如何看待降準空間？

孫彬彬

9月4日國常會再提普遍降準與定向降準。中國準備金率的下降是長期趨勢，其中超額準備金率取決于貨幣乘數，法定存款準備金率在“三檔兩優”框架下應該可以降至6%以下，中小銀行法定存款準備金率存在降至0的可能性。

易綱行長在3月10日答記者問中提到了“總準備金率”的概念，并表示降準空間“比起前幾年已經小多了”，8月20日，孫國峰司長也提到了類似的觀點。那么，該如何理解降準空間？

作為一項重要的貨幣政策工具，法定存款準備金的作用在不斷弱化。20世紀80年代以來，隨著貨幣政策由數量調控轉向利率為主的價格調控，平均法定存款準備金率整體明顯下行。目前，美日歐整體均在3%以下，加拿大、澳大利亞甚至完全取消法定存款準備金率。截至2015年三季度，65個經濟體的法定存款準備金率平均值和中位數為8.47%、5.33%。

總準備金率并非越高越好。正如前文所述，發達國家總準備金率特別是超額準備金率高，主要原因在于基礎貨幣大量投放的同時，信用擴張不足。特別是，日本30%左右的總準備金率恰恰反映了實體需求的疲弱。

與發達國家不同的是，中國的總準備金率較高是因為法定存款準備金率高;發達國家則正好相反，總準備金率高是由于超儲率高;因而中國和發達國家的總準備金率并沒有直接的可比性。

那么，該如何理解總準備金率與降準空間？

金融危機以前，發達國家的總準備金率以及超儲率處于相當低的水平，金融危機之后超額準備金率飆升，貨幣供應量的增加大多以超額準備金這種“閑置”的方式增加，經濟實際上處于一種流動性陷阱的狀態。

中國目前已經出現了流動性陷阱的苗頭。2018年二季度以來，央行不斷加大貨幣投放，金融機構超儲率明顯回升。注意到，近年來支付技術以及金融市場的發展，商業銀行預防性需求降低，超儲率整體趨勢下行，但可以看到近期超儲率同比一直在回升。

從前面的總準備金率也可以看出，2018年7月以來，央行共四次降低法定存款準備金率，合計降準幅度約2.3%，但總準備金率僅下降不足1.5%。

因而，總準備金率對降準的一個約束可能是經濟處于流動性陷阱狀態，降準的邊際效果下降。在這種情況下，法定存款準備金率雖然理論上可以持續調低，但并不一定能夠降低總準備金率。

2011年，IMF工作論文曾指出，法定存款準備金有三大功能：審慎需求、貨幣調控、流動性管理。其中，滿足支付清算的審慎需求基本已退出歷史舞臺，發展中國家準備金率偏高，主要還是基于貨幣調控和流動性管理的需要。

對匯率和資本流動的擔憂是發展中國家更多地使用法定準備金工具的重要原因。和發達國家不同，發展中國家更加擔憂匯率和資本流動，因而更傾向于使用準備金工具而不是利率工具：如果貨幣緊縮采用提高利率的方式，反而會引發更多的資本流入，加劇經濟過熱和通脹風險;而寬松時期如果降息則會增加貶值和資本外流壓力，反而不利于刺激經濟增長;如果使用準備金工具，則可以在調控國內經濟的同時避免對匯率和資本流動形成沖擊。

因此，“作為一個發展中國家，在相當長時間保持一個相對較高的存款準備金率也是必然的?！?/p>

對中國而言，資本流入已經告別高速增長時代，準備金作為“長期深度凍結流動性的利器”的作用不斷弱化，準備金率的下降是長期趨勢。如果從發展階段（主要是資本流動）來看降準空間，參考韓國經驗，法定存款準備金率應該可以降至6%以下，達到3%-4%的水平。即使參照印度、印尼等發展中國家準備金率水平，中國法定準備金率也可以降至比較低的水平。當然，準備金率降低會是一個長期的過程，“調整存款準備金率是個審慎過程，要進行利弊分析，現在經濟全球化，要特別關注對資本流動所產生的影響?！?/p>