美聯儲降息時點選擇及對美元指數影響

趙梓彤

美聯儲在6月貨幣政策會議上維持聯邦基金目標利率在2.25%-2.5%不變，但在政策聲明中刪除了“耐心”一詞，并且點陣圖顯示，8名聯儲官員預計2019年將降息，8名預計年內維持利率不變，1名預計加息一次。美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上表示，如需保持經濟擴張，美聯儲將迅速采取行動。

整體上，本次美聯儲會議傳遞了開啟降息周期的信號。根據聯邦基金利率調查工具，目前市場對7月降息的預期已達100%（降息25BP的概率98.5%，50BP的概率1.5%）。美聯儲一直注重與市場的溝通，不希望存在明顯的預期差，否則會對資產價格造成較大沖擊。鑒于市場對于7月降息已給出較為充分定價，因此，除非未來半個月美國經濟超預期走強，否則7月降息幾成定局。那么，美聯儲為何選擇7月降息？降息后美元指數又將何去何從？

美聯儲降息時點選擇

根據美聯儲主席鮑威爾的講話，美聯儲考慮開啟降息周期的原因是企業投資疲軟和通脹前景低迷，疊加非美經濟形勢、金融市場風險偏好以及中美貿易摩擦近期均有所惡化。簡言之，美國經濟下行風險增加促使美聯儲開啟寬松。我們可以回歸到美聯儲貨幣政策的兩大目標——通脹與失業率，尋找美聯儲7月降息的支撐。

美聯儲最為看重的通脹指標是核心PCE物價指數同比增速，目標是圍繞2%對稱波動。2019年以來，核心PCE物價指數同比增速持續下降，5月僅增長1.6%，距離2%的目標水平越來越遠。疲弱的通脹表現支持美聯儲開啟降息周期。

美聯儲另一個政策目標是實現就業最大化，主要參考非農新增就業和失業率。但上述指標出現背離，繼5月非農新增就業人數意外大幅降至7.5萬人后，6月反彈至22.4萬人，考慮到非農數據月度波動較大，經修正，美國2019年上半年非農月均新增就業17.2萬人，遠低于2018年同期的22.3萬人，表明就業情況整體惡化;但年初以來失業率震蕩下挫，6月為3.7%，接近1970年以來的歷史低位，顯示勞動力市場仍然強勁。

筆者認為，非農新增就業人數走勢領先失業率走勢，二者變化存在時滯，但傳遞的信號并無矛盾。當企業利潤下降時，企業將優先考慮減少招聘，即非農新增就業人數下滑，隨后企業減少在職員工工作時長，帶動周薪下降，進而導致居民收入下降，這將拖累消費與GDP增速，而經濟下行壓力加大將令企業利潤進一步下滑。在此惡性循環下，最終企業將選擇裁人，導致失業率上升。因此，非農新增人數比失業率更敏感地反映勞動力市場變化，非農領先GDP增速，而GDP增速領先失業率。目前，美國企業利潤同比增速已經在2018年三季度見頂回落，同期非農新增就業人數出現下滑趨勢，周工時也逐步下降，相應美國居民總收入增速自2018年三季度開始回落，預計私人消費同比增速將于2019年二季度開始下滑，即一季度2.7%的消費增速將成為年內高點。因此，預計失業率三季度大概率將開始回升，滯后于非農表現，支持美聯儲轉向寬松。

美聯儲降息對美元指數影響

從歷史經驗來看，美聯儲降息并不意味美元指數必然走弱。這主要由于美元指數是籃子貨幣，更多取決于美聯儲與歐央行等貨幣當局的政策分化程度。此外，美元指數走勢還取決于美聯儲貨幣政策與市場的預期差，若完全符合預期，即便降息也難以沖擊市場。那么本輪美聯儲轉向寬松后美元指數將走向何方？

短期來看，美元指數6月下跌明顯，全月波動區間（95.84-97.79），最大跌幅2%，主要是由于6月議息會議后市場的降息預期快速升溫。目前，美元指數的走勢已基本充分反映了7月降息的預期。因此，當7月降息落地時預計美元指數波動有限，市場將更加關注貨幣政策聲明與新聞發布會上美聯儲對經濟前景和貨幣政策路徑的判斷。不排除出現買入預期、賣出事實的情況，美元指數甚至有短線反彈的可能。

從長期來看，下半年美聯儲將根據美國經濟運行情況與金融市場表現相機抉擇降息次數，大概率有1-2次降息，除7月外，可能的時點分別是9月、12月。而同期歐央行將開啟第三輪TLTRO，但已被市場充分預期。此外，歐央行目前仍實行負利率政策，也沒有開展縮表，未來寬松空間遠小于美聯儲。預計下半年美聯儲降息或將成為外匯市場的主導因素，相應美元指數預計震蕩下行。

綜上所述，若美聯儲7月宣布降息，消息公布后美元指數可能波動有限。而展望下半年，預計美元指數將跟隨美聯儲持續降息而震蕩下挫。

作者就職于建設銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點