個體心理會影響家庭風險性金融資產選擇嗎？

王恩澤 逯進

摘 ? 要：家庭財富規模在急劇擴張的同時衍生出家庭資產配比失衡等一系列問題，其中風險性金融資產比例過低尤為突出。在此背景下，本文以中國家庭追蹤調查（CFPS）問卷組合而成的兩套面板數據為基礎，討論了個體心理對家庭風險性金融資產持有廣度和深度的作用特征及其影響機制。研究結論為：（1）作為個體心理的兩大構成要素，人格特征與認知能力分別會對家庭風險性金融資產選擇的廣度和深度產生顯著影響。（2）人格特征與認知能力對風險性金融資產選擇產生的影響在城鄉和東中西層面存在異質性。（3）人格特征與認知能力的交互作用會對家庭持有風險性金融資產的廣度和深度產生顯著作用。文章客觀地評價了個體心理在家庭風險性金融資產配置中發揮的作用，為改善我國家庭風險性金融資產配置比例過低提供了有益的政策建議。

關鍵詞：個體心理;風險性金融資產;CFPS

中圖分類號：F830 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1674-2265（2019）06-0022-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.06.003

一、引言

改革開放40年以來，我國家庭數量保持穩步增長態勢，《2018中國家庭金融市場分析報告》預測，至2020年末，中國家庭數量將達到4.52億戶。就財富規模來看，瑞士信貸《2018全球財富報告》顯示，截至2018年中，中國家庭財富規模達到52萬億美元，僅次于美國位列全球第二。伴隨著家庭財富規模的快速增長，中國家庭的可投資資產規模也保持了較快的增長速度，《2018中國家庭金融市場分析報告》顯示，中國戶均可投資資產從2011年的17萬元增長至2018年的45.05萬元。但是據摩根《環球市場縱覽》統計，截至2017年一季度，中國家庭的現金及儲蓄的比例高達72%，風險性金融資產比例則只有9%，而同期美國家庭持有現金及儲蓄的比例只有14%，風險性金融資產比例則高達42%。上述系列數據意味著，雖然我國數量龐大的家庭擁有的家庭資產規模在持續上升，但是其資產結構仍與合理結構差異巨大，一方面，收益水平較高的風險性資產的持有比例明顯偏低;另一方面，房產投資的比例過高，使得家庭在承受著潛在巨大風險的同時，資產性投資的渠道被大幅壓縮。因此，這種不合理的資產配置結構無法促進家庭財富的有效積累，特別是在金融市場、房產市場發生動蕩時會惡化家庭財富積累，并可能成為引發系統性金融風險的催化劑。因此，聚焦于全面解析中國家庭資產配置的傾向與意愿，深入探討影響中國家庭資產配置的主要因素，對于藏富于民、安居樂業、化解風險都有重要的意義。

二、文獻回顧

依據世界公認的合理資產配置方式——標準普爾“4：3：2：1”模式，風險性金融資產應當占據家庭總資產的30%左右。在該比例下可以使家庭在規避重大風險的同時實現財富的保值增值;同時無論盈虧，其造成的影響都不會影響家庭正常生活。這一比例表明，合理配置風險性金融資產是家庭資產配置的重要內容。正因如此，近年來有關這一論題的研究豐富活躍?？傮w看，研究內容主要有如下幾個方面：

第一，家庭人口結構與金融資產配置的關系。首先，從年齡層面看，吳衛星（2013）發現隨著年齡的增長，中國家庭對于股票投資的參與率逐漸下降，而該參與率與相應的參與度及年齡呈現出倒U形特征關系;Fagereng 等（2017）利用挪威的數據也證實了這一結論。其次，從性別和婚姻看，Bertocchi（2011）發現，婚姻對于女性參與風險資產配置具有顯著的正向影響，而對男性則沒有顯著影響。Christiansen（2015）在此基礎上進一步發現，婚后女性會增加諸如股票等風險性金融資產的投資比例，但在離婚后減少，而男性則與女性行為相反。值得一提的是，Grant（2017）發現，經歷過離婚的個體相對于其他持有小型投資組合的家庭，會擁有更低的風險性金融資產回報率，離婚造成的意外流動性需求和注意力的分散可能是導致該現象的重要原因。

第二，家庭人口素質與金融資產配置的關系。眾多學者主要從金融素養、受教育程度等方面對其進行了研究。Chu等（2017）將家庭按照金融素養高低進行分類，發現不同分類的家庭對于風險性金融資產的偏好有所不同，金融素養水平高的家庭通常更傾向于投資共同基金，而對金融素養擁有更高自信程度的家庭更偏向于只持有股票。吳錕（2017）則發現了恰當的理財建議所發揮的替代作用，即合理的理財建議可以有效改善低金融素養家庭做出不合理的持有風險性金融資產決策的現狀。Hsiao（2018）重點研究了金融知識在金融衍生品市場中發揮的作用，并發現金融知識水平較高的人更可能成為金融衍生品市場的參與者。此外，有研究發現，受教育程度也在家庭資產配置中發揮了重要作用。如盧亞娟（2018）研究發現，相較于城市，農村地區受教育程度、投資經驗對于家庭持有金融資產的意愿和比重均會產生更為顯著的影響。

第三，家庭社會特征與金融資產配置的關系。朱濤（2016）以中老年人群為研究對象，探究認知能力與社會互動共同對家庭金融資產配置產生的影響，最終得出社會互動對于家庭資產配置的正向顯著作用比認知能力更強的結論。孫武軍等（2018）在其文中指出，社會互動通過內生互動對受金融排斥家庭的金融市場參與和風險資產配置產生顯著的促進作用，且社會互動對于金融排斥的弱化作用受到家庭財富水平等因素的影響。相關國外研究也發現了社會互動的積極作用。Fajardo（2017）著重研究了社會互動頻率對于女性經濟決策的影響，并發現社會互動頻率的提高會顯著提高女性進行金融資產配置的概率。Ostrovsky-Berman（2018）的研究也證實了社交網絡會對風險性金融資產投資產生顯著作用，且社交網絡的規模與持有股票的意愿正相關。

第四，家庭財富與金融資產配置的關系。魏先華（2014）等人發現，相對于收入的影響，家庭資產會對金融資產配置產生更大的作用。這在一定程度上證實了財富效應及住房投資的擠出效應對家庭金融資產配置的影響。張傳勇（2014）進一步對家庭資產進行細分，指出過度住房投資是導致家庭資產配置不合理、社會財富不均的主要推動因素。針對該現象，居民家庭、金融機構和相關政府部門都應當采取措施使其得到緩解。Roane（2018）從是否擁有房屋產權入手，通過構建生命周期投資組合選擇模型發現房屋持有者的股票市場參與率是租房者的兩倍。

認知能力是指通過形成概念、知覺、判斷或想象等心理活動來獲取知識的能力，即個體思維進行信息處理的心理功能。本文在CFPS2012和CFPS2016構成的面板數據中采用題組B中記憶測試得分和數列測試得分，將二者相加取均值生成認知能力作為解釋變量，而在運用CFPS2010和CFPS2014構成的面板數據進行穩健性檢驗時，則選取了漢字題和數學題組成的題組A的得分相加取均值作為解釋變量。

2.被解釋變量。本文的被解釋變量為持有風險性金融資產的廣度和深度。持有風險性金融資產的廣度衡量了家庭的持有意愿，即是否持有;而持有風險性金融資產的深度則衡量了家庭的持有比重，即家庭持有的風險性金融資產總值占家庭凈資產的比例。鑒于數據的可得性，本文將風險性金融資產定義為股票、債券、基金金融衍生品、信托產品、外匯產品及其他風險性金融資產的總和。

3.控制變量選取。借鑒已有文獻（孟亦佳，2014），控制變量主要包括家庭特征和財務決策者兩類。為此選擇如下變量：財務決策人年齡、財務決策人性別（0代表女，1代表男）、財務決策人婚姻狀況（0代表未婚，1代表已婚）、財務決策人健康狀況（1—7，1代表非常不健康，7代表非常健康）、是否擁有現住房產權（0代表沒有，1代表擁有）、現住房價值、家庭年總支出對數、家庭年總非房貸金融負債、財務決策人受教育年限、家庭規模、城鄉分類（0代表鄉村，1代表城市）等，主要變量的描述性統計如表2所示。

（三）模型設定

首先，為研究人格特征和認知能力對于持有風險性金融資產廣度的影響，本文應用面板Logit模型設定如下基準模型一：

式（1）中[Logit（Allocationi=1）]表示家庭持有風險性金融資產，式（2）中[Allocationi]是風險性金融資產占家庭凈資產的比重。[xi]分別代表人格特征變量的五個維度和認知能力，在研究人格特征對于風險性金融資產持有廣度和深度的影響時，同時在模型中引入人格特征各維度作為解釋變量;而在研究認知能力時，則僅引入認知能力作為解釋變量。[ci]代表一系列控制變量，包括家庭特征和財務決策者兩類。

四、實證分析

（一）基準回歸

本文采用隨機效應的面板Logit模型和面板Tobit模型進行回歸分析。這是因為本文的被解釋變量——持有金融資產的廣度和深度分別屬于二值選擇變量和受限變量;且探討時采用的面板數據，屬于時間（T個時期）較短，橫截面數據（N個個體）較多的非平衡面板數據，該數據中包含隨時間變化而變化的變量。故對于此類數據而言，采用隨機效應得出的結論可信度和準確度更高。回歸結果見表3，表中模型（1）和模型（3）分別展示了人格特征各維度對于持有風險性金融資產的廣度和深度的影響的實證結果，模型（2）和模型（4）則列出了認知能力對于持有風險性金融資產廣度和深度的影響的實證結果。

首先，觀察模型（1）和模型（3）的回歸結果可知，人格特征各維度均與持有風險性金融資產的廣度和深度之間存在顯著的線性關系，這與肖琴（2018）等人的結論類似。

進一步觀察可以發現，對于風險性金融資產選擇的廣度和深度來說，神經質人格特征會產生顯著的負向影響。神經質人格特征會使個體更加傾向于減少持有風險性金融資產。這可能是因為神經質特征較高的個體在對持有風險性金融資產做出決策時易出現焦慮、緊張等情緒不穩定狀態，從而使個體在做出經濟選擇時更加保守（Gambetti和Giusberti，2012），導致對持有風險性金融資產這一經濟決策產生嚴重的不確定性甚至是抵觸情緒。

而外向性人格特征對持有風險性金融資產的廣度和深度亦具有顯著的負向影響。這可能是外向性人格特征常常會導致個體情緒沖動，傾向于社交并且更加傾向于即時消費（Nyhus和Webley，2001），外向性人格特征對于沖動性購買也具有正向預測作用（Edmund ，2015）。即期消費和沖動性購買都會導致其用于資產配置的資金較少，無法具有足夠的資產來進行各種資產配置。然而這與Andreas（2018）的研究結果不同，可能的原因如下：Andrea選取了364名商學院的本科畢業生對其發放問卷進行相關問題調查，其代表性相對較弱，而本文采取的則是來自中國各省家庭的抽樣數據，具有較好的代表性，兩個樣本之間存在巨大差異。另外根據其研究結論，外向性人格特征較為明顯的個體不僅偏向于持有風險性金融資產，而且相對于外向性人格特征較低的個體，其對價格過高的風險性金融資產具有更強的購買意愿，這可能與實驗個體受到的高教育水平有關，良好的金融素養為金融決策奠定了扎實基礎。

開放性人格特征則會對廣度和深度產生顯著的正向影響。可能的原因是開放性較高的個體擁有著更快接受事物的能力、更強烈的求知欲望，并表現出更強烈的風險偏好（Dohmen，2010），對于風險的偏好致使該種個體更容易接受持有風險性金融資產，并且在持有的基礎上對其進行進一步探究，從而在達到家庭合理資產配置的同時獲得較高的收益;而開放性得分較低的個體往往具有“經驗封閉”的特點，其思想和行為往往處于刻板、傳統狀態，從而無法順利地接受諸如風險性金融資產等新事物。

值得關注的是，嚴謹性和順同性人格特征與持有風險性金融資產的廣度和深度之間仍然存在顯著的線性關系。嚴謹性具體表現為一種審慎、穩健的態度，其對進行經濟決策有著更加積極的態度，所以更加傾向于對資產進行合理配置（Donnelly，2012），并且該種人格特征較強的個體在進行經濟決策前，會充分對經濟行為進行評估，并不會單純因為風險規避就徑直做出不持有的決定，且嚴謹性的個體通常具有更高的自信，所以其會對持有的對象、比例、方案進行周全的考慮，從而做出最合理的經濟決策，最終在一定程度上提升持有風險性金融資產的廣度和深度。

順同性人格特征在五大人格特征中對于持有風險性金融資產的廣度和深度影響最小?？梢哉J為順同性得分較高的人通常將自身要求置于他人要求之下，更易于融入社會總體環境。其后果是容易受到社會整體風險性金融資產持有廣度和深度偏低的影響，進而導致自身持有風險性金融資產的廣度和深度偏低。

其次，就認知能力角度而言，正如表3模型（2）和模型（4）結果所示，認知能力會對風險性金融資產選擇產生正向影響。就風險性金融資產持有的廣度來說，認知能力變動1個單位，則家庭持有風險性金融資產的概率增加23%。就風險性金融資產持有的深度來說，認知能力結果變動1個單位，風險性金融資產占家庭凈資產的比重就會提高2%，這表明了認知能力的提高對風險性金融資產廣度和深度具有顯著的正向作用，認知能力高的家庭更加傾向于持有風險性金融資產，認知能力低的家庭則表現出更強的風險厭惡，不傾向于持有風險性金融資產，這也與其他學者的研究結論類似（Thomas，2010;孟亦佳，2014）。

（二）穩健性檢驗

為了驗證基準模型結論的可靠性，本文設計以下方法對此做出檢驗。采用CFPS2010和CFPS2014的數據，選取了其中訪員對于回答可信度評分大于3的問卷組成面板數據，再次以基準模型展開回歸，結果如表4所示。

由表中結果可知，一方面，神經質人格和外向性人格對持有風險性金融資產的廣度和深度具有顯著的負向影響，開放性人格、嚴謹性人格和順同性人格則具有顯著的正向影響;另一方面，高認知能力的個體更加傾向于提高持有風險性金融資產的廣度和深度。以上結論與基準回歸結論一致，從而驗證了結論的可靠性和嚴謹性。

（三）異質性檢驗

從表5可知，以神經質為代表的消極人格特征和以外向性為代表的積極人格特征在東中西地區和城鄉之間都存在著差異，而認知能力在不同層次同樣存在差異（見表8），故分析家庭資產配置在不同區域層次存在的異質性具有一定的實際意義。據此，本文將個體心理對風險性金融資產選擇影響的異質性檢驗置于“城鄉”和“東、中、西”三大地區兩個維度。具體將樣本數據分別按照城鄉和東中西進行分類，并據此分別展開回歸。

1.城鄉異質性。將代表城鄉的虛擬變量（0代表鄉村，1代表城市）與代表個體心理的解釋變量分別相乘生成交叉項。這樣做的原因在于分別探討城鄉之間人格特征對風險性金融資產的廣度和深度產生的影響差異。需要說明的是，由于眾多變量的量綱和數值量級不同，故文中首先對交叉項進行中心化處理，然后將其作為核心變量加入基準模型分別回歸。

結果如表6所示，總體來看，人格特征和認知能力對持有風險資產的廣度和深度的影響存在區域異質性。

首先，神經質、外向性、開放性和嚴謹性與城鄉的交叉項均在10%的水平顯著，順同性與城鄉變量的交叉項則在5%的水平顯著。這意味著，人格特征各維度對于持有風險性金融資產的廣度和深度的影響在城鄉間存在差異，這種差異主要來自各人格特征在城鄉間的不同。一方面，從消極人格特征入手，農村家庭的神經質人格特征平均得分大于城市家庭的神經質人格特征平均得分，這表明神經質人格所帶來的焦慮等負面影響在農村地區程度更高。另一方面，從積極人格特征入手，城市家庭的開放性人格特征平均得分大于農村家庭，這表明城市家庭比農村家庭更加開放，這也與我國現狀相符。

2.區域異質性。回歸結果見表7?？傮w來看，人格特征和認知能力對被解釋變量的影響程度在東中西地區之間都存在著明顯的差異。

神經質人格特征在東、中、西地區分別會對持有風險性金融資產的廣度和深度產生顯著的負面影響。就持有風險性金融資產的廣度來說，神經質評分每增加1分，會使西部地區個體持有風險性金融資產的概率減少0.5116，這明顯高于全國水平0.46，而在東部和中部地區，該影響則分別降低0.4042和0.4853;就持有風險性金融資產的深度來說，神經質評分增加1分，東中西地區持有風險性金融資產的深度相應減少0.0262、0.0449、0.0418。這表明相較于東部和中部，西部地區家庭持有風險性金融資產的廣度和深度受神經質影響最大，且自東向西該影響作用逐漸增強。

外向性、開放性、順同性在東中西地區之間也表現出強烈的異質性，其對持有風險性金融資產的廣度和深度的影響只在東部地區顯著，而在中部地區和西部地區則不顯著。嚴謹性對于持有風險性金融資產的影響則在中部地區和西部地區顯著。

人格特征各維度在不同地區對于持有風險性金融資產廣度和深度產生的差異主要源自人格特征本身在地區間的差異。Peter（2015）利用英國數據探討人格特征在地理分布上的差異，并得出除健康、幸福度、受教育程度等微觀要素外，經濟、社會、政治等宏觀要素均會成為差異產生的重要原因。結合我國實際情況，東中西地區各要素間均存在著巨大差異，從而造成人格特征在地區間的差異，并最終影響風險性金融資產持有的廣度和深度，受篇幅所限，具體內容本文不再贅述。

觀察表9可知，在認知能力維度，總體來看，認知能力對持有風險性金融資產的廣度和深度具有顯著影響，該影響從東向西逐步擴大，產生此現象的原因可能是受教育程度的差別（見表8），西部地區人均受教育年限（5.97年）均低于東部地區（6.41年）和中部地區（6.22年）。根據羅靳雯（2016）的研究結論，家庭財務決策者的受教育水平對其認知能力具有補償效應，教育水平的提升縮小了由認知能力差異造成的金融投資行為和結果的差異，該結論與本文現象符合，即對于認知能力相對較低的個體，其認知能力提高1個單位對于持有風險性金融資產的廣度和深度產生的邊際效應高于認知能力較高的個體。

綜合本部分結論來看，個體心理對持有風險性金融資產廣度和深度的影響具有區域異質性?？傮w來看，在城鄉分類下，人格特征維度和認知能力對持有風險性金融資產的廣度和深度都具有顯著影響;而在東中西地區分類下，東部地區是受到人格特征影響最大的地區，受認知能力影響最大的地區則是西部地區。

五、協同效應解析

上文分別探討了人格特征和認知能力對資產配置的影響。已有文獻表明，人格特征與認知能力作為個體心理的兩大構成要素，二者之間存在明確的連帶關系，但這一關系究竟是什么呢？目前還沒有形成統一而清晰的認識。因此，為更好揭示心理因素對家庭風險性金融資產配置的影響，本文以人格特征與認知能力的關系為著眼點，對上述問題做出明確解析。具體方式為，構建人格特征與認知能力的交叉項，在對相關變量進行控制后，詳細探究交叉項對家庭風險性金融資產持有廣度和深度的影響。實證結果見表10。

觀察模型（25）和模型（26）可知，神經質和認知能力的交互作用對持有風險性金融資產的廣度和深度產生的正向作用分別在10%和5%的水平上顯著。這表明認知能力較強的個體相較于認知能力較差的個體對自身的人格特征擁有更加清楚的認識和較為精準的定位，此類個體能夠對神經質人格特征帶來的焦慮、脆弱、抑郁等負面情緒進行更加合理控制（Thomas等，2010），從而使得二者在存在交互作用的情況下，各自都促進了對方對微觀家庭持有風險性金融資產廣度和深度的正向影響。

從模型（27）和模型（28）可以看出，外向性和認知能力的交互作用對持有風險性金融資產的廣度和深度產生了顯著的正向影響。認知能力較高的個體，其理性程度相對更高，且擁有較好的自身控制能力（孟亦佳，2014），從而能夠減少外向性人格特征帶來的不當即期消費，最終做到理性消費，從而為進行風險性金融資產配置提供充足的資金，并最終提高持有風險性金融資產的廣度和深度。

模型（29）和模型（30）的實證結果顯示，開放性和認知能力交互作用的系數為負。這表明隨著認知能力的提高，開放性對于持有風險性金融資產的作用逐漸變小，反之亦然。一個有意義的解釋是，高開放性個體對于風險的偏好作用會受到其認知能力的約束，而更高的認知能力往往對風險偏好有負向預測作用（Thomas，2018），而高開放性個體正是由于對風險的偏好所以偏向于持有風險性金融資產。隨著認知能力的提高，其削弱了個體對于風險的偏好，并最終削弱了開放性對于持有風險性金融資產的作用。

與其他人格特征與認知能力的交互作用相比，順同性與認知能力的交互作用對于持有風險性金融資產的廣度和深度的影響最小，但交互作用系數為正。這表明隨著認知能力的提高順同性對于持有風險性金融資產的影響逐漸變大，反之亦然。這可能是由于順同性與認知能力之間存在正相關關系，認知能力的提高會提高順同性，反之亦然（Rammstedt，2016），并最終使二者的交互作用對持有風險性金融資產的廣度和深度產生了正向影響。

由于嚴謹性人格特征與認知能力的交叉項對被解釋變量的影響不顯著，故予以剔除。

六、結論與建議

本文采用CFPS2012和CFPS2016構成的面板數據，將個體心理具體細分為人格特征與認知能力，運用Logit模型和Tobit模型分別探討了人格特征和認知能力與家庭持有風險性金融資產廣度和深度的關系，并對人格特征和認知能力的協同效應對持有風險性金融資產的影響做了進一步探究。主要得出以下結論：第一，人格特征各維度均與家庭持有風險性金融資產的廣度和深度具有顯著關系。其中呈正向關系的為嚴謹性、開放性、順同性;神經質和外向性則與持有風險性金融資產的廣度和深度負相關。第二，由記憶測試結果和數列測試結果組成的認知能力的提高會對家庭持有風險性金融資產產生顯著的正向作用。第三，人格特征五大維度與認知能力對風險性金融資產選擇產生的影響在城鄉和東中西之間存在異質性。第四，總體來看，個體心理對家庭風險性金融資產持有的廣度和深度均會產生顯著影響。

結合本文的結論與中國的現狀，本文主要提出以下政策性建議：首先，從人格特征入手，多渠道加強國民心理建設，注重國民心理健康與發展，減小神經質等消極人格特征對國民風險資產持有廣度和深度的消極影響，增加開放性等積極人格特征對國民風險性金融資產持有廣度和深度的積極影響。具體需要做到：（1）提高國民處理和分類信息的綜合分析能力，促使國民形成條理研究的學習風格，在提升其風險性金融資產配置廣度和深度的同時提高其質量。（2）培養國民對金融資產的關注程度的同時注重邏輯，以現有知識聯系為基礎挖掘資產配置新想法，提升精細化處理能力。其次，從認知能力入手，加強教育基礎設施建設，發揮教育對認知能力的拉動作用，培養認知思維，注重認知結果的同時加強對認知邏輯的訓練，通過提高認知能力為家庭合理配置風險性金融資產做出貢獻。最后，注重個體心理，即人格特征和認知能力的交互作用對于資產配置的正向積極作用，提高風險性金融資產比重，促使國民形成合理資產配置。

注：

①輪替題組是指根據既定規則選擇性的用于不同輪次或受訪者的題組。

②本文人格特征各維度定義來自《NEO personality Inventory professional manual.Odessa》。

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Abstract：The scale of family wealth has expanded a series of problems such as the imbalance of family assets，especially the proportion of risky financial assets is too low. In this context，based on the two sets of panel data compiled by the China Family Tracking Survey（CFPS）questionnaire，the paper discusses the role of individual psychology in the breadth and depth of family risk financial assets holding and its impact mechanism. The conclusions of the study are as follows：（1）As the two major components of individual psychology，personality characteristics and cognitive ability will have significant effects on the breadth and depth of family risk financial asset selection respectively. （2）The influence of personality characteristics and cognitive ability on the selection of risky financial assets is heterogeneous at both the urban and rural and eastern，central and western levels.（3）The interaction between personality characteristics and cognitive ability will have a significant effect on the breadth and depth of family holding risky financial assets. The article objectively evaluates the role of individual psychology in the allocation of family risk financial assets，and provides useful policy recommendations for improving the low proportion of family risk financial assets allocation in China.

Key Words：individual psychology，risky financial assets，CFPS

（責任編輯 ? ?耿 ? 欣;校對 ? LX，GX）