博雅生物資產亂象

杜鵬

8月28日，博雅生物（300294.SZ）發布2019年半年度報告，公司上半年實現營業收入約13.76億元，同比增長25.95%;歸屬于上市公司股東的凈利潤約2.13億元，同比增長11.63%;歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤約2億元，同比增長11.67%;基本每股收益0.50元。

然而，博雅生物的預付款和其他應收款大幅增加，存在關聯方和公司員工揩油上市公司之嫌。與此同時，公司應收賬款和開發支出也顯著增加，存在突擊粉飾業績之嫌。

博雅生物在2018年年報中聲稱，公司在保障血液制品業務穩定發展的同時，積極發展非血液制品業務，實現血液制品業務、非血液制品業務協同發展。按照2018年年報第169頁披露，公司業務共有四塊：血液制品業務、糖尿病藥品業務、生化制藥業務、藥品經銷業務，這四塊業務2018年收入分別為9.04億元、3.2億元、7.02億元、5.55億元，凈利潤分別為3.27億元、5214萬元、6541萬元、2352萬元。因此，血液制品是上市公司最主要的收入和利潤來源。

預付款暴漲

截至2019年上半年末，博雅生物預付款賬面價值高達5.16億元，占總資產的比例為10.18%。

翻閱往年財報可以發現，公司2017年以前預付款金額非常少，只有幾百萬的樣子，而在此之后開始大幅增長。財報顯示，2015-2018年年末，公司預付款賬面價值分別為380萬元、266萬元、1.37億元、3.24億元。

博雅生物突然爆增的預付款究竟是什么呢？對此，公司在2017年年報、2018年年報和2019年半年報中給出的解釋均是，主要系預付博雅生物制藥（廣東）有限公司（下稱“博雅生物（廣東）”）血漿采購款所致。因此，可以簡單理解為，博雅生物2017年之后的預付款增加額基本上全部來自血漿采購款。

A股市場中，與博雅生物同行業的上市公司有華蘭生物（002007.SZ）、天壇生物（600161.SH）、上海萊士（002252.SZ），這三家上市公司2019年上半年末預付款金額分別為3193萬元、2881萬元、2259萬元。

博雅生物的體量規模要顯著小于華蘭生物和天壇生物。Wind資訊顯示，2018年華蘭生物和天壇生物收入分別為32.17億元、29.31億元，凈利潤分別為11.4億元、5.09億元，而博雅生物2018年收入和凈利潤分別為24.51億元、4.69億元。

那么，為何博雅生物預付款金額卻遠遠高于同行水平呢？

公告顯示，博雅生物（廣東）是上市公司關聯方。2017年2月，深圳市高特佳前海優享投資合伙企業（有限合伙）（下稱“前海優享”）收購廣東丹霞生物制藥有限公司（下稱“丹霞生物”）99%股權，前海優享管理人為上市公司控股股東高特佳集團，且上市公司投資5000萬元為其有限合伙人，丹霞生物與博雅生物構成關聯關系。2019年7月2日，丹霞生物更名為博雅生物（廣東）。

博雅生物（廣東）是一家以血液制品為主營業務的生物制藥企業，其擁有25個站點，其中17個單采血漿站，8個采集點。2017年4月21日，博雅生物（廣東）因違反《中華人民共和國藥品管理法》及相關規定，被廣東省食品藥品監督管理局收回《藥品GMP證書》，暫停生產。

博雅生物（廣東）爆雷暫停生產1個月之后，博雅生物2017年5月23日發布公告稱，公司向博雅生物（廣東）采購調撥血漿及血漿組分，預計24個月內采購調撥不超過100噸原料血漿，不超過180噸原料血漿、用于生產靜注人免疫球蛋白的組分，不超過400噸原料血漿、用于生產人纖維蛋白原的組分，總計金額不超過4.02億元。

采購公告稱，在本協議簽訂之日起30個工作日內，博雅生物向丹霞生物分期支付預付款，預付款總額不超過本協議總價款的30%，這也就意味著預付款總額最高不超過1.2億元。

然而，2017年年末和2018年年末，上市公司預付款賬面價值卻分別為1.37億元、3.24億元，尤其2018年遠遠超過上述協議約定預付款總額，這說明博雅生物向關聯方提前支付了大量款項。

此次采購協議履行截止時間為2019年5月23日。從2019年中報來看，公司1-2年的預付款期末余額為1.53億元，這說明此次采購協議至今仍未履行完畢，關聯方至少還有1.53億元的原料血漿沒有供給博雅生物。

這些事實表明，關聯方存在侵占上市公司利益之嫌。

更值得關注的是，在上述2017年采購協議即將到期之際，博雅生物2019年上半年又拋出了一份金額更大的采購協議。

4月15日，博雅生物發布公告稱，公司與博雅生物（廣東）簽訂《原料血漿供應框架協議》，同意終止2017年5月雙方簽署的《血漿及血漿組分調撥和銷售的框架協議》，并同意在本次協議簽署生效后24個月內，博雅生物（廣東）向公司供應原料血漿不超過500噸，金額不超過8.25億元。

這份新采購協議簽署之后，博雅生物預付款金額在2019年上半年末進一步攀升至5.16億元，這其中是否也存在上面類似情況呢？值得投資人高度關注。

輸血關聯方有秘密

博雅生物巨額輸血背后，《證券市場周刊》記者注意到，關聯方博雅生物（廣東）存在不小的債務問題。

2017年4月7日，博雅生物發布的公告顯示，博雅生物（廣東）2016年營業總收入5264萬元，利潤總額-7412萬元，凈利潤-7412萬元;2016年年末的資產總額6.85億元，負債總額4.52億元，凈資產2.33億元。

這些冷冰冰的數據表明，博雅生物（廣東）不僅發生嚴重虧損，而且債務金額巨大。因此，上市公司對前者的巨額輸血至關重要。

博雅生物（廣東）從事的是血液制品行業，這是一門好生意，國內存在采漿許可限制的血制品具有壟斷資源品屬性，下游長期需求穩定增長，現金流良好，屬于典型的好生意。

博雅生物（廣東）之所以會發生虧損，主要是因為管理層經營不善所致，其擁有25個采血漿站點，業績存在巨大改善空間。

憑借上市公司對關聯方的連續巨額輸血，博雅生物（廣東）有望迅速扭轉高負債且虧損的窘境，屆時控股股東就可以以一個好價錢賣給上市公司。

博雅生物（廣東）與博雅生物存在同業競爭關系。博雅生物在定期財報中聲稱，為積極解決同業競爭的情形，控股股東高特佳集團明確承諾：自前海優享完成收購之日（2017年4月1日）起3年內，由博雅生物或其控制的下屬公司在同等條件下優先收購前海優享所持博雅生物（廣東）的股權。

簡單總結就是，前述整個交易模式大致如下：先由控股股東成立體外并購基金，由并購基金先行收購標的資產，之后再注入上市公司。

這種模式利弊并存，有利的是上市公司不用承擔標的資產短期虧損之痛，不利的是會顯著抬高上市公司收購成本。

按照慣例，體外并購基金收購資產并培育之后，往往會以較高的溢價賣給上市公司，這個溢價成本完全由上市公司承擔。

而如果在一開始就由上市公司直接收購，那么交易成本就會顯著低于上述操作模式，這實際上符合股東的長遠利益。而在前述操作模式之下，包括控股股東在內的各交易方有借機揩油上市公司之嫌。

與此同時，博雅生物自家員工也有揩油上市公司之嫌。

財報顯示，截至2019年上半年末，博雅生物其他應收款有6400萬元，相比期初增加766%，相比上年同期增加517%。

而在此之前的年份，博雅生物賬面其他應收款一直只有幾百萬元的樣子，2015-2018年年末分別為176萬元、317萬元、651萬元、739萬元。

對此，博雅生物在2019年中報解釋稱，其他應收款增加是為員工團購房支付保證金所致。員工毫無疑問是企業的寶貴財富，但是要注意這是員工在為自己購買房子，并非上市公司要買房子。既然是員工購買房子，為何要上市公司來出保證金呢？事實是，在眾多上市公司中，為員工購房支付保證金的情況少之又少。

應收款大增

截至2019年上半年末，博雅生物應收賬款賬面價值為6.87億元，相比上年同期增加43.95%，而同期博雅生物收入同比增幅只有25.95%至13.76億元。

很顯然，公司應收賬款增幅顯著高于收入增幅，這不是個好現象，往往表明上市公司對下游議價能力削弱，或者通過放寬信用政策來粉飾收入。

對于應收賬款大幅增加，博雅生物在2019年中報中僅簡單稱，主要系收入增長所致，顯然這種解釋不具有說服力。

博雅生物最主要的收入和利潤來自于血液制品業務，與同行華蘭生物和天壇生物進行比較的話，后兩者應收賬款的表現要明顯好于前者。

財報顯示，2019年上半年末，華蘭生物營業收入同比增長16.77%至14.03億元，應收賬款同比下降14.95%至6.64億元;天壇生物收入同比增長27.87%至15.6億元，應收賬款同比增加15.93%至1624萬元。

很顯然，相比同行，博雅生物2019年上半年采取了更為激進的信用銷售政策，粉飾收入之嫌明顯。

除了應收賬款以外，截至2019年上半年末，博雅生物賬面上的開發支出攀升至8346萬元。

2019年中報披露，博雅生物上半年研發投入4702萬元，但是卻沒有披露研發投入資本化比例。不過，這可以從過往的年報一窺究竟。

2018年年報顯示，2016-2018年，公司研發投入金額分別為5401萬元、5922萬元、7823萬元，研發支出資本化金額分別為1160萬元、2469萬元、3317萬元，資本化研發支出占研發投入的比例分別為21.47%、41.69%、42.4%。

趨勢已經非常明顯，博雅生物過去幾年的研發資本化率大幅提升。而且，單單是從資本化比例絕對值來看的話，這在所有上市公司中也屬于偏高水平。

與同行進行比較的話，截至2019年上半年末，華蘭生物和天壇生物賬面上的開發支出金額分別只有1331萬元、1527萬元，博雅生物要比同行激進得多。

根據會計政策，研發分為研究和開發兩個階段，研究階段發生的費用全部計入損益;開發階段的支出只有在滿足一定條件時才能完全進行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計入損益中。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化會夸大企業的資產、凈利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的內在價值。

2019年上半年，博雅生物開發支出期間增加額為1168萬元，占當期凈利潤的比例為5.48%。

更值得注意的是，2019年上半年，博雅生物凈利潤相比上年同期增加值只有2220萬元。如果沒有開發支出貢獻，博雅生物2019年上半年的業績增速將大打折扣。

融資上癮

努力粉飾業績背后，博雅生物正在推進融資收購事項。

6月26日，博雅生物發布重組預案稱，上市公司擬以發行股份和可轉換公司債券及支付現金的方式購買羅益生物60.55%股權并募集配套資金。

其中，上市公司擬以支付現金的方式收購王勇和上海懿仁分別所持羅益生物5.90%和5.78%的股權;向江西百圣、高特佳睿寶、重慶高特佳、江西昌茂達、江西奧瑞發等11名交易對方以發行股份和可轉換公司債券及支付現金的方式，購買其持有的羅益生物48.87%股權;擬向不超過5名投資者非公開發行股份或可轉換債券募集配套資金，募集配套資金總額預計不超過本次重組交易價格的100%且擬發行的股份數量不超過本次發行前總股本的20%。

由于本次交易標的資產的預估值和定價尚未確定，針對交易對方不同支付方式的比例、支付數量尚未確定，公司將在重組草案中予以披露。

事實上，這已經不是博雅生物首次融資。

2012年，博雅生物IPO之時募集資金4.76億元。3年之后，博雅生物于2015年8月發布公告，公司擬通過發行股份及支付現金方式，收購多肽類藥物公司新百藥業和糖尿病藥物公司天安藥業股權，交易對價合計6.68億元;與此同時，上市公司擬定增募資5億元，用于支付交易現金對價以及凝血因子類產品研發等項目。

兩年之后，2017年4月，博雅生物公告稱，公司擬向不超過5名特定投資者非公開發行股票不超過2500萬股，募集資金總額不超過10億元，用于“1000噸血液制品智能工廠建設項目”。

通過資本市場，博雅生物已經累計融資數十億元。然而，整體使用效果很難讓投資人滿意。Wind資訊顯示，2014-2018年，博雅生物的扣非加權ROE分別為12.15%、13.33%、13.56%、14.95%、13.66%。

要知道，血液制品是具有壟斷屬性的好生意，這樣的ROE水平很顯然不算高。反觀同行，2015-2018年，華蘭生物的扣非加權ROE分別為14.39%、17.27%、17.12%、19.66%，顯著高于博雅生物。

再者，博雅生物回報股東的意識也不強。據Wind資訊統計，自上市至今，博雅生物累計分紅金額只有3.31億元，平均分紅率只有19.22%，2018年的分紅率更是低到13.85%，整體而言處于偏低水平，同時與自身的業務屬性嚴重不相符。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者已經給上市公司證券部發去了采訪函，不過截至發稿仍未收到回復。