銀行競爭緩解了中小企業融資約束嗎

胡國暉 梁曉琪

【摘要】銀行競爭并不必然緩解中小企業融資約束，銀行競爭作為緩解中小企業融資約束的市場機制是有條件的。在大銀行占主導地位的信貸市場，針對中小企業信貸的信息投資效率相對較低，銀行競爭破壞了中小企業相關信貸技術的形成，從而不利于中小企業融資；在中小銀行占主導地位的信貸市場，針對中小企業信貸的信息投資效率相對較高，銀行競爭能夠降低信息租金水平，從而有利于中小企業融資。從地區銀行競爭、銀行結構層面分析證實：在大銀行占主導地位的信貸市場，銀行競爭加劇了中小企業融資約束；在中小銀行占主導地位的信貸市場，銀行競爭緩解了中小企業融資約束。

【關鍵詞】銀行競爭；信貸合約；信息租金；融資約束

【中圖分類號】F832【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）20-0121-10

【基金項目】國家社會科學基金項目“我國中小金融機構服務于中小企業的功能實現問題研究”（項目編號：13BGL040）

一、引言

在企業融資與金融服務領域，中小企業融資約束是個難以避免的問題。這要求學界從理論上深入研究中小企業融資約束的成因，研究重點應放在企業層面和金融服務層面。在企業層面，學界主要研究抵押、擔保缺失與成長周期、產業特征及其相關的融資需求和風險分布引致的融資約束。在金融服務層面，研究的基礎在于信息不對稱導致的銀行中介組織對中小企業的信貸配給。信息不對稱將導致信貸市場的不完善，特征包括逆向選擇、道德風險、委托代理問題。這些特征構成市場失靈現象的部分微觀基礎，也成為中小企業融資約束的微觀分析范式。

中小企業融資約束不僅涉及銀行的信貸配給，還包括證券融資、商業信用、融資租賃等外源融資約束。考慮到中小企業的外源融資結構（銀行貸款主導），學界大多基于銀行中介研究中小企業的信貸問題。一般認為，長期銀企關系能夠讓銀行獲得企業經營能力及其信譽相關信息，從而壟斷信息以阻隔潛在的融資服務競爭者，并提取信息租金[1]。相對于大企業，銀行對中小企業的融資服務主要基于長期銀企關系型借貸[2]。

Kysucky等[3]基于Meta分析指出，銀企關系的維度（時間、排他性、服務協同）通常能降低貸款利率、增加貸款數量。然而，排他性銀企關系通常與更多的抵押品要求相聯系，地理鄰近通常與更高的利率相聯系。不僅如此，關系型借貸的有利影響也是有市場條件的：銀行競爭越激烈，關系型借貸對借款者的益處越大。

融資約束的微觀解釋遠不夠解決中小企業融資難的問題，更多的研究開始關注制度與外部環境[4，5]、信貸市場競爭及其結構對中小企業融資的影響。例如，在發達國家和新興市場國家，由于信貸市場競爭程度存在差異，制度、監管和宏觀經濟環境不同，中小企業面臨的融資約束程度就不同。從理論上解釋這些異質的經濟狀態，對于研究中小企業融資約束具有較大的意義。簡言之，中小企業融資約束需要在一個多參與主體的市場和宏觀環境視角中得到解釋。遺憾的是，雖然學界在融資約束的微觀解釋方面易于達成一致見解，但在信貸市場競爭對中小企業融資約束的影響方面，遠沒有得到一致的結論。

信貸市場競爭對中小企業融資的影響一直存在理論上的分歧和實證上的差異。之前的理論文獻集中于探討銀行業競爭對中小企業關系型借貸和貸款條件的影響，并得到兩種截然相反的結論。第一類文獻基于企業長期發展與銀企長期關系的視角，強調競爭加劇會導致銀行長期信息租金的提取困難，威脅長期的銀企關系，致使原本有利的短期貸款條件惡化，最終使得中小企業融資約束程度惡化[6]。第二類文獻基于信息投資的視角，區分關系型借貸和交易型借貸，認為競爭加劇對交易型借貸的不利影響要大于關系型借貸，導致銀行將融資服務更多地錨準關系型借貸市場，從而緩解了中小企業融資約束[7]。

基于不同的樣本、研究方法，相關實證文獻比理論研究結論的差異更大。總體上，實證研究呈現出三種結論：①銀行業競爭有利于關系型借貸或緩解了融資約束[8]。②銀行業競爭對關系型借貸或借貸條件存在不利影響[6，9]。③隨著信貸市場結構的變化，銀行業競爭與關系型借貸呈現非單調關系[10]。

信貸市場結構和競爭對中小企業融資的交織影響的實證研究，可參閱Presbitero等[10]、Canales等[11]的文章。前者強調銀行市場結構對競爭效應的影響，并聚焦于關系型借貸；后者強調競爭對銀行組織結構效應的影響，并聚焦于貸款數量和貸款利率。兩者都認識到銀行組織結構與競爭會對中小企業融資產生影響，但未能在一個完整的框架內論述借貸合約各方的博弈過程，從而未能發現銀行競爭影響中小企業融資的完整機制。

本文認為，單獨探討銀行市場結構對中小企業融資的影響的文獻忽視了競爭對銀行業金融服務的激勵作用，單獨探討銀行組織結構的差異及其導致的中小企業融資后果同樣忽視了競爭的激勵效應，直接研究銀行競爭對中小企業融資的影響的文獻則忽視了信貸市場中銀行組織結構的異質性及其信貸信息利用的差異對競爭效應的異質化影響。這些文獻都在中小企業信貸問題某些獨立特征上做研究，缺乏對這些特征相互影響的整體分析，導致結論的偏誤與政策含義的不嚴謹甚至失效。本文擬破除獨立特征研究的偏見，在信貸市場綜合視角下全面考察銀行競爭對中小企業融資的影響。

在中小企業融資約束的微觀理論中，信息不對稱是一個研究準則。本文理論框架核心在于銀企、銀銀的信息不對稱，在金融服務層面研究銀行競爭對中小企業信貸合約的影響，從而對中小企業的外源融資約束的影響。本文將重點闡釋中小企業融資相關的重要影響因素，包括中小企業群體的風險狀況、信貸信息特征、銀行信息投資效率、銀行資金成本差異以及中小企業逆向選擇的程度。這些因素經銀企、銀銀信息不對稱通道共同作用導致銀行競爭對中小企業融資的異質化效應。本文的理論分析部分旨在為學界長期以來存在的理論與實證分歧尋找出路，并奠定中小企業融資服務問題的分析框架，為此研究領域貢獻有價值的新思路。

基于理論框架與基礎結論，結合中國語境下的銀行市場競爭、銀行市場結構和中小企業融資約束實踐進行檢驗，借此給出審慎的政策建議。本研究擬為中小企業的融資難、融資貴問題提供更嚴謹和實際的解決思路，以期信貸市場更好地發揮促進中小企業發展的功能。

二、理論分析與推論

（一）信貸市場特征

以信貸市場為分析框架、信貸合約為分析對象、支持信貸決策所需的相關信息為分析要點，本文梳理了信貸市場的構成要素，具體如表1所示。其中，項目是企業研發、擴大經營等需融資支持的計劃，具有收益與風險并存的顯著特征。信貸合約是銀行與企業訂立或擬訂立的融資合同，包括額度、期限、利率、抵押物等限制條款。信貸市場資金供給方主要包括銀行類金融機構，按規模大小和組織形式可分為大型銀行和中小型銀行。資金需求方主要是企業，包括大型企業和中小型企業，其具有不同的財務、管理信息特征。

不同規模的企業所擁有的財務信息、項目信息等具有不同的特征。如大企業的信息更多的偏向經審計或公開的標準化硬信息，中小企業更多的關注點在于未經審計或不可證實的非量化軟信息。信貸資金需求方不僅具有差異化的信息特征，還具有不同的項目質量特征。銀行信貸決策所需信息主要用于對項目質量與風險進行評估，借以擬定恰當的信貸合約條款，獲得風險收益。所謂的銀企信息不對稱，即銀行對項目質量的調查信息是企業所擁有項目信息的子集。這使得銀行無法準確預估風險收益，進而面臨低質量項目的逆向選擇問題，最終導致銀行進行信貸配給。

信貸資金供給方具有不同的規模和組織形式，由此帶來不同的資信評級、吸儲能力和信息投資效率。一般而言，大型銀行的信用評級較高，存款風險較中小型銀行低，較低的風險溢價將導致較低的存款利率。除此之外，大型銀行規模化、標準化的貸款技術優勢能顯著降低單位資金成本。從組織管理角度看，不同規模的銀行具有不同的組織形式，形成不同的委托代理鏈條，貸款調查決策程序也擁有不同的權限分配，其信息獲取、信息傳遞、信息處理都存在差異。從信貸信息利用的成本收益核算角度看，表現為銀行信息投資效率的差異。

具體地，大銀行相對于中小銀行的比較優勢在信息處理方面，它能夠批量化處理信貸決策所需的信息，當然這些信息以硬信息為主，能夠在較長的代理鏈條中不失真。這些信息特點決定了大銀行對大型企業信貸決策的信息投資效率。不僅如此，大銀行憑借業務多元化優勢可以為大型企業提供一攬子金融服務，獲得金融服務信息的增值。中小銀行相對于大銀行的比較優勢在信息獲取和決策方面，其代理鏈條較短，一線信貸員有更大的激勵去獲得企業相關的軟信息，并行使一定的決策權，形成高效的職業化判斷。中小銀行的這種組織結構決定了其在信貸軟信息方面的優勢，而軟信息恰恰是中小企業信貸所偏向的信息，由此決定了中小銀行對中小企業信貸的信息投資效率。

如表2所示，本文梳理了信貸市場大銀行相比中小銀行的比較優勢，表中的勾號和叉號分別表示相對優勢與劣勢。

（二）銀企、銀銀信息不對稱

1.銀企關系與客戶信息。對于信貸資金供給方而言，企業本身的項目風險信息是企業的私有信息，銀行在信貸關系開始前難以獲得對等的信息。然而，隨著金融服務關系的持續推進，銀行會逐步獲得企業的相關信息，借以評估企業和項目的風險，并擬定風險與收益相匹配的合約條款。

在合約的維持與續訂過程中，新信息也只為合約雙方所有。當然，企業本身仍然擁有銀行尚未識別的信息。企業與銀行關于借貸合約所擁有的信息差異構成銀行與企業之間的信息不對稱，銀行維護客戶關系所獲取的信息構成貸款銀行和其他非貸銀行之間的信息不對稱。

2.銀企信息不對稱及銀銀信息不對稱。信貸市場的功能在于解決銀企之間的信息不對稱問題，使得高質量企業與低質量企業被區分，提高信貸資金的配置效率，從而緩解高質量中小企業的融資約束。比較而言，大銀行較低的信息投資效率導致低效的客戶質量甄別，進而導致低質量企業的逆向選擇問題。此時，大銀行無法規避低質量企業逆向選擇的損失風險而采取信貸配給策略。更艱難的是，中小企業客戶群體的質量和類型是參差不齊的，這種企業群體的風險狀況更加不利于高質量中小企業。

根據信息不對稱理論，中小銀行較高的信息投資效率在一定程度上解決了銀企信息不對稱問題。但是，信息不對稱的問題只在合約雙方更具私人關系的性質中解決。對于整個信貸市場而言，某個銀行客戶的項目質量信息仍然不是公有信息，即存在銀銀信息不對稱問題。銀企信息不對稱問題的解決又引發了另一個銀銀信息不對稱問題，其他銀行仍然面臨非本行客戶企業的逆向選擇問題。這種潛在的損失威脅成為銀行壟斷客戶信息以阻隔潛在的融資服務競爭者并提取信息租金的籌碼。

信息租金雖然是關系型借貸的必要條件，但過高的信息租金水平對高質量中小企業而言是不利的信貸成本，是銀行在面對中小企業群體更加離散的風險分布時針對高質量中小企業額外索取的信息成本。在信貸市場領域，信貸資金配置效率與信息租金兩者存在難以調和的矛盾。至此，中小銀行本身并不是解決中小企業融資約束問題的關鍵。銀銀信息不對稱導致銀行壟斷信息并提取信息租金，抑制了中小銀行對高質量中小企業信貸資金的配置效率。

（三）銀行競爭的異質化效應

按照比較優勢理論，競爭使得不同規模的銀行產生專業化的分工，即大型銀行專注于服務大型企業并憑借資金成本優勢少量涉足中小型企業，中小型銀行專注于服務中小型企業。按照這種思路，競爭似乎能提高信貸資金的配置效率，中小企業融資約束的緩解只在于增加信貸市場中的中小銀行。然而，如前文所述，中小企業融資約束問題的解決并非止步于此。

本文的關注點在于市場機制本身如銀行競爭是否削弱了銀行對中小企業的信貸配給，能否抑制銀行提取過高的信息租金，從而提高信貸資金配置效率，緩解高質量中小企業融資約束。

涉及中小企業融資決策的銀企信息不對稱問題、涉及銀行競爭領域的客戶信息私有導致的銀銀信息不對稱問題，均抑制了競爭對信貸市場資源即信貸資金的配置效率。銀企信息不對稱導致不同規模、組織的銀行面臨不同程度的逆向選擇，迫使銀行采取不同程度的信貸配給，降低信貸資金配置效率。銀銀信息不對稱導致不同銀行在特定銀企關系中對客戶信貸提取不同的信息租金，從而降低信貸資金配置效率。

銀行的規模、組織特征深刻影響著其信息投資效率特征與信息不對稱程度。為了分析信息投資效率相對水平和銀行競爭對中小企業融資約束的不同影響，本文將中小企業信貸市場按結構特征劃分為兩類：大銀行占據主導的市場和中小銀行占據主導的市場。這兩類信貸市場的信息特征和資金配置特征如表3所示。

在大銀行占主導的信貸市場，銀行業對中小企業信貸的信息投資效率相對較低。銀行低效的企業質量甄別導致低效的客戶信息持有和較低的銀銀信息不對稱程度，致使銀行無法提取較高的信息租金。然而，低效的信息投資效率導致較高的銀企信息不對稱程度，致使低質量企業的高度逆向選擇效應，銀行基于損失風險對中小企業信貸市場整體采取高度的信貸配給策略。此時，中小銀行初露頭角，針對中小企業的信息投資效率也處于較低水平，整體呈現出和大銀行相似的特征。在這種市場結構中，信貸配給決定了信貸資金配置效率和中小企業融資約束程度。

隨著銀行競爭的加劇，大銀行憑借資金成本優勢少量涉足中小企業信貸市場。然而，減弱的資金成本優勢不足以彌補加劇的信息投資效率的劣勢。大銀行搶占部分中小銀行的優質客戶，阻礙了中小銀行針對中小企業信貸信息利用技術的革新，倒逼中小銀行信貸資源向大企業轉移。而此時極低的信息租金水平不足以激勵中小銀行涉足中小企業信貸市場，競爭加劇時，更加不利于中小銀行對中小企業信貸信息利用技術的革新。除非銀行競爭使得信貸市場結構發生大的變動，否則這種競爭將使得中小企業融資約束進一步惡化。

在中小銀行占主導的信貸市場，銀行業對中小企業信貸的信息投資效率相對較高。銀行高效的企業質量甄別導致高效的客戶信息持有和較高的銀銀信息不對稱程度，促使中小銀行提取較高的信息租金。但是，高效的信息投資效率解決了銀企信息不對稱問題，使得逆向選擇程度和信貸配給程度較低。此時，大銀行固有的組織結構特征限制了其對中小企業信貸信息投資效率的進一步提高，面對中小銀行的競爭壓力，其信貸資源配置仍以大型企業為主。在這種市場結構中，信息租金決定了信貸資金配置效率和中小企業融資約束。

隨著銀行競爭的加劇，中小銀行對中小企業信貸信息的利用技術逐步專業化，中小企業信貸信息投資效率提高，逆向選擇程度和信貸配給程度降低。信貸合約競價逐漸反映合約訂立后銀企關系中可提取的信息租金。意即銀行競爭能夠讓信貸合約在一段長期的銀企關系中平滑提取的信息租金，有效降低高質量企業的融資成本，提高信貸資金配置效率，緩解中小企業融資約束。

總體而言，大銀行占主導的信貸市場競爭加劇時，不利于中小企業貸款技術的形成與改善，信貸配給增強，從而惡化中小企業融資約束；中小銀行占主導的信貸市場競爭加劇時，有利于中小企業貸款技術的進一步改善，信貸配給減弱，合約競價有助于降低中小銀行對高質量中小企業收取的信息租金，從而緩解中小企業融資約束。

從國民經濟整體情況來看，本文認為，大銀行占主導的信貸市場是落后于中小企業發展實踐的，此時銀行競爭機制會惡化中小企業融資約束程度。中小銀行占主導的信貸市場雖然符合中小企業發展實踐，但是應避免壟斷型的中小銀行信貸市場形成，此時銀行競爭機制會為差異化、高效率的信貸資金配置提供市場激勵，從而緩解中小企業融資約束。由此，本文推論：在大銀行占主導地位的信貸市場，銀行競爭不利于中小企業融資；在中小銀行占主導地位的信貸市場，銀行競爭有利于中小企業融資。

三、研究設計

（一）模型設定與變量定義

1.模型設定背景。為驗證推論，本研究擬從企業融資約束入手研究銀行競爭對中小企業融資的影響。按照前文的分析，本文關注的重點在于高質量中小企業項目是否獲得相對有利的信貸合約條款支持。但是，信貸市場信息不對稱的存在，使得這筆項目資金的委托代理合約產生較高的信息成本，體現為不利的合約條款或者拒絕授信，致使企業外源融資成本遠高于內部資金成本。如果外源融資市場不能夠解決企業高昂的融資成本問題，那么稱企業面臨融資約束。

融資約束是企業內外資金成本差異的持續狀態，將導致企業投資、資本預算偏離最優決策。企業單次信貸合約條款或者銀企關系長度不足以表明其是否面臨融資約束。融資約束綜合反映企業的外源融資困境，包括信貸市場信息不對稱程度、信貸配給程度以及信貸資金配置效率。

學界對于融資約束的度量方法主要包括三大類。第一類是利用企業財務數據回歸模型的系數敏感性作為融資約束的判斷標準，認為企業存在融資約束時，特定財務指標會對另一類財務指標產生依賴，從而對其變化敏感。第二類先驗地按某些特征將企業進行分類，選擇企業的特定財務數據構建結構化指數，衡量企業的融資約束。第三類是利用問卷調查法，獲得企業經理人關于企業投資需求、資金缺口、融資環境的看法，借此衡量企業的融資約束。

利用問卷調查法能獲得企業經理人的親臨經驗，對企業融資需求與滿足境況有直觀的認識。但是，問卷調查結果存在經理人主觀認知上的偏差，不能準確獲得融資約束的成因。

結構化指數方法以KZ指數最為經典，WW指數和SA指數為重要拓展。各種結構化指數的構建過度依賴于樣本的選擇，以及先驗地按照特定財務指標對樣本分層、分類，研究的主觀性較強。從研究目的來看，適宜解決分步實證研究中對企業融資約束進行測度這一首要問題。

系數敏感性方法以FHP模型為代表、ACW模型為批判拓展。FHP模型通過衡量企業投資—現金流敏感性來判斷企業的融資約束，認為企業面臨融資約束時，更加依賴內部現金流以支持投資項目，從而有更高的投資—現金流敏感性。但是，企業投資對現金流的敏感性也可能是委托代理問題下企業經營者過度投資以擴大控制權所導致。ACW模型通過衡量企業現金—現金流敏感性來識別企業的融資約束，認為企業面臨融資約束時，出于預防性需求，會持有更多的現金以支持未來的投資決策。

本文認為，ACW模型同樣面臨系數敏感性不是融資約束充分條件的問題。現金持有更多體現的是管理者風險偏好與企業內部治理問題，而不是預防性投資需求。對于不同的企業樣本，ACW模型現金—現金流敏感性對企業融資約束的衡量可能會產生較大偏誤。

2.模型設定與變量定義。按照本文的實證研究目的，即驗證銀行競爭對中小企業融資約束的非單調效應，本文選取投資—現金流敏感模型作為基準模型，衡量企業面臨的融資約束，構建銀行競爭、銀行結構等金融變量與現金流的交互項來驗證非單調效應。本文認為，對于中小企業而言，其股權集中度較高，企業管理者與所有者往往為同一家族成員，委托代理問題并不突出。姚耀軍等[12，13]驗證金融結構的重要性和葛結根[14]探究并購緩解融資約束的文章中，證實了投資—現金流敏感性模型和現金—現金流敏感性模型具有相同的解釋力。這從側面支持了本文模型選擇的正確性。

基于歐拉投資方程，參考戰明華等[15]和姚耀軍等[12]的實證模型，本文將模型設定為：①基準模型，用于衡量企業融資約束；②拓展模型，用于交互可能影響融資約束的金融變量。

其中，I為企業投資，K為資產額，S為企業產出，CF為現金流，Q為托賓Q值。interact為金融列向量，包括銀行業競爭水平、銀行業結構水平，金融深化、金融結構水平。λ為時間固定效應，μ為個體固定效應，ε為隨機誤差項。i、t、j分別表示企業個體、時間和企業所屬地區。

為驗證前文的推論，本文的實證模型關注的重點在于系數β4和系數橫向量β5。β4>0表明企業面臨融資約束，β5的正負則分別表明交互變量interact對現金流系數的正負影響，意即惡化或緩解企業融資約束程度。異質化非單調效應由interact的內部構造驗證。

值得指出的是，盡管學界對于將托賓Q引入投資模型頗具爭議，集中在衡量偏誤和股票市場有效性方面。但是，歐拉投資方程是一個動態投資方程，包含投資的滯后項。模型易用動態面板差分GMM方法估計，并用變量的高階滯后項作為工具變量，一定程度上消除了托賓Q產生的內生性問題。另外，隨著我國股票市場限制股的陸續解禁，股票發行過審從嚴，市場有效性得到一定程度的改善。基于上述考慮，本文將托賓Q納入模型以填補很長一段時間我國學者對其研究的空缺。

變量定義與測度方法見表4。需指出的是，學界關于銀行競爭的測度方法包括兩大類：結構法如衡量市場整體集中度的赫芬達爾—赫希曼指數HHI和CRn；非結構法如Lerner指數、Boone指數。前者適用于測度市場整體的競爭力水平，后者更傾向于衡量某類產品市場、單個企業的競爭程度。非結構方法一般選定企業特定的財務數據構建模型來測度競爭程度，模型假定與數據選取具有較大自由度，極易導致結論的不穩健。從本文理論分析及實證研究的脈絡看，HHI指數更切合本文的研究需求。依照經濟金融界統計數據常用分類，借鑒姚耀軍等[13]、李廣子等[16]的定義，本文將工、農、中、建、交五大商業銀行分類為大型銀行，其他銀行類金融機構分類為中小型銀行。

（二）樣本選擇與數據描述

本文實證樣本來自中小企業板上市企業。在樣本選擇上，可能存在一定程度的樣本選擇偏誤：上市中小企業本身質量較好，具有更好的融資條件，面臨更小程度的融資約束。但是，這恰好符合本文的論證邏輯：本文論述的重點在于高質量中小企業項目是否獲得相對有利的信貸合約條款支持，而非涵蓋所有企業（如低質量中小企業）項目的信貸支持。如果一個樣本不分企業質量類型而包含所有企業，那么融資約束測度就難以體現信貸市場資金配置效率。事實上，從研究目的角度出發，樣本必然存在選擇。從學界歷來的實證文獻看，中小企業板企業樣本是一個研究中小企業融資很好的切入點，如張曉玫等[17]、姚耀軍等[13]的研究都作出了有價值的邊際貢獻。

中小企業板企業的財務數據和托賓Q值（2009～2017年）來自CSMAR數據庫，選擇后危機企業樣本以避免宏觀經濟波動對企業融資環境的影響。在樣本處理過程中，剔除了以下樣本個體及觀測值：①ST/？ST、金融類、資不抵債企業；②Ii，t/Ki，t-1>1或CFi，t/Ki，t-1>1的年度數據，這可能是第t年企業重大并購、重組造成的。篩選完畢，共獲得872家企業財務數據構成的非平衡面板數據。

企業分布在31個省、自治區及直轄市，不包含我國香港、澳門和臺灣地區。各地區證券交易額根據wind數據庫兩地證券交易所月度數據整理。各地區金融機構各項貸款余額、各地區各類銀行營業網點機構個數、從業人員、資產總額根據人民銀行發布的《區域金融運行報告》整理。地區GDP數據來自國家統計局。

主要變量的描述性統計結果見表5。另外，本文進行了變量相關性檢驗，企業層面數據相關性系數均小于0.5，不存在多重共線性。地區金融運行層面變量是交互項的構成部分，交互項與現金流量存在較強的相關性。對此，本文嚴格限制納入交互項的變量個數，并采用滯后變量作為工具變量以削弱相關性的影響。

四、實證結果與分析

（一）銀行競爭對企業融資約束不存在單調效應

利用動態面板估計的差分GMM方法，表6列出了基準模型和部分拓展模型的估計結果。限于篇幅，拓展模型交互變量未列出據營業網點從業人員、資產總額核算的各地區銀行競爭和銀行結構變量。

前期投資的系數顯著為正，表明企業投資具有一定的連續性。前期投資滯后影響于企業當期財務狀況，最終影響當期投資水平。同時，企業投資調整成本為前期投資的凸函數：調整成本系數顯著為負，這證實了歐拉投資方程的有效性。企業產出的系數顯著為負，表明存在融資約束的企業投資行為偏離了最優路徑。可能的解釋是，存在融資約束時，企業投資帶來的邊際產出不足以覆蓋邊際成本，導致產出增長作為投資決策的先決信號效應減弱。

以托賓Q衡量的投資機會很好地解釋了投資支出，表明市值管理對于企業投資擴張具有正向效應。較高的市值水平反映了企業投資較低的資本成本，可以適度擴張投資。但是，不完善的資本市場和融資約束問題嚴重的中小企業應審慎對待托賓Q對企業投資機會的作用。

基準模型現金流量系數估計值顯著為正，表明中小板企業存在顯著的融資約束。對應于前文的分析，即高質量中小企業面臨著融資約束問題。結合金融結構FS與現金流量交互項系數及顯著性水平，表明證券交易市場未能顯著發揮信息發現與資金配置功能，上市對于中小企業融資約束的緩解作用是極其有限的。金融深化與現金流量交互項系數為負但不顯著，表明由證券交易額和貸款余額構建的金融深化指標未能顯著緩解中小企業融資約束。按照前文的分析，部分原因在于中小企業融資更多憑借銀行信貸這條間接融資渠道進行，部分原因在于銀行業的發展對中小企業融資存在異質化的效應。

以營業網點機構個數核算的地區銀行競爭和銀行結構變量與現金流量交互項系數不顯著，表明銀行競爭和銀行結構對中小企業融資約束不存在單調效應。表6未列出的以從業人員、資產總額核算交互變量的模型估計結果同樣證實了不存在單調效應。

不同于姚耀軍等[12]的結論，其認為以中小銀行資產總額比重核算的銀行結構對中小企業融資約束具有單調緩解效應。除了數據處理與模型設定方面的差異，本文認為，樣本年度是造成這種差異的主要原因：姚耀軍等[12]的樣本年度（2006～2011年）橫跨金融危機期間。Bolton等[4]的理論與實證分析指出，關系型借貸較之交易型借貸通過在正常經濟形勢下收取較高利率、在經濟下行期收取較低利率，能夠抑制經濟下行的不利影響。進一步地，Berger等[5]研究表明，在金融危機期間，小銀行較之大銀行更能提供流動性保險以緩解中小企業融資約束，此時大銀行正經歷流動性沖擊而不利于提供中小企業融資服務。因此，涵蓋危機期間的樣本可能過高估計中小銀行發展對中小企業融資約束的緩解作用。邊文龍等[18]通過對90個縣域金融結構中小企業貸款比重的分析，同樣證實了結構化競爭指數對貸款比重不存在顯著單調效應，但其未考慮可能的非單調效應。

本文拓展模型的研究結果表明，不應該過高估計以銀行競爭水平、中小銀行比重核算的銀行結構對中小企業融資約束的緩解作用。簡單地增大中小銀行構成比例或促進銀行競爭水平的政策措施并不必然帶來中小企業融資約束的緩解。按照前文的分析，對于中小企業融資約束的緩解，重要的是銀行業結構需要與國民經濟中中小企業發展水平相適應。在此基礎上，銀行競爭機制才能為高效率的信貸資金配置提供市場激勵。

（二）銀行競爭對企業融資約束存在非單調效應

利用差分GMM方法，表7和表8列出了銀行競爭、銀行結構對中小企業融資約束的非單調效應估計結果。與表6相比，除了現金流量，模型企業層面變量系數與顯著性水平是穩健的。需指出的是，實證分析未找到金融深化FD和金融結構FS對企業融資約束的非單調效應，表明金融業整體發展對中小企業融資并沒有顯著影響。本文的解釋是，中小企業外源融資渠道以銀行信貸為主，表7證實并描述了銀行信貸渠道導致的銀行業發展水平對企業融資約束的非單調效應。

表7中銀行競爭二次項與現金流交互項系數顯著為負，表明隨著銀行競爭的加劇，銀行競爭變量HHIk減小：當HHIk高于臨界值時，其對投資—現金流敏感性的緩解程度減弱，企業融資約束惡化；當HHIk低于臨界值時，其對投資—現金流敏感性的緩解程度增強，企業融資約束得到緩解。意即，銀行競爭對企業融資約束存在非單調效應。結合表8展示的臨界值與分位點表，進一步證實了樣本中存在的非單調效應。

銀行結構變量LBk適用于同樣的分析，當k=1和k=3時，銀行結構二次項與現金流交互項系數顯著為負。表明隨著銀行結構的變化，如LBk減小時：當LBk高于臨界值時，其對投資—現金流敏感性的緩解程度減弱，企業融資約束惡化；當LBk低于臨界值時，其對投資—現金流敏感性的緩解程度增強，企業融資約束緩解。說明銀行結構對企業融資約束同樣存在非單調效應。本文觀察到，當k=2時，即以營業網點從業人員核算的銀行結構LBk二次項與現金流交互項系數為負但不顯著。可能的原因是，大銀行科層結構復雜，對于中小企業信貸服務而言，人員配置相對冗余，導致組織的低效率。所以，本文就此項核算的銀行結構未得到顯著的結果。

在時序特征上，如圖所示，我國銀行業發展呈現新特點，正在由大銀行主導向中小銀行主導過渡，隨之帶來的是大銀行比重的降低和銀行競爭水平的提高。在地區統計特征上，樣本中存在銀行競爭與銀行結構的協同趨勢：一般而言，在大銀行比重較大的地區，銀行競爭水平較低；在大銀行比重較小的地區，銀行競爭水平較高。結合表8的臨界值水平，本文證實了推論：在大銀行占主導地位的信貸市場，銀行競爭不利于中小企業融資；在中小銀行占主導地位的信貸市場，銀行競爭有利于中小企業融資。

需指出的是，李廣子等[16]基于中介效應分析認為，中小銀行主要是通過金融發展（中小銀行貸款余額水平）而不是銀行結構優化（中小銀行貸款余額比重）來改善中小企業融資狀況。本文認為，中小銀行貸款余額水平和貸款余額比重是中小銀行發展的同一面向，都可歸于銀行結構水平。意即中小銀行貸款余額比重并不是貸款余額水平合適的中介變量，致使其文章對銀行結構優化效應得出的研究結論存在偏誤。按照本文的理論與實證分析結論，中小企業融資約束的緩解不依賴于單一因素的優化，銀行競爭與銀行結構是緩解中小企業融資約束不可分割的整體。在銀行結構適宜于中小企業發展實踐的前提條件下，銀行競爭作為市場機制的一部分才能對中小企業融資約束的緩解發揮作用。

（三）穩健性檢驗

針對將托賓Q納入模型可能導致的衡量偏誤問題，本文進一步剔除托賓Q，實證結果顯示各系數及其顯著性水平與表6、表7對比依然穩健。針對托賓Q測度方法的代表性問題，本文另外選取市值/（總資產-無形資產凈額-商譽凈額）、（市值+負債合計）/總資產、（市值+負債合計）/（總資產-無形資產凈額-商譽凈額）分別測度托賓Q值，實證結果與表6、表7無顯著差異。但考慮了無形資產凈額與商譽凈額的托賓Q值，其代表的投資機會系數更加顯著。這表明，對于中小企業而言，其相關的發展能力、發展前景對于其投資擴張更為重要。這從側面印證了中小企業信貸更應注重中小企業軟信息的觀點。

五、結論與建議

本文的實證分析表明，銀行競爭并不必然緩解中小企業融資約束。銀行競爭作為緩解中小企業融資約束的市場機制是有條件的：在大銀行占主導地位的信貸市場，銀行競爭加劇了中小企業融資約束；在中小銀行占主導地位的信貸市場，銀行競爭緩解了中小企業融資約束。

本文的理論分析解釋了銀行競爭異質化效應的成因：在大銀行占主導地位的信貸市場，針對中小企業信貸的信息投資效率相對較低，銀行競爭不利于中小企業相關信貸技術的革新，從而不利于中小企業融資；在中小銀行占主導地位的信貸市場，針對中小企業信貸的信息投資效率相對較高，銀行競爭能夠降低信息租金水平，從而有利于中小企業融資。

本文的結論表明，只有在銀行結構適宜于國民經濟中中小企業發展水平的前提下，銀行競爭才能為中小企業融資約束的緩解起到市場激勵作用。當然，這一切的前提在于銀行業整體對中小企業信貸信息投資效率的提高：若信息投資效率處于低水平，則競爭是無益于中小企業融資的；若信息投資效率處于高水平，則競爭對于中小企業融資是有益的。

基于銀銀信息不對稱的角度，本文認為，銀行競爭的關鍵在于信息的競爭，重點是信息投資效率的競爭，信息投資效率高才能對信貸合約有足夠的競價能力。銀行的組織結構調整應與信息投資效率、管理的有效性協調和匹配，以滿足特殊金融產品——信貸合約的高效生產。如此，才能保證銀行金融服務的核心競爭力。

基于政府規制的角度，本文認為，不應過度追求銀行競爭水平的提高，也不應盲目放開民營、中小銀行的準入。政府應評估不同地區差異化的中小企業發展水平、銀行信息投資效率水平，分步構建合理的銀行競爭、銀行結構層次水平。政府應慎用差別化的信貸政策，如差別化準備金率、可容忍貸款損失等，這些政策不能從根本上解決信息不對稱問題，甚至可能降低信貸資金配置的效率。Mayordomo等[19]通過實證分析指出，歐盟自2014年降低中小企業信貸信用風險敞口的資本要求，然而這項支持計劃使得銀行差別化對待符合要求的中型企業和小微型企業，結果僅僅是增加了中型企業的信貸配給。這項計劃依然使得銀行以企業規模而不是項目質量來配置信貸資金，降低了增量可貸資金的配置效率。關于信貸信息公共系統如人行征信系統的建設，應審慎評估其信息獲取與利用的效率。囿于中小企業的信息特征，征信系統獲取的中小企業信息可能只有極低的使用價值，信息的獲取與利用會徒增信貸服務的社會成本。

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作者單位：武漢理工大學經濟學院，武漢430070