私募股杈投資中非上市股杈投資的估值方法探析

宋鵬

摘 要：隨著經濟市場的快速發展，使得投資行為逐漸頻繁。本文通過對私募股權投資中非上市股權投資估值方法的研究，總結了市場法、收益法和成本法的特征和性質，指出這三種方法的應用狀況，有一定的參考價值。

關鍵詞：估值方法;私募股權;投資

投資時對目標公司實施價值評估，意味著在指定的評估基準日中，對被評估公司的整體價值加以判斷，進行預估，將獲取到的估值結果運用到投資中，作為是否對目標公司進行投資的根據。在這一過程中，最主要的問題在于估值的實施過程和方法有一定依據。

在開展私募股權投資時，估值分析是其中至關重要的一個部分，所有的投資方在投資時，都會對目標公司進行細致的調查，在獲得了足夠的信息數據后，通常由第三方公司，完成價值估計的過程，在必要時進行一些調整。價值估計同樣適用于公司的并購重組中，在一定程度決定著并購重組能否成功。以下介紹幾種常用的公司估值的方法。

一、市場法

（一）參考最近融資價格法

在估算非上市股權的公允價值時，參考最近融資價格法是最為常用的估值方法。基金管理人可采用被投資企業最近一次融資的價格對私募基金持有的非上市股權進行估值。通常我們所說的一個企業的A輪、B輪、C輪、D輪融資，通過多輪融資每一輪融資都可以作為上一輪融資的最近融資價格。采用此種估值方法的基礎是必須保持最近一次融資價格對估值的影響程度，如果最近一次融資與估值日距離較遠，或者在此期問公司已經發生了重大變化，那么最近融資價格就不能作為估值依據。最近融資價格法主要適用于初創企業，由于初創企業通常尚未產生穩定的收入或利潤，但僅限于相關投資后的有限時間內，且該企業最近融資應較為頻繁，能形成一個比較穩定的參考價格。

適用例外：（1）所有股東同比例增資，股東對于增資的價格不是特別關注，那么增資的價格一般不能作為最近融資價格參考。（2）最近一次融資金額對于股本總額影響較小，例如為引進技術人才開放的融資窗口。（3）早期發行的權證在近期的行權價格不能作為近期融資價格，因為行權價格是發行時早期議定的。

（二）市場乘數法

市場乘數法包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、企業價值/銷售收入（ EV/Sales）、企業價值/息稅折攤前利潤（EV/EBITDA）、企業價值/息稅前利潤（EV/EBIT），在估算非上市股權的公允價值時，市盈率法和市凈率法是比較常用的市場乘數估值方法。

1.市盈率法

市盈率表示在一個時間限制內公司的股權價值和凈利潤的比例，在對項目進行估算價值時，用于算出行業中的市盈率的均值，這樣公司的股權價值就能夠通過公司的凈利潤和行業市盈率均值的乘積來獲得。根據凈利潤的不同運算方法，可以將市盈率分為靜態和動態兩種市盈率，靜態市盈率通常可以用公司在上一年中的凈利潤來計算獲得，動態市盈率可以采用評估基準日前后四個季度的凈利潤之和來計算獲得。動態市盈率表示因為所獲得的凈利潤和所測算的日期非常接近，測算日期中所反映的數據也更符合公司的真實水平，然而這種計算法有缺點，在每季報表中的凈利潤沒有經過審計，數據真實性待考察。

這種方法比較靈活，因為行業的不同、成長速度的不同，對應的市盈率相差會比較大。對于收益虧損的公司或者周期性的行業，凈利潤會為負值或者呈現周期性的變化，所以這種方法無法對這一類公司或行業進行估值。

2.市凈率法

市凈率通常將公司的股權價值和股東權益的賬面價值比值而得，所以在公司的凈資產賬面價值和市凈率都已知的狀況中，能夠算出目標公司的股權價值。行業不同，市凈率指標也會有很大差異，因為在會計準則中有一些無形資產并不計入公司的報表中，這使得算出的凈資產值和真實值相偏離。比如公可處于壟斷地位，有專利、特定資源等。所以這種方法比較適合評估風險較高的公司，特別是在周期性變化的行業中。

（三）行業指標法

在非上市股權投資中這種估值方法使用比較少，一般用于校驗其他方法估值結果在同行業中是否合理，是否符合行業標準值，是否有較大的偏差。

二、收益法

當被投資項目業務模式清晰，經營管理比較健全，可以取得完備的資料和數據對財務進行預測時，我們可以采取現金流折現法進行企業價值評估。通常企業并購會采用現金流折現法。

（一）折現現金流的基本原理

因為企業的價值意味著其遠期創造利潤的能力，企業只有創造價值才能被經濟市場所認可。折現現金流法表示將公司遠期的現金流折算成目前的價值，用來反映公司的市場價值的方法，目前應用十分廣泛。在預測公司的遠期現金流和資本時，對公司遠期的自由現金流進行貼現。該方法的關鍵在于資金的貼現原理，在系統的考慮資本的風險和時間成本的前提下，對遠期的不同時間節點的現金流量進行預先計算，對于項目的詳細狀況，來換算出適合的折現比例，并在此基礎上算出公司的遠期的現金流的值，以便于獲得目標公司的價值。計算公式如下。

在公式中，y為標的項目價值;CFt為在第t年標的項目的自由現金流值：n為預測期數：i為現金流在折現時的貼現比例。

（二）折現現金流的兩種模型

1.股利自由現金流貼現模型

股利貼現模型采用將遠期每年的股利相加的方式來完成，主要是遠期各年分配的股利用權益資本成本來貼現相加。公式如下：

在式中，EV為權益價值;FCFEt為公司第t年的股利產生的自由現金流量;FC為當前公司未使用資產存量;K反映預估現金流的風險程度，表示折現率。

2.公司自由現金流貼現模型

和上述模型只關注于權益資本不同，這種模型采用的是公司的所有自由現金流來完成估值，在計算中關注到了流向債權人和股東的現金流。思想相同，都是資金貼現原理，在現金流的當前價值的計算中，采用公司的加權平均資本成本WACC作為預估現金流的風險程度，公式如下。

其中，FV為公司價值，FCFF為第t期白南現金流量值，FC為目前公司未使用資產存量，K為現金流折現率，反映預估現金流的風險程度。在公司自由現金流量模型中，加權平均資本成本WACC的計算公式如下。

WACC=Wd×rd×（1-T） +We

其中，rd為債權資本成本，是公司的平均利息率;Wd+We=l，Wd為公司債權資本與公司總資產的比值，We為股權資本與公司總資產的比值;re為公司股權資本成本;T為所得稅稅率。

（三）折現現金流適用的情況

采用股利折現模型的依據是公司的股利支付狀況，和公司的盈利以及股利分配策略緊密關聯，和過去公司的股利支付情況時候平穩連續也有著很大關聯，一般情況下，對于經營狀況已經成熟的公司以及上市公司，更適合采用股利折現模型。然而，我國大多數公司對股利支付的主動程度比較低，在私募股權投資中，公司項目出現了資金難題，公司的成長和擴張都需要資金支持，本身資金就不足，因此沒有股利支付策略，這在我同運用的比較少。對應的，自由現金流模型運用更多，采用這種方式計算的公司價值反映公司的遠期經營績效，減少了不確定風險，因此投資者比較常用這種方法，這不受政策和公司資本結構變化的影響。這種方法不適宜于公司在資本支出比例很大，特別是自由現金流是負值的情況下。

三、成本法

在估算非上市股權的公允價值時，基金中的基金（FOF）通常使用成本法，即重置成本法進行估值。

在資產分析的大框架中，目標公司的價值是各類資產和負債所產生的效益和費用的累積。在公司的賬面上按照收購價格報告的資產評估方法，若需要則適當扣掉折舊。若有必要，這些價值需要結合公平市場價值加以改進。在目標公司的全部的資本價格之外，其品牌上的無形價值是難以量化處理的，因為這個因素，這種基于資產的方法不是最佳的確定價值的方式。由于這些原因，采用公司總資產價值獲取的數值會比公司幣場價值低一些。若是公司業務經營效益不好，公司的股權所有者能夠管理這個公司，控股者能夠指示公司出售部分或全部資產，來獲取自身的利益。但是，非控股者因為沒有權力，因此沒有資產收益。這種基于資產的計算方式更適用于資本密集型行業，周期性增長的公司，并不適合于高速增長的未上市公司。

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