房住不炒，地產股各有應對

李國強

一年前，大部分房產企業開始降低了擴張速度。從2018年的財務報表上來看，拿地速度明顯放緩，資金回籠加速，經營性現金流遠超往年。

這一年來，在房地產政策的影響下，行業看似平穩其實暗流涌動，尤其是隨著半年報的逐漸披露，各房地產企業幾多歡喜幾多憂。

在房地產大佬們或盈利增加或盈利減少的同時，絕大多數中小房地產企業均業績下滑。

新晉房產大佬恒大的華麗轉型

在中國的房地產企業中，中國恒大（03333.HK）是一支新生力量。2006年時，公司的營收不足保利地產（600048.SH）的一半，比融創中國（01918.HK）還要少。2010年開始，公司“跑步進場”，業績呈火箭式上漲。2018年，恒大的營收差不多是融創的4倍，是保利的2.5倍，已然成為中國地產行業的“帶頭大哥”。因此，它的一舉一動對中國的房地產行業的影響都很重要，業績變化情況也是整個行業的風向標。

雖然公司尚未發布2019年半年報，但預報顯示，上半年，公司凈利潤及核心業務凈利潤有所下降，其中凈利潤預期約為270億元，較上年同期下降約49%，核心業務凈利潤預期約為300億元，較上年同期下降約45%。

公司解釋，利潤下降主要是由于上半年交樓面積減少所導致。從近年來的新聞可以發現，恒大有點“不務正業”。

從和賈躍亭“合作”造新能源車開始，恒大借恒大健康大踏步跨入新能源行業，速度快得讓人始料不及。

恒大的這些“多元化”業務，在公司的年報里早有介紹：董事局立足對世界經濟、中國經濟以及房地產行業趨勢的深刻分析，將繼續堅定不移地實施“規模 +效益型”發展模式，繼續堅定不移實施“三低一高”（低負債、低杠桿、低成本、高周轉）經營模式，夯實房地產基礎，加快拓展旅游集團、健康集團業務規模，加快推進新能源汽車、新能源科技等重大項目產業化。

由此可見，地產業的“帶頭大哥”開始帶頭轉型了。據媒體報道，恒大3月份開始大規模促銷，延期一個月至5月4日結束。

刀鋒起舞，融創高速擴張

從融創中國公布的半年報來看，業績非常靚麗。營收達768.4億元，較上年同期增長約64.9%;歸母凈利潤102.9億元，較上年同期增長約61.7%。

但是房地產企業的業績，不能簡單的通過營收和凈利潤蓋棺定論。

融創中國的創始人孫宏斌，此前曾有過大起大落的特殊經歷，從近年來融創的發展看，風格也相對激進。

最典型的做法就是高杠桿運作，公司有息負債超過3000億元，財務成本非常高，2019年上半年，利息支出高達118億元（其中資本化利息107億元），而公司同期凈利潤為112億元。在本文對比的幾家房企中，融創不是營收最高的，也不是利潤最好的，卻是財務成本最高的，公司融資成本高昂，容易淪為銀行的“打工仔”。

半年報顯示，公司借貸總額由2018年年報中的2294.1億元增至3020.8億元，資金的主要用途是房地產開發、文旅城建設（整合萬達文旅）及營運等事項。

雖然公司還在加速拿地，但增幅明顯較前幾年放緩。公司在半年報披露，基于拿地成本較高，5月份開始基本停止了以招拍掛方式拿地。現金流量表顯示，公司加大了回款力度。經營性現金流量凈額達到430億元，遠超上年同期。

最“激進”的房地產公司也開始放緩步伐。

押注粵港澳大灣區的碧桂園

唯一能夠跟上恒大節奏的房地產公司，就是碧桂園（02007.HK）。公司半年報顯示，2019年上半年實現收入2020.1億元，同比增長53.2%;凈利潤230.6億元，同比增長41.3%。

碧桂園近年來的擴張特點非常明顯，在全國領域，三四線城市突飛猛進，頗有“農村包圍城市”的特點;在深圳附近，則在粵港澳大灣區積累了大量的優質土地。

碧桂園總裁兼執行董事莫斌在業績會議上表示，碧桂園地產業務重點在粵港澳大灣區，截至2019年6月底，僅僅是粵港澳大灣區內，碧桂園就擁有3467億元的權益可售貨值，此外，還有潛在可售資源約5519億元，與以獲取的權益可售資源合計8986億元，發展空間巨大。據統計，公司在粵港澳大灣區的土地超過5000萬平方米。

一方面，公司表示堅決執行“房住不炒”的政策;另一方面，又在暗示公司擁有較多的操作資源。說明碧桂園對房地產的未來還是充滿信心。

公司甚至在半年報上進行口號式的宣講：市場不會虧待力爭上游、穩健發展的好公司，城鎮市場、舊改市場的潛力將留給有所準備的公司挖掘。

雖然碧桂園在高歌猛進，但是公司也深知前景不太明朗。于是提出了有別于恒大的多元化發展規劃：智能制造和智慧農業。

營收規模緊隨恒大的碧桂園，也在嘗試新的發展空間。

保利地產

保利地產的半年報看起來很美，公司實現營業總收入711.41億元，同比增長19.48%，實現歸母凈利潤99.55億元，同比增長53.28%。

無論是2018年年報，還是2019年的半年報中，保利地產一再強調：“以房地產開發經營為主，以房地產金融和社區消費服務為翼”的“一主兩翼”業務。

這可以理解為房地產企業的轉型之舉，隨著調控的持續進行，許多房企都開始轉型。

保利地產的兩翼進展如何？

半年報顯示，公司的“其他”業務微乎其微，營收只有30億元，主要由物業管理帶動。

2018年，在大部分房企降低拿地速度、降低資金成本、優化資產負債率的同時，保利地產依然維持高速擴張，并不斷加杠桿。在2018年半年報中，公司甚至以此作為經營亮點：公司充分發揮融資優勢，以低成本儲備大額資金，上半年公司融資活動現金流入856.31億元，同比增長43.16%，其中新增有息負債796.13億元，綜合成本僅5.09%，全部有息負債綜合成本僅4.86%，顯著優于行業平均水平。

但這個亮點在2018年年報和2019年半年報中消失了，財報對此只字不提，說明公司最終意識到了決策失誤。

2018年，幾乎所有房企的經營性現金流量凈額都是巨額正數，說明在“房住不炒”的政策下，都不約而同地開始回籠資金，減少拿地。

保利地產看起來也是這樣。2018年年報和2019年半年報，經營性現金流量凈額都超過100億元。

然而，這些經營性流入的資金，并不完全是售房款。主要來自“合作方”的拆借款，現金流量表顯示，公司經營性現金流入主要構成是“與有關單位往來”，達到396.32億元。保利地產通過“合作方”來調劑經營性現金流，這些有關單位是保利地產的關聯方。在子公司有資金結余的情況下，為提高資金使用效益，各方股東按照約定比例調出資金使用。

也就是說，這些款項本質上是向關聯方的籌資借款。如果保利地產直接從銀行籌集這部分款項，現金流量表體現在籌資性現金流中，但是關聯方從銀行籌款后再轉手給保利地產，就巧妙地將籌資性現金流轉換成了經營性現金流。

剔除這部分影響，保利地產的經營性現金流量凈額較差。半年報數據顯示，公司的資金使用成本僅次于融創，財務費用中的利息支出29億元，資本化利息余額高達132億元（較年初增加了21億元），也屬于給銀行打工的范疇。

房企營收的特殊性

與其他行業相比，房地產企業的營收、凈利潤具有特殊性。當年的營收并不是當年銷售業績的真實體現。房地產的營收是根據交付來結轉的，一般有兩年左右的周期。客戶交錢簽署購房合同時，企業并不能直接計入營收，只能放在預收賬款或合同負債，待到交付后才能實現為收入。

同時，由于結轉成本時，許多項目可以進行合理的“修飾”，所以上市房企的業績往往會進行加工美化。營收和凈利潤可以根據需要進行一定程度的“釋放”。

真正體現公司盈利能力的，是沒有體現在利潤表里的銷售額和現金流量表里的經營性現金流量凈額。

銷售額展示當期的經營情況，經營性現金流量凈額則顯示現金收支相抵后的情況。當然，經營性現金流還要剔除掉保利地產那種“與有關單位往來”的特殊操作。

無論是業績報喜還是報憂，2019年的半年報顯示，所有的房企都進入了一個“房住不炒”的全新的發展階段。為了迎接行業“寒冬”，恒大、碧桂園等公司開始堅定不移地大手筆投資新興產業，籌備轉型;融創和保利則在拿地成本相對較低的階段進一步高速擴張，押注下一個周期。

在房產巨無霸恒大在收縮拿地的時候，保利還在積極擴張，或許是對未來的決策方向不同所致。作為投資者，很難判斷孰對孰錯，只能拭目以待。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中提及的股票