補短板專項債加速發行，穩增長基建托底經濟
——地方政府債券撬動投資規模的測算及展望

閆 衍 袁海霞 汪苑暉

內容提要：近年來，在宏觀經濟下行壓力不減的大環境中，作為積極財政政策的重要組成部分，地方政府債券尤其是專項債是支持基礎設施補短板的重要資金來源，在穩定基建投資、托底經濟增長方面發揮著日益重要的作用。從地方政府債券的發展看，自2009年地方政府“前門”正式開啟以來，地方債進入高速發展期，當前存量規模逼近20萬億元，占GDP的比重超過20%，已成為全市場規模最大的券種。經歷了十余年發展的地方債不僅為債市的快速擴容做出了巨大貢獻，也在服務地方經濟方面扮演著重要角色。在當前經濟下行態勢仍未出現根本扭轉、宏觀政策變中求穩的總基調下，2019年政府工作報告提出，有效發揮地方政府債券作用，為重點項目建設提供資金支持，也為更好防范化解地方政府債務風險創造條件，并且合理擴大專項債券使用范圍。未來積極財政政策需持續發力，進一步發揮地方債穩投資及穩增長的重要作用，同時進一步推進品種多樣化，彌補短板領域資金需求，助力積極財政政策更加有效。

引 言

近年來，在宏觀經濟下行壓力不減的大環境中，作為積極財政政策的重要組成部分，地方政府債券尤其是專項債是支持基礎設施補短板的重要資金來源，在穩定基建投資、托底經濟增長方面發揮著日益重要的作用。從地方政府債券的發展看，2008年國際金融危機后，為有效緩解地方政府配套資金壓力，地方政府債券應運而生；隨后，財政部出臺《2009年地方政府債券預算管理辦法》，首次提出發行地方政府債券，并明確以省、自治區、直轄市和計劃單列市政府為發行和償還主體，發行地方政府債券的“前門”正式開啟；此后，地方政府債券進入高速發展期，當前地方政府債券存量規模已逼近20萬億元，占GDP的比重超過20%，已成為全市場存量規模最大的債券品種。經歷了十余年發展的地方政府債券不僅為債券市場的快速擴容做出了較大貢獻，也在服務地方經濟方面扮演著重要角色。

在當前經濟下行態勢仍未出現根本扭轉、宏觀政策變中求穩的總基調下，2019年政府工作報告提出，有效發揮地方政府債券作用，為重點項目建設提供資金支持，也為更好防范化解地方政府債務風險創造條件，并且合理擴大專項債券使用范圍。未來積極財政政策將持續發力，地方政府也將繼續加大“開前門”力度，地方政府債券的規模有望持續快速擴容，有利于進一步穩定基建投資，發揮基建托底經濟增長的重要作用，同時為彌補短板領域資金需求，地方政府債券的品種也將更趨多樣化，助力積極的財政政策更加有效。

一、地方債發展現狀：規模持續大增，品種日益豐富，推進債市多元化

近年來，為對沖經濟下行壓力、維持當前穩增長與防風險的動態平衡，地方政府債務管理延續“大開前門、嚴堵后門”的工作思路，積極的財政政策持續發力，政策引導下地方政府債券不斷加大發行力度和規模，其中，專項債券占比持續提升，充分發揮了其補短板及穩投資的重要作用。

（一）地方債現狀：存量占比快速攀升，積極財政政策下“開前門”力度加大，品種日益豐富

地方債存量規模持續增加，截至2019年5月31日，地方債存量規模在我國債券市場中的占比達到21.7%，占GDP的比重也超過20%，已成為全市場存量規模最大的券種。2008年國際金融危機后，為應對危機的負面影響，國家出臺“四萬億”刺激政策，其中地方政府配套資金2.82萬億元；為有效解決地方政府配套資金壓力，國家允許地方政府發行地方政府債券，自2009年地方政府債券正式啟動發行以來，其發行規模快速上升；2014年8月31日，新《預算法》正式規范了地方政府的合理舉債權，通過“開前門、堵偏門”規范地方政府融資行為；同年，國務院出臺43號文決定對地方政府債務規模實行限額管理；2015年，財政部225號文提出了限額管理的具體方法，地方債務總限額遵循由上而下的原則并根據經濟周期波動及逆周期調控等統籌確定。經歷了十余年的規范化發展，地方債對推動債市總量擴容及品種多元化做出了較大貢獻，也為滿足地方發展需求、服務地方經濟發揮了重要作用。

圖1 地方政府債券存量規模占比

進入2019年，宏觀經濟下行壓力不減，積極的財政政策持續發力，地方政府“開前門”力度進一步加大。十三屆人大七次會議授權國務院提前下達地方政府新增債務限額1.39萬億元，其中新增一般債務5800億元、專項債務8100億元，這一舉措使得地方債整體發行節奏大幅提前，打破了歷年1月零發行的紀錄；同時，3月政府工作報告提出有效發揮地方政府債券作用，2019年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元，較上年增加8000億元，疊加新增一般債務限額9300億元，2019年新增地方政府債務限額總計3.08萬億元，較上年限額增加了9000億元，增速為14.7%。截至5月底，前五月地方債共發行1.93萬億元，遠超上年及前年同期發行規模，已全部使用提前下達的新增債務限額，并完成全年新增債務限額的47.4%。

圖2 地方債月度發行規模

圖3 地方債務限額及增速

在快速擴容的同時，地方債還呈現出債券期限趨于長期化、新增債券占比較高、品種日益豐富的發行特點。從發行期限看，當前地方債發行以中長期債券品種為主，且期限趨于長期化。與上年同期相比，中長期債券品種（5年、7年、10年）占比由70%大幅升至87%，其中，10年期地方債占比從15%躍升至首位37%，且出現了15年期及以上的地方債品種，占比超過8%；而中短期限品種有明顯減少，3年及以下期限地方債占比由上年同期的30%下降至2019年的5%。從發行結構看，當前地方債發行以新增債券為主，2019年以來暫未發行置換債券。受上年債務置換工作大限影響，2018年上半年地方債發行均以置換債券為主，8月置換基本結束后，置換債券發行大幅減少，2019年暫未啟動發行；在積極的財政政策推動下，新增債券的占比不斷攀升，截至5月底，新增債券已發行1.46萬億元，十三屆人大七次會議授權國務院提前下達新增債務限額（1.39萬億元）已全部使用，并已完成全年新增債務限額（3.08萬億元）的47.4%。從發行品種看，專項債持續擴容，品種也不斷創新，由最初的土儲、棚改和收費公路三個標準化專項債品種逐步擴展，目前已覆蓋扶貧開發、產業園區、鄉村振興、水利設施等較多領域，其中，投向重點短板領域的專項債品種占比不斷上升。

圖4 各期限地方債發行占比

圖5 地方債月度發行結構

（二）專項債現狀：占比持續攀升，新增專項債近九成，債務壓力較大區域發行少

我國地方政府債券可細分為一般債券和專項債券，前者是地方政府為了緩解資金緊張或解決臨時經費不足而發行的債券，后者是地方政府為了籌集資金建設某專項具體工程而發行的債券。從歷年地方債發行品種看，一般債均占主要部分；但2019年以來，在積極財政政策的引導下，專項債快速擴容，占比略超一般債，其中新增專項債占比接近九成。

1.發行規模：持續大幅擴容，占比略超一般債

2018年下半年以來，伴隨8月財政部《關于做好地方政府專項債券發行工作的意見》（財庫〔2018〕72號）進一步解除地方債發行的季度均衡限制，專項債于三季度集中發行，三季度共發行13965億元，較2017年同期（7766億元）增長了80%，占全年總規模的72%，且大幅高于一般債券。2018年底以來財政工作會議和中央經濟工作會議提出“較大幅度增加地方政府專項債券規模”等要求，2019年專項債延續大幅擴容的態勢。2019年政府工作報告提出今年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元，較上年增加8000億元，積極的財政政策下專項債持續放量發行，前五月共發行專項債9696億元，占地方債總發行量的50.04%，已小幅超過一般債發行規模，較上年同期（2764億元）顯著增加6932億元；其中，新增專項債8598億元，占新增債券的58.9%。

圖6 一般債與專項債月度發行規模比較

2.發行結構：新增專項債近九成，置換專項債零發行

從專項債發行結構看，為進一步提升積極財政政策的執行效率，2018年下半年以來新增專項債不斷提速，在專項債中的規模占比持續上升，前五月新增專項債共發行8598億元，較上年同期零發行有較大突破，2019年以來發行的規模占專項債的比重也已接近九成；置換專項債自2018年8月債務置換大限過后僅在12月有少量發行，規模僅41億元，2019年暫無發行；再融資專項債規模始終不高，前五月發行1098億元，占比僅11%。從專項債務限額使用情況看，當前新增專項債發行規模已全部完成了十三屆人大七次會議授權國務院提前下達的新增專項債務限額（8100億元），并完成了全年新增專項債務限額（2.15萬億元）的40%，仍有一定使用空間。

3.區域分布：債務壓力較大區域發行規模較少，債務限額使用程度較低

從地方債發行的區域分布看，各省市地方債發行與自身地方政府債務壓力存在一定關系，債務壓力較大的地區，分配到的新增債務限額相對較少，因此專項債發行規模也相應減少。根據中誠信國際測算，我國部分地區負債水平過高，存在較高債務風險，2018年負債率（債務/GDP）超過歐盟60%警戒線的是青海及貴州，廣東、河南、江蘇等較低。從各省市專項債發行情況看，區域分化較為明顯。截至5月底，2019年專項債發行規模超過800億元的省份分別是廣東、江蘇、四川和山東，這些區域債務壓力相對較小，其中，廣東發行量超千億規模，位于所有省（市）之首；但西藏、青海、寧夏、貴州、海南、內蒙古及甘肅發行規模不足100億元，這些區域債務風險相比其他省份相對較重。

圖7 月度專項債發行結構

圖8 前5月新增債務限額的使用情況

圖9 專項債發行區域分布① 因江西省暫未披露2018年地方政府債務余額，因此無法計算負債率。

從各省市專項債務限額使用情況看，不同地區對提前下發的新增專項債務額度的使用比例也存在明顯差異，使用比例較低的省份多為債務風險相對較重的區域。截至5月底，已有19個省份全部使用了提前下達的新增專項債務限額，其中，遼寧、新疆、四川、廣東等7個省份新增專項債發行規模超過提前下達的新增專項債務限額，使用比例較高；而使用比例仍未達到100%以下的省份一定程度上與自身債務壓力有關，例如黑龍江、吉林、甘肅等，限額的使用效率相對較低。

圖10 2019年提前下達的地方政府新增專項債務限額使用情況① 因山東省、重慶市暫未披露2019年提前下達的新增專項債務限額規模，因此圖10暫未考慮兩省份的限額使用情況。

二、地方債對經濟的影響分析：助力財政政策更積極，持續發揮補短板與穩投資作用

作為積極財政政策的重要組成部分，地方政府債券尤其是專項債是補短板與穩投資的直接力量，已逐步成為穩定經濟增長的必要著力點。加快地方債的發行有利于緩解地方政府資金壓力，保障重點項目資金需求，同時進一步發揮基建托底經濟增長的作用，從而提升財政政策的實施效率，是積極財政政策更積極的重要體現。

（一）助力積極財政政策更積極

從廣義赤字率來看，地方政府專項債助力積極的財政政策更積極。財政赤字率是財政政策擴張度的重要衡量指標，2019年政府工作報告中，財政赤字率目標為2.8%，比上年預算高0.2個百分點；財政赤字2.76萬億元，較上年預期目標和實際發生的赤字高3800億元，其中中央財政赤字1.83萬億元、地方財政赤字9300億元。上述赤字率僅僅就一般公共預算而言，而地方政府專項債務收支在政府性基金預算中體現，且專項債的發行可視為積極財政政策的有機組成部分，其募集資金均用于擴大投資與支出，同樣是財政擴張性的表現，因此，狹義的財政赤字率低估了當前財政政策的擴張程度。若將專項債額度（2.15萬億元）考慮在內，2019年更為廣義的赤字率［（財政赤字+專項債額度）/GDP］將達到4.98%，較2018年提升了0.84個百分點，因此，在專項債的助力下，財政積極力度顯著加大。

圖11 考慮新增專項債后的赤字率接近5%

（二）發揮穩基建與補短板的重要作用

積極的財政政策要求下，地方債成為穩基礎設施建設與補短板的主力軍。2018年10月31日，國務院辦公廳《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》明確提出聚焦脫貧攻堅、鐵路、公路、水運、機場、水利、能源、農業農村、生態環保、社會民生等重點領域短板，加快推進已納入規劃的重大項目；2019年政府工作報告再次強調“合理擴大專項債券使用范圍”，專項債籌集資金將更多用于支持重大在建項目和補短板領域。第一，支持打好三大攻堅戰，包括“三區三州”等深度貧困地區脫貧攻堅項目、污染防治項目；第二，支持重大發展戰略，如雄安新區建設、長江經濟帶發展、“一帶一路”建設、粵港澳大灣區等；第三，支持重大項目建設，包括棚戶區改造、鐵路和公路等交通基礎設施、重大水利設施、鄉村振興等公益性項目建設，并將重點支持在建項目續建。為更有力地推進積極的財政政策，地方政府債將擴大基礎設施投資及最大限度補齊短板，夯實經濟持續增長的重要基礎。

從地方債的發行結構看，項目收益專項債已成為主要發行成分，短板領域品種加速發行。相比普通專項債，項目收益專項債更為封閉、獨立，發行用途均用作新增，項目收益專項債所對應的項目，必須能夠產生持續穩定的現金流收入且能夠完全覆蓋還本付息的規模。據中誠信國際統計，截至5月底，目前共計發行2.06萬億元項目收益專項債，其中2019年已發行7993億元項目收益專項債，占專項債發行規模的82%，占新增專項債的93%。從項目分類看①由于普通專項債未詳盡披露項目內容，本文只考慮項目收益專項債的投向領域。，自始發當月至今，與土地儲備相關的項目收益債規模最大，當前已發行超過萬億，但占比持續下滑，從2018年6月的91.5%下降為當前的47.5%；值得注意的是，投向重點短板領域的項目收益專項債占比不斷上升，涵蓋補短板領域的其他項目收益債的比重較2018年10月底101號文發布前上升7個百分點，且當前發行規模已經大幅超過前期居第三位的收費公路專項債。

圖12 月度項目收益債及新增專項債規模

圖13 項目收益專項債發行品種占比變化

（三）對投資的拉動作用逐漸明顯

在一系列支持政策護航下，地方債發行明顯提速，對穩投資的支撐及拉動作用漸趨明顯。地方債中的專項債納入政府性基金預算管理，對應支出類別除土地出讓金相關支出外，其余涉及交通設施、水利設施、生態環境建設等支出均與基礎設施建設相關，因此，新增專項債是基礎設施建設資金的重要來源。由于普通專項債未詳盡披露項目內容，暫以項目收益專項債的資金投向及規模來估算專項債對基建投資的撬動規模，對1-5月基建投資的拉動作用估算如下：

首先，根據固定資產投資范圍，土地開發的前期作業即土地一級開發并不計入固定資產投資，因此存量規模最大的土儲專項債暫無法成為拉動基建的主力，不計入估算范圍，剩余資金主要投向基礎設施相關領域，如棚戶區改造、收費公路、軌道交通等。以此估算，2018年新增專項債（1.33萬億元）中投入基建項目的資金規模約7763億元；2019年前五月新增專項債（0.86萬億元）中投入基建項目的資金規模約5655億元。

其次，從項目收益專項債的另兩大品種看，棚改項目中資本金投入量偏低，新增項目中多依靠專項債的資金支持，專項債占比在35%-65%之間；而收費公路項目基本采用項目資本金+專項債的模式運作，專項債在其中占比為45%-60%；綜合這兩類存量規模較大的專項債，粗略估算專項債在項目投資中的占比約為40%-62.5%。若按該比例估算對基建的撬動乘數約為1.6倍-2.5倍，因此，2018年全年專項債能撬動的基建投資規模約為1.2萬億元-1.9萬億元，2019年前五月專項債能撬動的基建投資約為0.9萬億元-1.4萬億元；若按近五年基建投資在固定資產投資中的平均占比25%估算，前五月專項債能撬動的總投資規模約為3.6萬億元-5.6萬億元，超過2018年全年投資撬動規模（5萬億元-7.6萬億元）的70%。伴隨未來專項債的持續大幅擴容，對穩投資的作用將更為顯著。

三、展望：重點短板領域加速推進，投資撬動規模有望翻倍

為進一步落實積極財政政策、緩解地方政府基建資金壓力、持續發揮地方債尤其是專項債補短板及穩投資的作用，年內地方債將持續快速擴容，重點短板領域項目收益債也將加快推進。全年專項債發行目標或將提速至三季度完成，未來兩個季度內專項債仍將不斷加快發行，對基建投資及總投資的撬動作用也將進一步顯現。

（一）發展趨勢：項目收益債快速擴容，品種更加豐富，重點短板領域有望加快推進

以2014年新《預算法》及43號文的出臺為標志，地方政府債務管理進入規范期，融資平臺逐漸與政府信用剝離。伴隨地方政府融資行為的進一步規范，增加法定債務的規模是有效防范化解隱性債務的必要手段，考慮到地方政府隱性債務壓力下“開前門、堵后門”的政策需要，地方債尤其是專項債的發行規模將大幅增加，其中，以項目收益專項債為主的新增專項債將快速擴容，且專項債有明確的償還來源，所有立項、發行、還款過程均納入現行的預算收支表內，更能有效隔離風險。未來在隱性債務風險持續防控下，專項債將逐漸替代以往融資平臺在基建和公共服務等領域的地方政府融資功能，對緩釋地方政府隱性債務風險有重要意義。

2017年以來，財政部陸續推出土地儲備、收費公路和棚戶區改造三個標準化專項債品種，并首次提出中國版“市政項目收益專項債”；同年12月，首單軌道交通專項債問世，開創專項債項目收益與融資自求平衡及市場化發行的先河；此后，專項債資金投向范圍繼續擴大，隨著地方政府專項債品種不斷創新，目前已覆蓋扶貧開發、產業園區、鄉村振興、水利設施、污水處理、生態環境建設、教育、醫療等領域，專項債資金的使用范圍和靈活性顯著提高。截至當前，項目收益專項債發行仍以土儲為主，從項目收益債品種分布看，土儲類項目收益債占比為47.4%，而其他品種例如鄉村振興扶貧、市政城鄉發展基建、環保、社區建設、民生保障等短板領域所占比例雖不斷上升，但絕對水平仍較小，僅略超10%。

目前專項債的整體規模及品種范圍已無法完全滿足地方在基建投資和改善民生等領域的資金需求，為進一步落實積極財政政策，國家大力推進專項債發行，以緩解地方政府基建資金壓力，持續發揮專項債補短板作用。2018年10月31日國務院辦公廳印發《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，明確提出要聚焦脫貧攻堅、鐵路、公路水運、機場、水利、能源、農業農村、生態環保、社會民生等重點領域短板，加快推進已納入規劃的重大項目；2019年政府工作報告指出，有效發揮地方政府債券作用，為重點項目建設提供資金支持，并且合理擴大專項債券使用范圍；在結構性寬信用政策環境下，項目收益專項債品種仍將不斷創新，年內發行規模及試點范圍有望進一步擴大，尤其在重點短板領域將加快推進。

（二）規模預測：新增專項債仍將持續提速，考慮留存額度后的可發行規模大幅提升

自2018年下半年以來，地方債發行不斷提速，2019年前五月已全部完成提前下達的新增額度，且全年未使用的新增債務額度也只余下不到六成，其中新增一般債已完成全年限額的64.5%，新增專項債已完成40%。考慮到1月9日國務院常務會議部署加快發行地方政府專項債券，力爭9月底前基本發行完畢，避免出現重點項目融資困難的情況，全年專項債發行目標或將提速至三季度完成。因此，年內地方債尤其是專項債仍將不斷加快發行，且發行速度及規模將明顯高于一般債。分類來看：

1.置換專項債：全年最大規模為3151億元，前五月暫無發行

根據財政部最新公布數據，截至2019年4月末，非政府債券形式存量政府債務尚余3151億元；《2019年政府工作報告》提出“繼續發行一定數量的地方政府置換債券，減輕地方利息負擔”，該部分存量政府債務或在年內全面完成置換，因此，預計年內置換債券仍將發行3151億元；若全以專項債券形式發行，則置換專項債最大規模將為3151億元。

2.再融資專項債：全年最大規模0.6萬億元，年內剩余規模約0.5萬億元

根據財政部在《關于做好2018年地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2018〕61號）對再融資債券的提及，再融資債券主要用于償還部分到期地方政府債券本金。因此，對再融資債券發行規模的預測以該年地方債到期量為基礎。2019年全年地方政府債到期量為13151.87億元，其中一般債券到期7127.09億元，專項債券到期4280.5億元，2015年前未區分一般及專項的債券到期1744.3億元，因此，全年再融資專項債最大規模為0.6萬億元，前五月已發行1098億元，預計年內再融資專項債剩余發行規模約為0.5萬億元。

3.新增專項債：限額剩余1.29萬億元，若考慮上年留存額度，年內仍可發行2.52萬億元

新增債券可分為一般債券和專項債券。新增一般債券受預算赤字約束，2019年新增一般債限額為0.93萬億元，前五月已發行5998億元，年內還余3302億元，預計新增一般債發行或將趨于平緩。

新增專項債部分，全年新增專項債限額為2.15萬億元，截至5月底，已發行8598億元，額度還余1.29萬億元未使用，考慮到1月9日國務院常務會議部署加快發行地方政府專項債券，力爭9月底前基本發行完畢，避免出現重點項目融資困難的情況，全年專項債發行目標或將提速至三季度完成，預計年內新增專項債發行速度將大幅超過新增一般債。

若考慮使用上年專項債留存額度，實際可發行的新增專項債將大幅提升。由于專項債納入基金預算，不列赤字，在預算管理上不同于地方政府一般債，存在調用歷史遺留額度的可能性，2018年財政部34號文提出“積極利用上年末專項債務未使用的限額”，2018年底仍剩余1.23萬億元專項債額度。當前經濟仍面臨下行壓力，大力推動專項債的發行依然是托底基建投資和穩經濟的重要途徑，積極使用上年留存額度，有利于進一步提升財政政策的實施效率，發揮基建托底經濟增長的作用。因此，若考慮使用上年留存額度，則全年可發行新增專項債規模將達到3.38萬億元，較2.15萬億元限額增加了57%，年內還余2.52萬億元新增專項債待發行。

表2 2019年地方債發行結構預測 單位：萬億元

（三）投資撬動規模估算：全年總投資撬動規模有望較上年翻倍

在積極財政政策持續發力的背景下，地方債尤其是專項債將延續高速發行態勢，專項債持續拉動基建投資，對沖經濟下行壓力，但由于項目資本金到位壓力，前期托底基建投資效果并不顯著。6月初，中共中央辦公廳、國務院辦公廳出臺《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，此次《通知》的出臺彌補了上述不足，“允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金”，此舉將進一步推動專項債發揮穩投資及穩增長的重要作用，專項債對基建投資的拉動效果或將有所改善。因此，針對專項債能撬動的基建投資規模，我們綜合考慮了2019年地方政府新增專項債限額及2018年專項債留存額度，基于對項目性質以及項目資本金比例的分析及估算，從《通知》落地前后專項債對基建投資的拉動作用的變化出發，從留存額度的使用與否兩個角度分別進行了全年專項債對基建投資及總投資撬動規模的估算，結果如下：

1.不使用上年專項債留存額度：全年基建投資撬動規模約2萬億元-3萬億元，拉動基建投資4.5-6.3個百分點，拉動名義GDP增速0.9-1.2個百分點

若以全年地方政府專項債新增限額2.15萬億元進行估算，2019年全年專項債能拉動基建投資的規模為2萬億元-3萬億元，接近2018年全年基建投資撬動規模（1.2萬億元-1.9萬億元）的2倍；若按近五年基建投資在固定資產投資中的平均占比25%估算，全年專項債能撬動的總投資規模約為8萬億元-12萬億元，接近2018年全年投資撬動規模（5萬億元-7.6萬億元）的2倍。若按照2018年基建總投資規模17.6萬億元測算，全年專項債拉動的基建投資增量（0.8萬億元-1.1萬億元）可以拉動基建投資4.5-6.3個百分點，對名義GDP增速的拉動將在0.9-1.2個百分點；其中，《通知》落地后作為補充資本金的專項債可以拉動基建投資1.0-1.4個百分點的增長，對名義GDP增速的拉動在0.2個百分點左右。具體從三部分來看：

（1）2019年前5月專項債對基建投資的整體撬動規模：0.9萬億元-1.4萬億元

（2）《通知》落地后，年內專項債作為補充資本金對基建投資撬動規模：1800億元-2520億元

針對“允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金”，《通知》同時提出了兩個滿足條件：一是要符合“中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目”；二是評估項目收益償還專項債券本息后專項收入需要具備融資條件。總體而言，對于符合“重大項目”特征且盈利包括政府盈利及社會盈利的項目才符合“專項債資本金+市場化融資”模式的要求，才能將專項債用于補充項目資本金。

從《通知》要求的滿足條件分析，投向基建領域的項目中棚改項目的主要收益歸政府，社會盈利性較低，因此，理論上除土儲外，棚改項目也不符合專項債補充資本金的要求。此外，結合項目的本息覆蓋倍數（項目收益對于專項債融資的覆蓋倍數達到1.25①覆蓋倍數估算方法：假設專項債作為項目資本金（比例為20%）的同時增加了市場化配套融資，并通過銀行貸款方式（10年期、5%年利率）償還，貸款償還本息與專項債融資（以10年發行期為限，專項債票息率為4%）的覆蓋倍數約為1.25。），符合《通知》要求的項目大多集中在了收費公路、軌道交通、水資源等基建和環保性質項目。從2019年1-5月已發行的0.86萬億元新增專項債來看，符合要求的項目占比不到7%。以此估算，《通知》落地后，年內剩余的1.3萬億元的新增專項債中大概有不到900億元的專項債可以用于補充項目資本金。但在積極財政政策持續發力的背景下，疊加《通知》的利好影響，符合要求的項目比例或有所上升，估算年內剩余新增專項債中將有900億元左右的專項債用于補充項目資本金。

其次，目前鐵路、公路資本金比例要求不低于20%，根據中誠信國際統計，在2019年發行且披露了項目資本金比例的新增專項債中，上述符合要求的項目資本金比例等大多集中在35%-50%之間（均值為37%）。若按該比例估算對基建的撬動乘數約為2倍-2.8倍，拉動基建投資總資金在1800億元-2520億元。

（3）《通知》落地后，年內專項債作為配套融資對基建投資的撬動規模：0.9萬億元-1.4萬億元

結合上述兩部分測算，《通知》落地后，專項債作為項目配套融資部分的規模應為新增專項債中扣除了土儲以及用于補充資本金的部分，估算年內土儲占比為50%，則這一部分能撬動基建投資的新增專項債規模為5600億元左右。此外，剩余項目性質的資本金比例大約為40%-60%，若按該比例估算對基建的撬動乘數約為1.7倍-2.5倍，拉動基建投資約0.9萬億元-1.4萬億元。

2.考慮上年專項債留存額度：全年基建投資撬動規模約3萬億元-4.6萬億元，拉動基建投資10-15個百分點，拉動名義GDP增速2-3個百分點

若考慮使用上年專項債留存額度1.23萬億元，則全年實際可發新增專項債規模為3.38萬億元，2019年全年專項債能拉動基建投資的規模為3萬億元-4.6萬億元，超過2018年全年基建投資撬動規模（1.2萬億元-1.9萬億元）的2倍；若按近五年基建投資在固定資產投資中的平均占比25%估算，全年專項債能撬動的總投資規模約為12萬億元-18.4萬億元，超過2018年全年投資撬動規模（5萬億元-7.6萬億元）的2倍。若按照2018年基建總投資規模17.6萬億元測算，全年專項債拉動的基建投資增量（1.8萬億元-2.7萬億元）可以拉動基建投資10-15個百分點，對名義GDP增速的拉動將在2-3個百分點；其中，《通知》落地后作為補充資本金的專項債可以拉動基建投資2-2.7個百分點的增長，對名義GDP增速的拉動在0.3-0.5個百分點。具體估算方法與上述類似，從三部分來看：

表3 專項債對基建投資及經濟增長的拉動作用（未考慮上年留存額度）

（1）2019年前5月專項債對基建投資的整體撬動規模：0.9萬億元-1.4萬億元

（2）《通知》落地后，年內專項債作為補充資本金對基建投資撬動規模：3400億元-4760億元

若考慮使用上年專項債留存額度1.23萬億元，則全年實際可發新增專項債規模為3.38萬億元，在《通知》落地后，年內新增專項債可發行2.52萬億元，按7%比例估算大概有1700億元左右的專項債可以用于補充項目資本金。其次，按上述對基建的撬動乘數約為2倍-2.8倍，拉動基建投資總資金在3400億元-4760億元。

（3）《通知》落地后，年內專項債作為配套融資對基建投資的撬動規模：1.8萬億元-2.7萬億元

結合上述兩部分測算，《通知》落地后，專項債作為項目配套融資部分的規模應為新增專項債中扣除了土儲以及用于補充資本金的部分，估算年內土儲占比為50%，則這一部分能撬動基建投資的新增專項債規模為1.09萬億元左右。其次，按剩余項目性質的資本金比例40%-60%估算對基建的撬動乘數約為1.7倍-2.5倍，拉動基建投資約1.8萬億元-2.7萬億元。

四、結 語

近年來，在宏觀經濟下行壓力不減的大環境中，政策在穩增長與防風險中動態求穩。“以穩應變”的宏觀政策思路下，穩投資成為當前政策的重中之重，其中基建投資是短期內穩投資、托底經濟的重點。作為積極財政政策的重要組成部分，地方政府債券在地方基礎設施建設以及推動地方經濟發展中扮演著重要角色，尤其是專項債券，已成為支持基礎設施補短板的重要資金來源，在穩定基建投資、托底經濟增長方面也發揮著日益重要的作用。在當前積極財政政策的引導下，地方政府不斷加大“開前門”力度，地方政府債券持續快速擴容，其中，專項債券的占比也顯著提升，助力積極財政政策更加有效的同時，也發揮著補短板、穩投資及穩增長的作用，對基建投資及總投資的撬動效應已逐漸顯現。

表4 專項債對基建投資及經濟增長的拉動作用（考慮上年留存額度）

為進一步落實積極的財政政策、緩解地方政府基建資金壓力、持續發揮地方債對經濟增長的托底作用，年內地方債仍將延續快速擴容的態勢，重點短板領域項目收益專項債也將繼續加快推進。與此同時，考慮到當前經濟仍面臨下行壓力，大力推動專項債的發行依然是穩定基建投資的重要途徑，因此，需提高專項債限額的使用效率，進一步提升積極財政政策的實施效率；此外，可積極利用上年留存額度，考慮上年留存額度的使用后，專項債能撬動的投資規模接近未使用留存額度的專項債撬動規模的2倍，并且有望接近2018年專項債撬動投資規模的3倍，有利于更好地發揮地方政府債券尤其是專項債對基建投資及總投資的撬動作用，以便更加有效地托底經濟增長。