全美最大學生公寓公司 ACC的崛起與困境（三）

ACC的財務杠桿策略：資本市場支持下的債務結構優化

盡管ACC是全美最大的學生公寓公司，但在整個出租公寓市場上，其還只能算一家中型企業——當前ACC的總股權市值接近60億美元，還不到出租公寓REITS公司AVB（Avalonbay Communities）的四分之一大，但憑借穩定的運營表現，它逐步贏得了投資人的青睞，并獲得了評級機構的投資級評級。

其實，ACC的負債率并不算低，其歷史平均的凈負債率（（帶息負債-現金）/凈資產）在100%左右，金融危機期間最高達到155%，當前也在85%左右，比國內的很多地產開發商還要高一些。

不過，由于資本市場的估值較好，所以，ACC以市值計算的負債率（帶息負債/（帶息負債+股權市值））在38%左右，低于行業平均水平（出租公寓REITS公司歷史平均的負債率在47%左右，當前在45%左右）。

其債務倍數（帶息負債/EBITDA）維持在6-7倍水平，略低于行業平均水平（出租公寓REITS公司的債務倍數平均在7-8倍水平）;但由于其融資成本高于大型的出租公寓REITS公司，所以，盡管其利息覆蓋倍數（EBITDA/利息支出）已從上市之初的2.4倍左右上升到現在的4.2倍水平，但仍低于行業平均水平（出租公寓REITS公司歷史平均的利息覆蓋倍數為4.2倍，當前為5.2倍）。

雖然整體的債務負擔并不算輕，但隨著資本市場對學生公寓接受度的提高，公司的融資結構也在不斷優化、融資成本在降低、融資期限在延長。

上市之初，ACC的全部債務均為抵押貸款，平均的債務融資成本接近7%，債務期限則只有2-3年;2009年，盡管身處金融危機，但穩定的業績表現和低風險的ACE項目使其在地產行業的一片狼藉中成為一顆閃耀的新星，率先獲得了銀行的信用支持，公司開始增加信用貸款的比例，到2012年信用貸款已經占到公司總債務的30%-40%，而公司的融資成本在金融危機期間非但沒有上升，還下降到4.4%左右，債務期限則延長到3-4年水平;2013年公司又成功發行信用債融資，此后不斷利用資本市場的低息機遇發行新的信用債。

截至2017年年底，公司的信用債總額已接近16億美元，占到公司帶息負債的一半以上，平均的債務融資成本則降至3.6%，而債務期限延長到5年以上，并持續獲得評級機構的投資級評級。相應的，公司的利息覆蓋倍數也從上市之初的2.4倍上升到4.2倍，財務風險大幅降低。

ACC的投資回報：穩定的股利回報+高成長的資本市場回報

上市之初，由于學生公寓市場的收購成本較低，當時，ACC整體的凈租金回報率可以達到8%以上，但隨著大量資本的涌入，整體收購成本和開發成本上升，凈租金回報率呈下降趨勢，金融危機期間一度降至6.2%左右;危機過后，雖然租金上升較快，但收購成本也在快速上升，新收購項目的資本化率僅有4.25%-5.25%，新建項目穩定運營后的凈租金回報率也只有6.25%-7.00%，結果，當前公司整體物業組合的凈租金回報率只有6.5%左右。

雖然凈租金回報率并不算高，但近年來公司的債務融資成本在顯著下降，從上市之初的近7%下降到2017年的3.6%，從而使凈租金回報率與債務融資成本之間的利差空間擴大到3個百分點，而公司2006年以來平均的利差也有2.3個百分點，從而使財務杠桿的使用成為可能。

在使用了約兩倍的財務杠桿（凈負債率平均在100%左右）后，ACC以凈營運資金（FFO）計算的凈資產回報率在7%-10%之間，平均為9.1%;不過，由于公司的資產升值速度較快，所以，自上市以來，ACC在資本市場上累計的股東總回報率超過250%，年化的股東總回報率為9.4%，其中，股利回報貢獻了30%，資本利得部分貢獻了70%。

但如果考慮股利收益的再投資，則ACC在資本市場上累計的股東總回報率將超過400%，年化的股東總回報率達到12%以上，其中，股利回報貢獻了47%，資本利得部分貢獻了53%，年化的資本利得約為6.5%;回報率顯著超越同期道瓊斯權益型REITS指數。

總體上，學生公寓類公司由于近年來大量資本的涌入，物業的凈租金回報率并不是很高，只有6.5%左右，但其業績表現相對穩定，即使在金融危機期間，出租率均能維持在90%以上，而租金則保持持續上升趨勢;從而使學生公寓領域的領頭企業也能夠獲得投資級評級。在REITS市場和債券市場的支持下，這類公司的規模迅速擴張，而融資成本則持續降低，租金回報與債務融資成本之間利差空間擴大，平均在兩個百分點左右。結果，在適度使用財務杠桿后，公司整體的凈資產回報率保持在9%水平，加上資產升值推動的資本利得貢獻，股東的資本市場總回報率可達12%以上。

不過，未來，隨著美國進入升息周期，公司的債務融資成本也將面臨上升壓力，尤其是ACC有20%以上的債務都是浮動利率債務，浮動利率債務的占比高于同行，相應的，其受到的加息沖擊也會更大一些。

此外，在大量資本涌入的情況下，學生公寓領域的凈租金回報率在短期內難以提升，融資成本的上升將意味著利差空間的縮小，這也使得ACC的估值面臨向下調整的壓力——自2016年7月以來，公司的股價已累計下跌20%左右，過去一年的總回報率為-10%。

今天的ACC，規模化紅利能否延續

綜上所述，學生公寓市場的穩定表現和高成長性為ACC贏得了資本市場投資人的青睞，自2004年上市以來，ACC持有及參股的學生公寓社區已從24個增長到169個，并管理了37處第三方的學生公寓社區，其持有的學生公寓床位也從上市之初的15000多張上升到2017年104049張（包括5086張床位的校內合作項目），年均增長15.7%;目前共有單元房34609間，遍布全美68個高校市場;持有的物業資產原值（運營中）從2006年的不到8億美元增長到2017年的72億美元，年均增長22.4%，當前企業的股權市值已接近60億美元。

盡管過去10年，公司的物業資產原值增長了6.1倍，收入增長了4.4倍，凈營運資金增長了10.2倍，但公司的員工總數僅增長了2倍。

截至2017年年底，公司共有員工3183人，是2007年的3倍，包括在ACC自有物業里的1805名現場工作人員（其中，包括696名宿舍助理（Resident Assistant），負責組織學生公寓里的各類學術、社交活動），在校園內的合作項目上另有107名現場工作人員（其中，宿舍助理46人）;此外，物業管理服務部門共有現場工作人員908人和辦公室人員178人;開發服務部門共有58名辦公室人員;另有127名高管、總部及財務人員。

規模的增長不僅降低了工資的占比，還攤薄了營銷費用和維修費用，降低了融資成本，擴大了高校合作資源。結果，自上市以來，公司平均的同店可比出租率達到97.6%，平均的同店租金增長率為2.6%，平均的同店租金收入增長率為3.4%，平均的同店毛利潤（NOI）增長率為4.1%。

而考慮新收購及新建物業后，所有物業的租金從2006年的462美元/床位·月上升到2017年的730美元/床位·月，公司整體NOI的年化增長率達到23%，其中，56%的NOI來自新建或預訂項目，44%來自于收購項目，毛利潤率則從金融危機期間的47%上升到55%。

當然，與其他出租公寓REITS相比，如果單看可比物業的NOI增長率，ACC并不是最快的，但由于學生公寓市場的波動較小，尤其是在金融危機期間具有一定的抗周期性，所以其風險調整后的增長率超越其他公寓同行。

但隨著大量公募和私募資本的涌入，ACC的規?；t利能否延續？

一方面，在經營上，短期內大量供給的增加推高了學生公寓市場的空置率，ACC自身的出租率也面臨下降壓力，當前出租率已低于歷史平均水平，而費用率則面臨上升壓力;另一方面，大量資本的涌入推高了投資成本，收購和新建物業的資本化率都出現顯著下降，而債務融資成本卻面臨升息壓力，利差空間在縮小。

為此，公司已減慢了擴張速度，過去幾年自有物業的數量增長放緩，基本維持在10萬張床位的水平上，主要通過物業品質的改善和管理效率的提升來提高利潤率，但融資成本的上升可能會侵蝕利潤空間?？傊?，短期內，公司面臨規模擴張的瓶頸，規模化紅利能否延續，取決于公司能否找到新的低成本擴張機遇。

為了突破擴張瓶頸，ACC除了將繼續把握政府對高校財政撥款減少而帶來的基于PPP框架的校園內學生公寓的投資機會之外，在2018年還與迪士尼樂園達成協議，將在奧蘭多的迪士尼樂園附近為迪士尼的實習生計劃搭建新的學生公寓，包含50000平尺的輔助設施，包括2個健身中心、4個游泳池和若干室內室外的會議活動場所，并包含一個25000平尺的迪士尼教育中心，項目建成后將有專線公交車可直達樂園。

該項目將由ACC自建、自持、自管，項目預期用5年時間完成，總投資額達6.15億美元，預期穩定運營后的首年回報率可達6.8%。

從長期來看，近期私募基金Greystar宣布將通過旗下一只永續的收益型基金以46億美元的總價將學生公寓領域第二大REITS公司EDR私有化收購，交易預期在2018年的下半年完成，這顯示機構投資人仍然看好學生公寓領域，只是，短期內，學生公寓市場將面臨低出租率和高投資成本的壓力，但隨著2018年新增供應開始減少，預期多余的存貨將逐步被消化，出租率將逐步上升，而投資成本也將逐步恢復到正常水平。

作者微信公眾號為：杜麗虹另類金融說