興源環(huán)境二股東跑路式質押

李國強

一個月前的8月5日晚間，東方園林（002310.SZ）發(fā)布公告稱，公司實際控制人何巧女、唐凱擬向朝陽區(qū)國資中心全資子公司朝匯鑫轉讓公司控股權。

作為PPP領域的領軍企業(yè)，東方園林的困境凸顯了這個行業(yè)的特點：一是項目需要大額資金;二是由于地方融資平臺的存在，當?shù)卣]有將最好的資源給PPP合作企業(yè);三是民企融資非常困難。

和東方園林類似，興源環(huán)境（300266.SZ）也是一家從事環(huán)保工程的公司，和當?shù)卣暮献饕訮PP為主。兩家公司面臨的困境相似，采取的措施也有共同之處。

早在2018年10月和11月，資金困境中的大股東興源控股集團先后接觸兩家國有資本平臺和中國煤炭地質總局，并簽訂了投資意向協(xié)議。但是最終興源環(huán)境投向了新希望投資集團（下稱“新希望”）的懷抱，2019年4月，公司發(fā)布公告，新希望協(xié)議收購興源控股所持公司23.60%股份過戶完成。重組完成后，新希望擁有新希望（000876.SZ）、華創(chuàng)陽安（600155.SH）、新乳業(yè)（002946.SZ）和興源環(huán)境四家上市公司。

興源控股集團退居第二大股東。Wind數(shù)據(jù)顯示，其已經(jīng)將全部股權進行了質押，合計1.58億股，占總股本的10.1%。顯然，二股東也很有可能不當了，清倉式質押另謀發(fā)展去了。

陷入資金周轉困境

PPP本應是政府、社會資本和民眾多方受益的政策。但是近年來，銀行等金融機構都開始給PPP項目“斷供”了，問題出在哪里？

早在2013年，財政部出臺鼓勵PPP業(yè)務的政策，發(fā)改委、財政部等部委在2015年開始大力推廣PPP業(yè)務，擬通過PPP的發(fā)展，讓各地政府主導的資本退出。然而實際情況是，各地的城投公司并沒有減少業(yè)務量，政府用來進行PPP業(yè)務的往往是盈利能力較差、回款周期較長、大量占用資金的項目。

2017年4月，六部委聯(lián)合發(fā)文進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為，對PPP行業(yè)釜底抽薪。明確禁止國務院批準限額外的一切地方政府舉借債務，特別強調(diào)不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權投資方式額外附加條款變相舉債。

當時進入PPP領域的公司，大部分在2017年、2018年前后遇到了資金周轉困境。

興源環(huán)境也不例外。其半年報顯示，2019年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入8.05億元，較上年同期減少48.47%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2578萬元，較上年同期減少79.72%。

據(jù)披露，公司營收降低的主要原因是經(jīng)過重組，新的管理團隊有選擇的進行了“瘦身”，在資金回籠不利的情況下，不再一味追求銷售額。

公司的資產(chǎn)負債率高達70%，較上年同期增加了8個百分點。和年初相比，短期借款、長期借款以及一年內(nèi)到期的長期應付款都大幅增加，有息負債合計超過30億元。

利潤表顯示，利息費用高達7698萬元，超過公司凈利潤的三倍還多，說明公司的資金成本極為高昂。由于PPP業(yè)務的特殊性，企業(yè)需要帶資進場，還要按時向施工人員結算工資，公司的資金鏈瀕臨斷裂。

而公司資金捉襟見肘的情況，在現(xiàn)金流量表上體現(xiàn)得淋漓盡致。2015-2018年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額均為負數(shù)，合計“虧空”11.78億元。說明公司的銷售并沒有有效的回籠資金，營收規(guī)模做得越大，資金的壓力就越大。

不過，2019年半年報顯示，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額罕見的轉正，雖然金額只有6470萬元，也算有了好轉，只是遠遠追不上投資性現(xiàn)金流的流出速度，公司同期投資性現(xiàn)金流流出高達5.67億元。

從半年報的營運指標看，公司的存貨周轉天數(shù)和應收賬款周轉天數(shù)都較上年同期幾乎翻了一番。存貨周轉天數(shù)增加到了1295.81天，應收賬款周轉天數(shù)增加到了301.33天。說明公司的流動資產(chǎn)質量比較差，存在著較大的減值風險，當前的營收和凈利潤一定程度上存在水分。

新晉大股東的行為

新希望成為興源環(huán)境的第一大股東的同時，重組了管理團隊，對公司業(yè)務流程進行梳理和整合。

興源環(huán)境的新班子對公司的財務管理工作進行了全面改革，主要做了以下幾項工作：

一是優(yōu)化現(xiàn)金流。成立應收賬款催收小組，對公司的應收賬款進行摸底排查?？紤]到公司的應收賬款周轉天數(shù)高達300多天，實質上的壞賬風險非常大。已完工的工程組織驗收，快速回籠資金。這也是公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為正數(shù)的主要原因。

二是對子公司財務進行集權管理。興源環(huán)境的糟糕資金狀況和公司的財務管理水平較低有一定的關系，新團隊開展全面預算管理、資金統(tǒng)借統(tǒng)籌規(guī)范的財務制度，一定程度上改善了公司的財務狀況。

三是關聯(lián)方借款。大股東向公司借款，關聯(lián)方提供保理融資業(yè)務，及時滿足了公司流動資金需求。但是從另外一個角度看，興源環(huán)境的應收賬款質量比較差，保理融資業(yè)務雖然緩解了公司的資金周轉困難，但也給關聯(lián)方帶來了較大的風險。

在新晉大股東轟轟烈烈上任三把火的時候，如上文所述，興源控股集團將所持上市公司股權進行了全部質押。

不過，半年報顯示，興源環(huán)境和興源控股集團還有尚未了結的關聯(lián)交易。3月25日，興源環(huán)境通過關聯(lián)交易議案，向興源控股集團借款1億元，年利率11%。如此高的利率，對于興源控股集團來說受益匪淺。與之形成鮮明對比的是，4月16日，興源環(huán)境通過關聯(lián)交易議案，向新股東新希望借款1.8億元，年利率只有4.35%。

可見，新晉大股東對原大股東非常友好，高額的借款利率也算是這筆資產(chǎn)重組交易的“饋贈”。

興源控股集團的官司

同樣是股東，興源控股集團借給上市公司的利息就遠比新希望高。相關信息顯示，興源控股集團還涉及民間借貸業(yè)務，甚至還惹上了一些官司。

天眼查顯示，興源控股集團是一家注冊資本只有6880萬元的小微企業(yè)，但是對外投資多達27家企業(yè)，投資范圍包括投資、教育、國際貿(mào)易、食品、農(nóng)業(yè)科技、旅游等名目繁多的行業(yè)。

最近卻有三個官司纏身，均涉及到民間借貸官司。

以其中2019年7月份的起訴文書為例： 2017年8月24日，原告（興源控股集團）與被告浙江鷹鵬船舶設備制造有限公司簽訂借款協(xié)議，約定被告浙江鷹鵬船舶設備制造有限公司向原告借款1000萬元，被告應紅君為被告浙江鷹鵬船舶設備制造有限公司提供擔保，原告于2017年8月24日向被告浙江鷹鵬船舶設備制造有限公司打款1000萬元，被告浙江鷹鵬船舶設備制造有限公司分別歸還100萬元和500萬元。截至目前，尚欠借款本金400萬元，經(jīng)原告屢次催討，被告至今也未予兌現(xiàn)。

興源控股集團賣掉大部分股權，質押掉剩下的全部股權，轉型參與民間借貸業(yè)務。而且，2018年還因被動減持被證監(jiān)會通報，說明其資金狀況并不太樂觀，也許這就是實控人無暇顧及上市公司經(jīng)營，最終轉手的原因。

企業(yè)家的責任在哪兒？

原東方園林實控人何巧女曾經(jīng)在一次座談會上，對央行行長易綱說：“現(xiàn)在民營企業(yè)太難了，如果易行長給我批準一個銀行，我一定拯救那些企業(yè)于血泊之中，一個一個地救。”

然而，在獲得紓困資金后，何女士最終也沒選擇拯救自己的東方園林，反而擬將股份賣給了國資。然后她竟然真的去做銀行了，天眼查顯示，何巧女現(xiàn)任北京中關村銀行股份有限公司的董事，后者于2017年成立。

2018年12月，興源環(huán)境也曾經(jīng)得到過杭州國資的馳援。浙江余杭轉型升級產(chǎn)業(yè)投資有限公司、杭州余杭金融控股集團有限公司分別向興源控股增資4億元現(xiàn)金和不超過6億元資產(chǎn)。

最終，興源環(huán)境也沒能逃脫被出售的命運，大股東賣掉股份轉身去參與民間借貸。

一方面，政策層面在鼓勵脫虛向實;另一方面，殘酷的市場一再證明做實體遠遠難于做金融。

隨著經(jīng)濟形勢越來越復雜，A股上市公司“暴雷”的企業(yè)也逐漸增多。這就對企業(yè)家的道德素養(yǎng)提出了質疑：是為了利益把上市公司做成圈錢的工具，還是踏實做實業(yè)，讓上市公司成為股市發(fā)展的基石？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票