了“每一年度全部PPP項目需要從預算中安排的支出責任，占一般公共預算支出比例應當不超過10%。省級財政部門可根據本地實際情況，因地制宜確定具體比例，并報財政部備案，同時對外公布”，由于這類項目的基礎資產是地方政府的財政付款，因此地方政府的財力水平、預算程序至關重要，是這類資產證券化項目的關鍵所在。

另外，財政部《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號，以下簡稱“87號文”）出臺后，一些人的觀點是政府付費型PPP項目不能再實施，更甚者認為PPP模式將會因此而漸漸被禁止。按照財政部和發改委的相關文件的定義，政府購買服務歸屬于PPP的一種，在財金2014年76號文中規定了PPP模式的實質是政府購買服務、在發改委2231號文中明確了PPP模式主要包括兩類，即特許經營和政府購買服務，另外依據《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》，對于地方政府來說，除了能夠通過政府債券方式來進行舉債，鼓勵和支持社會資本通過特許經營等的方式，加入到城市基礎設施等有一定收益的公益性事業的投資、運營等當中去，社會資本能夠舉債并承擔償債責任。但是，隨著政府購買服務政策的出臺，由于購買服務支出不作為政府債務、不受PPP項目不超過一般公共預算支出10%的限制、手續相對簡便（多采用單一來源采購方式），政府購買服務模式在實際運作中被迅速擴大應用范圍，融資規模大幅超過PPP模式。

3 政府付費下的基礎資產的風險應對

上面對PPP資產證券化中政府付費模式下的財政補貼作為基礎資產存在的風險，主要是政府財政支出的信用風險以及政府付費本身與《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》是否沖突的問題進行了探討。本部分將對其信用風險提出應對措施和建議。

3.1政府購買服務與政府付費

上文提到，“87號文”出臺后，一些人的看法是政府付費PPP項目不能再實施，更甚者認為PPP模式將因此而漸漸被禁止。該觀點并未有效區分政府購買服務模式與PPP模式。對此，本文認為，“87號文”要求嚴格按照規定范圍實施的政府購買服務，有別于規范運作的PPP模式。

3.1.1狹義上的政府購買服務與政府付費的PPP內涵不同

“87號文”規范的“政府購買服務”屬于狹義范圍上的政府購買服務，針對的是政府新增或臨時性、階段性的服務事項，依據一定的方式和程序，交給具備條件的社會主體和事業單位來承擔。而PPP是在基礎設施或公共服務領域吸引社會資本參與公共產品和服務項目的投資、建設、運營、管理等，以提高公共產品和公共服務供給能力與效率的一種模式。政府付費是PPP模式的回報機制之一，因此采用政府付費回報機制的PPP項目，屬于廣義上的“公共產品和公共服務”范圍，有別于“87號文”規范的政府購買服務。

3.1.2項目的預算資金及項目合作期限不同

根據“87號文”，政府購買服務是先進行預算，然后購買服務，是政府方的當期政府購買服務支出責任，并且政府購買服務的期限嚴格限定在年度預算和中期財政規劃期限內；對于PPP項目來說，是先進行采購，然后納入預算，但每一年度所有PPP項目在一般公共預算支出中所占的比例應當不超過10%，其是在政府方中長期的支付責任的范疇中，且合作期限一般在10年到30年之間。

3.1.3政府購買服務模式與PPP模式的功能定位不同

政府購買服務模式的目的是增強和創新對社會管理，改良政府提供公共服務方式，加快服務型政府的建設。而PPP是轉變政府職能、激發市場活力、打造經濟新增長點的重要舉措，圍繞增加公共產品和服務供給，吸引社會資本參與公共產品和服務項目的投資、建設及運營管理，提高公共產品和服務供給能力與效率。

所以說，“87號文”禁止的是不規范的政府購買服務，和以政府付費為回報機制的PPP并不一樣，所以說，“87號文”并未禁止政府付費的PPP項目，采用政府付費回報機制的PPP項目也不屬于“87號文”規定的調整對象。

3.2政府付費風險

對于政府付費模式下的財政補貼作為PPP資產證券化的基礎資產的風險，主要來自于政府財政水平和預算程序。對于此風險的規避，PPP資產證券化的管理人應當關注PPP項目前期的財政承受能力論證環節。上文也提到，應財政部相關文件的要求，對于地方政府而言，其每一年度所有PPP項目在一般公共預算支出中所占的比例應當不超過10%，這一點是財政承受能力論證的中心環節。但實際情況是很多地區已經突破了這個“紅線”，對于負債率已經很高的地區，如果在項目財承論證環節避重就輕，比如僅論證一個項目的財政支出責任而不是論證地區整體項目的支出責任，即使是依法走完程序的PPP項目，其地方支付能力也是堪憂的。除此之外，在某些項目中，政府支出責任分散在市、縣兩級政府，需要對每個付費主體的能力都進行評估。這些都應該密切關注。

4 結語

PPP模式下政府付費項目數量的持續走高，使政府可能面臨高額的支出壓力，同時，政府付費模式下的財政補貼可以成為PPP資產證券化的基礎資產，如果政府不按時付費，將直接導致項目運營能力受損以及在建項目投資受損等，資產證券化將會受阻，所以此基礎資產的風險問題不容忽視。

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作者簡介：

張雯雯，女，河北邢臺人，中央財經大學法學院碩士，研究方向為經濟法學。