豬價會將8月CPI繼續抬高嗎？

楊業偉　張偉凌

雖然近期豬肉價格飛漲，但市場普遍基于2018年的高基數預測8月CPI同比增速會回落。當前市場對8月CPI預測均值在2.5%，較上月回落0.3個百分點，這與筆者對8月CPI同比增速3%的預測存在較大的差別。結合數據分析，筆者認為，這種分歧的主要來源是對食品CPI預測的不同，且8月CPI漲幅可能會超出市場預期。

目前市場上用于預測食品CPI的高頻數據主要是商務部食用農產品價格指數和農業部農產品批發價格指數，這兩個指數在2019年8月出現了很大背離，導致使用這兩個指數得到完全不同的預測結果。使用前者預測出8月CPI同比在2.9%-3.0%左右，而使用后者預測出的結果在2.3%-2.4%左右。這也是筆者預測和市場出現分歧的原因。回顧歷史數據，筆者發現，商務部數據與CPI中食品分項相關性更高，另外，從定義上看，商務部數據也與CPI食品統計口徑更為接近。因而筆者認為，根據商務部數據預測的結果可能更接近事實。

雖然8月通脹會出現超市場預期的回升，但對債市沖擊更多是情緒面的。本輪利率債上漲主要力量來自于結構性政策下，銀行資金難以進入實體后在債券市場的配置力量，以及中外利差拉大帶來的外資配置力量。通脹超預期回升不會改變這種狀況，央行貨幣政策短期也不會對這種供給沖擊帶來的價格上漲做出反應。因而利率債總體向好格局不變，但短期通脹超預期回升可能帶來調整風險，而調整可能創造更好的買入機會。筆者繼續維持中期10年期國債利率下降至2.6%-2.8%的判斷不變，短期注意調整風險。

農產品價格與農產品批發價格漲幅出現背離

筆者與市場當前對8月CPI預測存在較大分歧。當前市場對8月CPI預測均值在2.5%左右，而筆者對8月CPI預測為3%，存在較大的差別。這種分歧的主要來源是對食品CPI分項預測的分歧，而對8月食品CPI判斷的不同又主要由于所選基礎數據的不同。

基于商務部食用農產品價格指數和農業部農產品批發價格200指數做預測，會得到完全不同的預測結果。目前使用較多的食品價格高頻數據為商務部食用農產品價格指數，以及農業部農產品批發價格200指數，前者為周度數據，而且是在后一周公布前一周數據，而后者為日度數據，因而市場分析者多使用后者進行預測。這兩個指標在2019年以來分化明顯加大，特別是2019年8月，農產品批發價格指數漲幅非常有限，截至8月29日，較上月末上漲了3.2%。而商務部食用農產品價格指數則大幅上升，截至8月23日，食用農產品價格指數較上月末上漲了7%。如果基于這兩個數據做預測，會得到差異很大的CPI預測結果。

歷史數據顯示，商務部食用農產品價格指數對CPI食品項的預測效果好于農業部農產品批發價格指數。商務部農產品價格指數與CPI食品項相關性較農產品批發價格指數與CPI食品項的相關性要更好。2017年1月至2019年7月，前者環比增速與CPI食品項環比增速的相關系數0.82，高于后者環比增速與食品項的相關系數0.69。2019年以來，農業部數據與CPI中食品分項的偏差更大，例如5月和6月農業部數據環比分別下跌1.4%和4.0%，但CPI中食品分項環比卻分別為上漲0.2%和-0.3%，相對來說，5月和6月商務部食用農產品價格指數環比上漲0.0%和-0.5%，與CPI中食品分項走勢更為接近。因此，在預測CPI食品項環比變動時，用商務部食用農產品價格變化會更好些。

另外，從定義上看，商務部食用農產品價格指數與CPI中食品分項更為接近。食用農產品價格指數更偏重居民消費而農產品批發價格指數更偏重批發，因而前者更加接近統計局對食品價格的抽樣調查。從統計方式來看，食用農產品價格指數覆蓋糧食、肉類、蔬菜、水果等八大類食用農產品。覆蓋農副產品批發市場、農貿市場和大型超市，既有零售消費也有批發消費。而農產品批發價格僅覆蓋農產品批發市場，因而使用農業部農產品批發價格指數預測CPI可能存在偏差。

通脹可能超預期上升，但對債市實質影響有限。

8月CPI可能上升至3%附近

當前商務部農產品價格指數只更新到8月23日，8月最后一周的數據需要等到9月4日更新。考慮到商務部農產品價格指數過去3周環比增速都在2%左右，最近的一周環比上漲2.3%，假設8月最后一周食用農產品價格走勢分高、中、低三種情形，環比分別上漲3%、2%、0%。對應的8月食用農產品價格指數分別上漲5.8%、5.0%、4.5%。再根據商務部農產品價格環比漲幅與CPI食品環比漲幅的擬合關系，可以推知對應的CPI食品價格環比分別為3.3%、2.8%和2.6%。而如果根據農業部農產品批發價格指數來預測，8月農業部農產品批發價格指數月均值環比上漲0.8%，對應的8月CPI食品環比漲幅僅為0.4%。

基于商務部數據和農業部數據會得到完全不同的CPI預測結果。考慮到8月油價有所下降，國內成品油價格在8月6日、8月21日隨之調降，因此，筆者預測，8月非食品CPI環比略低于2018年0.2%的水平，到0.18%。然后結合筆者之前通過商務部數據和農業部數據對食品CPI的預測結果，預測8月總體CPI水平。結果顯示，商務部食用農產品價格指數在8月最后一周環比上漲3%、2%和0%的假設下，8月CPI同比分別錄得3.0%、2.9%和2.8%水平。考慮到8月以來商務部價格周環比持續在2%左右，因而8月CPI同比增速很有可能達到2.9%-3.0%左右，接近3%水平。而用農業部農產品批發價格指數預測，結果則是2.3%左右水平，顯著低于農業部數據預測結果。筆者認為，基于商務部數據預測結果可能更接近事實，因而8月CPI同比增速可能繼續上升至2.9%-3.0%左右。

CPI超預期僅短期擾動債市情緒

雖然通脹可能超預期上升，但筆者認為，對債市影響主要在情緒面，實質影響有限，通脹回升不會改變利率債向好格局。一方面，這種通脹回升不會改變貨幣政策，主要原因是這種通脹并非需求驅動的，而是來自供給面沖擊。而貨幣政策則是調節需求的工具，對供給沖擊調節能力有限。如果缺乏融資需求的支撐，豬肉價格單一商品上漲，也不會對債市形成明顯沖擊。例如2015年三季度豬肉價格上漲雖然推升了通脹水平，但在缺乏融資需求支撐的情況下，由于貨幣政策未發生調整，宏觀基本面依然偏弱，因而債市并未調整。另一方面，這種通脹回升并不意味著融資需求回升，因而和以往周期不同。

在結構性政策下，資金將繼續淤積在銀行間市場，形成流動性“堰塞湖”，這是當前利率債走勢最主要的決定因素。當前政策對實體經濟主要融資部門融資管控將抑制實體經濟融資需求，同時中小銀行資金來源受限將限制其資金投放能力，因而資金難以有效進入實體經濟。而經濟走弱環境下貨幣政策將繼續寬松，因而資金將繼續堆積在銀行間市場，形成流動性“堰塞湖”。短端利率中樞水平有望持續保持低位。同時疊加基本面持續走弱，這將驅動利率水平下行，繼續為利率債創造配置價值。

在結構性政策下，受“資產荒”影響，商業銀行持續增配地方政府債在內的利率債。7月全國性商業銀行增持國債近千億元，非全國性商業銀行增持國債也有800億元以上。而外部利率大幅下降導致中外利差拉大，也進一步增加了外資增持國內利率債的意愿。短期通脹超預期可能帶來利率債調整壓力，但調整后隨著配置資金持續增加，利率將再度進入下行通道，因而調整可能創造好的買入機會。筆者繼續維持中期10年期國債利率下降至2.6%-2.8%的判斷不變，短期注意調整風險。