熊貓債市場將迎機遇期

魏楓凌

熊貓債市場不僅為境外發(fā)行人拓寬融資渠道，優(yōu)化債務結構提供了工具，也給境內(nèi)外投資人合理配置資金、多元化人民幣資產(chǎn)組合提供了新的選擇。作為跨境投融資方式之一，熊貓債也已經(jīng)成為優(yōu)化人民幣跨境循環(huán)、穩(wěn)妥推進人民幣國際化進程的重要渠道。

展望2019-2020年，鑒于熊貓債發(fā)行新規(guī)業(yè)已出臺，相關配套措施將進一步完善，熊貓債市場有望在中國金融開放的大潮中獲得持續(xù)的發(fā)展。更重要的是，熊貓債已經(jīng)成為“一帶一路”倡議下資金融通的重要體現(xiàn)。隨著“一帶一路”倡議從“大寫意”轉(zhuǎn)變“工筆畫”，各項投融資政策和項目從構想逐步進入落實階段，熊貓債預計將會發(fā)揮出不可替代的積極作用。

評級機構東方金誠發(fā)布報告預計，在熊貓債新規(guī)正式推出和實施的大背景下，未來兩年熊貓債市發(fā)行將再度反彈，年度發(fā)行量有望擴容至千億元以上。

債市場對外開放進階

摩根大通9月4日宣布，以人民幣計價的高流動性中國政府債券將于2020年2月28日起被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)系列（Government Bond Index-Emerging Markets， 簡稱GBI-EM），納入工作將在10個月內(nèi)分步完成。這使得摩根大通成為繼彭博之后又一家將中國債券納入下屬指數(shù)的主要國際指數(shù)機構，將可以為中國在岸債券市場帶來約200億美元的增量資金。在早些時候，中國債券市場基礎設施機構的指數(shù)業(yè)務對外開放當中，中央結算公司曾發(fā)布過“中債iBoxx指數(shù)”，涵蓋國債、政策性金融債和央票;中國外匯交易中心曾聯(lián)合中國銀行共同發(fā)布“CFETS-BOC交易型債券指數(shù)”，涵蓋國債、政策性金融債、高等級信用債和高等級同業(yè)存單4個品種。

另據(jù)債券通公司數(shù)據(jù)顯示，截至2019年8月，債券通交易量由上個月的2010億元增長至3386億元，交投活躍。政策性金融債、國債和同業(yè)存單依然是境外投資者最關注的品種。托管數(shù)據(jù)方面，截至2019年7月末，上清所托管境外機構持債3177億元，中央結算公司托管境外機構持債16986億元。

上述數(shù)據(jù)一方面顯示，中國債券市場開放穩(wěn)中有進，成績斐然，但同時也反映出，境外機構參與市場仍以利率債為主，對信用債投資與交易的參與程度仍然較低。其次，指數(shù)化投資是國際投資者參與市場的重要方式之一，但信用債券市場指數(shù)化投資的對外開放工作在中國債市的對外開放工作當中仍然處在很初級的階段。再者，目前開放仍以二級市場為主，一級市場開放進程相對緩慢。

建設熊貓債市場正是一級市場開放和信用債品種開放的交集，具有不可替代的意義。東方金誠董事長羅光預計，未來中國債券市場對外開放還將能夠吸引6000億美元境外資金參與，而熊貓債市場的快速發(fā)展是整個中國債券市場雙向開放、支持資金融通的重要標志。

“熊貓債市場正在高速增長，中國監(jiān)管機構希望通過熊貓債來作為‘一帶一路及其沿線國家開展基礎設施建設融資的渠道。”中金公司投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理陳達名說。

中國2019年提出了金融供給側(cè)改革，但其實這一定位令金融市場更好服務于國家戰(zhàn)略和實體經(jīng)濟的政策意圖在近幾年的熊貓債市場上已經(jīng)有了體現(xiàn)。陳達名援引數(shù)據(jù)指出，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行熊貓債占到全部熊貓債的比例，在2016年為51%，到了2018年下降至25%，2019年至今只占到5%。

這是一個很大的變化，反映出中國熊貓債市場支持“一帶一路”戰(zhàn)略實施和經(jīng)濟擺脫房地產(chǎn)依賴的轉(zhuǎn)型趨勢。

熊貓債市場的發(fā)展一方面得益于國際發(fā)行人和投資人的資產(chǎn)負債多樣化，另一個原因也和國際發(fā)行人的在華主營業(yè)務發(fā)展有關。“比如有的歐洲汽車制造商在交流時表示，中國市場已經(jīng)成為他們?nèi)蜃畲蟮臉I(yè)務收入來源，因此需要在這個市場上更多地發(fā)聲，提升企業(yè)形象，顯示出公司對中國的重視，而在中國資本市場發(fā)行熊貓債就是一個很好的舉措。”一名國有大行投資銀行部負責熊貓債承銷的人士表示。

熊貓債機遇期將至

2018年，熊貓債市場走勢穩(wěn)步回暖，全年發(fā)行量達到955.9億元，同比增長32.9%，一級市場較上年呈現(xiàn)出明顯的升溫態(tài)勢。但受到國內(nèi)融資環(huán)境整體緊張和資本管制相對嚴格的大環(huán)境限制，熊貓債的發(fā)行利率延續(xù)高位。

根據(jù)東方金誠統(tǒng)計，熊貓債最主要的發(fā)行期限1-3年期平均發(fā)行利率明顯上升，較2017年走高0.39個百分點。但對比AAA級和AA+這兩個主要的發(fā)行人級別，利差在2016-2018年利率上行期依然較大，這說明高信用等級發(fā)行人在熊貓債市場具備成本優(yōu)勢。此外，中國監(jiān)管部門注重引入高等級發(fā)行人進入市場從而形成示范帶動效應，也為境外高等級發(fā)行人進入市場創(chuàng)造了有利條件。

值得注意的是，在熊貓債的發(fā)行過程中，同一主體或同一行業(yè)的發(fā)行人票面利率的分化正在持續(xù)加劇。從具體利率水平看，2018年發(fā)行的1年期熊貓債利率區(qū)間為3.7%-5.4%，3年期利率區(qū)間為4.15%-7%，5年期利率區(qū)間為4.18%-6.4%。東方金誠報告指出，這一利率分化現(xiàn)象體現(xiàn)出了一級市場“一事一議”的定價原則，未來定價市場化將進一步發(fā)生，利差區(qū)間也將會繼續(xù)走闊。

亞投行首席風控官Martin Kimming表示，亞投行作為一家深度參與“一帶一路”倡議的國際多邊金融機構，已經(jīng)在境內(nèi)開始發(fā)行美元債，也希望未來能夠用人民幣發(fā)行熊貓債。Martin指出，中國長期以來的基建投資占到GDP的8%左右，而其他國家最高通常只能達到GDP的4%，未來基建投資的空間巨大，發(fā)債融資的需求也很大，單中國未來4-5年內(nèi)的基建投資資金需求就將達到45萬億元。

在羅光看來，讓外資發(fā)行人在中國市場順利發(fā)行熊貓債融資，需要在三個方面取得投資者的信任。“首先，發(fā)行人應當做到真實充分的信息披露;其次，發(fā)行人講好人民幣資產(chǎn)長期吸引力的故事，尤其是在保障人民幣資金償債來源和處理好匯率波動對償債能力影響方面應當有較為可行的辦法;再者，外資發(fā)行人需要用中國投資者習慣的語言來推銷自己，在信用評級領域表現(xiàn)為取得適應中國投資者信用風險管理體系的信用等級。”

在信用評級行業(yè)對外開放、外資機構已經(jīng)入華展業(yè)的背景下，妥善處理中外信用評級體系的差異一直是各界呼吁中國債券市場監(jiān)管部門予以關注的重點事項。羅光建議，長期適應于境外評級體系的投資者和發(fā)行人可以與國內(nèi)的評級機構就評級體系進行溝通，并且對國內(nèi)信用評級機構實施認可機制，對認可的國內(nèi)信用評級機構定制信用等級使用策略，豐富信用風險管理工具。

在熊貓債市場上，境外主權發(fā)行人如何定價是投資者關注的一個實際問題。陳達名表示，中國的政策性銀行發(fā)行在岸債券的利率通常可以為國外主權發(fā)行人在中國發(fā)行熊貓債的定價基準。

陳達名進一步表示，當前中國債券二級市場流動性充足，10年期國債收益率在3%附近，未來還有一些下降的潛力，這使得未來的幾個季度成為境外機構參與中國債券市場的好時機。“未來信用評級的機制如果能夠更加統(tǒng)一和透明的話，對境外發(fā)行人和投資人的吸引力會更大。當然，如果接下來債券發(fā)行供給有很大的增長，中國的貨幣政策也會有一些微調(diào)來對沖。”

發(fā)行人應處理好匯率成本

人民幣匯率是影響熊貓債發(fā)行的重要因素。若人民幣出現(xiàn)貶值預期，那么境外發(fā)行人主體的以美元計價的債務將會縮減，國際發(fā)行人的發(fā)行意愿也將增強。

2015-2016年，在熊貓債票面利率相比于在岸債市平均票面利率并無優(yōu)勢的情況下，由于人民幣貶值預期存在，降低了熊貓債發(fā)行人的融資成本預期，進而提升了熊貓債發(fā)行主體的發(fā)債意愿。

到了2017年上半年，人民幣匯率持續(xù)走強，人民幣即期和遠期市場單邊貶值預期被打破，國際發(fā)行人接近人民幣資金的風險增加，熊貓債的發(fā)行意愿降溫。

2017年下半年以來，隨著人民幣匯率雙向波動的新預期逐漸形成，熊貓債發(fā)行規(guī)模也逐漸步入穩(wěn)定增長期。

在陳達名看來，在中國外匯儲備3萬億元以下時，監(jiān)管部門更傾向于鼓勵跨境發(fā)行人將發(fā)行融資獲得的人民幣直接使用或是匯出，而不是先通過貨幣互換工具兌換成外匯后再使用。

熊貓債發(fā)行數(shù)據(jù)顯示，近年來中長期的發(fā)行數(shù)據(jù)有所增加，據(jù)東方金誠報告分析認為，在一級市場利率上揚的過程中，發(fā)行主體對成本有了更多的考量。通過外匯掉期等工具鎖定匯率成本，進而以當前具有優(yōu)勢的貨幣價格進行融資。