科創板打新的正確姿勢

王成

過去幾年，按照優質原則，在A股投資上，我們沒有碰到過地雷;但是按照嚴謹的估值原則，我們沒買甚至提前賣掉了不少現在還在漲的“好股票”。一旦“好股票”又創新高，就會有這樣的聲音：“嚴謹的估值原則是不是過時了？”“好公司是不是不要再看估值了？”“最好的買入不就是無腦買入嗎？”

估值風險往往被很多投資者忽略，投資者可以把估值標準放的很寬，但是不能沒有估值。沒有估值就好比在老虎籠子里散步，之所以沒有被老虎吃了只是因為老虎在打盹罷了。任何可交易商品都是有價值的，品質再好的也不能飛到天上，估值的一個明顯特征是均值回歸，但是人性喜歡的是線性外推，想要把這兩個完美結合就是巴菲特也做不到。在高估值狀態下，即使不發生系統性問題，僅是邊際上有了變化，股價可能在很久之內都沒有機會，這個很久往往久到讓你開始懷疑這個公司的品質是否出現問題。

有時候，股票在高估值區間停留很短暫，然后出現估值的壓縮，而有時候，股票可以因為慣性在高估值區間停留很久，也可能獲得較好的動態收益，但是長期來看，也一樣回歸均值。有些極端的案例能夠把這個問題看得更清楚，比如科創板打新。

科創板近期密集發行，有種觀點認為，根本不用看估值，要用博弈的角度看科創板股票，無論如何，打新是包賺不賠的，只是能夠爆炒多少的問題。可是這里有個假設就是股票是會受人追捧，打不到新也要上市買一些囤起來——我懷疑這個假設。目前已經發行的5只科創板公司平均市盈率為51.5倍。總體來看，和創業板的公司質地大同小異，我選取了2019年春節后到6月初上市的18家創業板公司，目前平均市盈率為57倍（而2018年上市的創業板公司目前平均市盈率為49倍），且距離最高價（開板后容易獲得最高價）平均下跌30%。

一個好問題是：既然創業板平均下跌30%，那么是不是科創板公司上市后能平均上漲40%（然后才下跌）？或許不能這么理解，因為目前的漲跌停板制度具有助漲助跌的功能，而科創板上市前5天沒有漲跌停限制。制度發生了變化，且制度本身對于股價波動影響巨大。這點是值得警惕的。

在沒有20倍限價、發行首日就設漲跌停板制度前，創業板打新當天平均收益率22%，但是如果5個交易日不賣，則變成虧損2.3%，所以當時的打新有技術含量，既要看質地又要看估值。并且，超過80%的創業板股票從上市當天買入持有到現在是沒有收益的，事后統計來看，一方面是很多公司業務模式并不優異，業績穩定性和持續性差，也就是說具有品質風險;另一方面，50倍的發行價絕對是一個很高的估值。作為對比，目前中證500的估值是23倍，但是創業板的估值中位數為38倍。

科創板是一個新市場，第一批新股上市很難預測開盤后的表現，也許存在瘋狂炒作，但你不能因為別人瘋狂而去下注。能夠預期的是，如果被炒作，最后也會和其他板的新股一樣，根據市場規律很快就會和其他已經上市的股票定價差不離。那樣虧的都是開盤后去追的投資者，我不知道這樣的投資者有多少，以及有多瘋狂，但是記住估值的均值回歸是確定的。因此，科創板打新最好的策略還是具體問題具體分析，先看質地，再看估值。

目前通過審核的31家科創板公司里，品質更好，更符合我們的投資體系的有5家。也許短期估值會很高，那就需要等待，在投資領域，耐心絕對是一種美德。這種美德非常有價值，如果用歷史大數據來印證的話，只有在估值合理甚至低估的情況下買優質成長股，在隨后的幾年才能夠獲得較高的收益率。而在高估值狀態下買入，中短期會很嗨，但是長期持有則虧損幾率極大。唯一一種能夠適當放松標準的是有持續快速成長性的高品質公司，這樣盡管短期估值存在風險，但是較快的成長化解了未來的風險，不過對成長本身的研究需要很專業的分析和判斷，并不是拍拍腦袋覺得品質還好就足夠的。

作者為上海陸寶投資管理有限公司董事長