銀行業資管業務發展與實體經濟融資關系研究

張楊 張利華 張彤

摘 ? 要：本文以銀行業理財產品作為資管行業發展的代表性指標，對山東省銀行業理財募集金額與社會融資規模數據進行分析發現：二者變動具有相關性，且社會融資規模指標具有先行性;企業債券融資與理財增長關聯性更強;間接融資與理財增長之間呈現周期性反向關聯性等。據此提出減少資管產品嵌套層級、合理把控資管資金行業流向等政策建議。

關鍵詞：資管業務;實體經濟;社會融資規模;銀行理財

中圖分類號：F830.4 ?文獻標識碼：B ?文章編號：1674-2265（2019）06-0072-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.06.011

近年來，銀行業金融機構資產管理業務快速發展，規模迅速膨脹，銀行資管業務在滿足居民和企業投資需求、改善居民家庭財產結構、促進居民財富增長和引導社會資金流向實體經濟，更好地服務經濟結構調整和轉型升級方面發揮了積極作用。研究資管業務發展與實體經濟融資之間的關系，對規范資管業務發展、防范金融風險并引導資管業務在豐富金融產品、滿足投資需求的同時，更好地服務實體經濟融資具有重要意義。

一、我國銀行業資管業務發展歷程及監管政策變化

隨著我國銀行資管業務規模的不斷擴張，監管部門逐步出臺相應的監管政策，以實現引導市場發展、規范行業競爭的目的。受監管政策變化的影響，不同時期資管業務的發展表現出了不同的特點，按其發展歷程特點分為業務萌芽、監管引導、快速成長、高速發展、走向規范五個階段。

（一）2004年以前：理財業務萌芽階段

2003年中國銀行推出外幣理財產品“匯聚寶”，是我國的第一款外幣理財產品。2004年，光大銀行運用債券資產證券化技術，推出第一只人民幣理財產品——“陽光理財B計劃”。自此商業銀行正式拉開了發展理財業務的序幕。這一階段，銀行理財業務處于萌芽時期，提供的產品相對簡單，服務比較單一，外幣理財占據了絕對主導地位，居民的理財意識和投資需求還不夠強烈，只是簡單地嘗試購買理財產品階段。這一時期監管層面的政策也比較少。從企業融資看，由于當時的理財產品還沒有發揮融資的功能，該時期的企業融資形式主要是貸款，表內融資占據社會融資規模的主導地位，表外融資、企業債券等融資形式占社會融資規模的比例還很低。2004年，全國表內融資占社會融資規模增量的84%，表外融資和企業債券融資分別僅占9.9%和1.6%。

（二）2005—2008年：監管引導階段

隨著理財產品及服務的社會宣傳力度不斷加強，公眾對理財產品的認識及投資意識逐步增強，理財產品在資產管理領域逐步嶄露頭角，人民幣理財產品種類逐漸豐富起來，銀行資管業務步入多元發展階段。

在銀行理財業務的發展過程中，部分機構經營不規范、誤導銷售等行為開始顯現。為適應銀行理財業務的起步與發展，監管部門陸續出臺了相關政策文件對具體業務進行規范，引導銀行理財業務走向合規發展。2005年9月和10月，原銀監會相繼頒布了《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）和《商業銀行個人理財業務風險管理指引》（以下簡稱《指引》），明確定義個人理財業務是建立在委托代理關系基礎之上的銀行服務，對其發行和信息披露等提出了具體要求，構建了銀行理財監管的基本制度框架和政策基礎。《辦法》和《指引》的頒布，標志著銀行理財被正式納入監管范圍，發展步入正軌。2005年銀行理財仍以外幣產品為主，2006年人民銀行、原銀監會和外匯局聯合印發了《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》，對銀行理財資金投資境外市場的行為進行規范。這一階段的監管方向對部分風險突出、社會反響較大的方面，如投資管理、銷售行為等具體環節，提出明確和具體的要求，引導銀行理財合規發展。

同時，在該時期銀信合作業務開始崛起。2006年，民生銀行推出國內首只人民幣信貸類理財產品——“非凡人民幣理財T1計劃”，拉開了銀信合作的序幕。商業銀行以信托為通道，由理財計劃認購信托產品，再由信托產品向借款人發放貸款進入投資受限領域。商業銀行依托強大的銷售渠道，獲取資金的能力較強，但是作為中國資本市場上的新生力量，資金投資渠道較少，難以發揮資產管理的作用。而信托具備得天獨厚的制度優勢，銀行理財的資金優勢和信托的制度優勢相結合，促使銀信合作業務快速發展。2008年全國銀行共發行信貸類產品2260只，同比增加了369.85%。受國家4萬億經濟刺激政策影響，實體經濟融資需求大幅增加。銀信合作的崛起為繞開流動性管理、資本充足率管理、資產質量管理等監管套利行為埋下了伏筆。從企業融資看，隨著通道業務的崛起，企業融資逐漸呈現多元化，2008年，全國表外融資和企業債券融資增量分別占社會融資規模增量的12.1%和7.9%，較2004年分別提高2.2和6.3個百分點。

（三）2009—2012年：快速成長階段

這一時期，居民理財意識不斷深化，利率市場化迫使銀行突破傳統的存貸業務盈利模式，央行收緊信貸，監管博弈迫使銀行業務轉型，在多方面的影響下，2009年以來，銀行資管業務迅猛發展，逐漸成為商業銀行轉型的重要方向和中間業務收入來源。同時，為了防范銀信合作隱藏的高風險，“銀信合作”被叫停，銀行資管業務發展步入新時期。

銀信合作業務的存在，使得各大商業銀行得以通過信托等中間機構，進行表內空間騰挪、表外投資、直接投資等活動，增大了監管難度。銀行通過信托產品對一些資產進行轉移，導致監管部門很難第一時間了解銀行的實際資產情況。同時，商業銀行通過復雜的產品包裝，隱藏了潛在的流動性風險、信用風險等，加大了監管部門的監管難度。因此監管部門接連出臺了一系列監管政策對此類業務進行約束。

2009年底，原銀監會發文禁止銀信雙方通過簽訂回購協議、即期買斷加遠期回購協議的“雙買斷”等方式規避監管。2010年，原銀監會出臺“窗口指導”叫停銀信合作業務，并緊接著下發《關于規范銀信理財業務合作有關事項的通知》，要求商業銀行在2011年底前將表外資產轉入表內，并按照150%的撥備覆蓋率計提撥備，按照大銀行11.5%、中小銀行10%的資本充足率計提資本。2011年，原銀監會發布《關于進一步規范銀信理財合作業務的通知》，提出銀信合作貸款余額應當按照每季至少25%的比例予以壓縮，對于未轉入表內的銀信合作信托貸款，信托公司應按10.5%的比例計提風險資本，另外，若信托賠償準備金低于銀信合作不良信托貸款余額150%或低于銀信合作信托貸款余額2.5%，信托公司不得分紅，直至上述指標達到標準。

在理財監管文件頻頻出臺的背景下，2010年開始，銀行信貸類理財產品發行數量的占比顯著降低，隨之商業銀行資金池理財產品盛行。資金池業務因提高管理效率而崛起，采取的是“短募長投、滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價”的運作模式，成為銀行躲避監管的方式，如以資金池模式構建組合投資類產品可繞開《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》對于銀信合作產品回表的監管規定。理財產品對接企業融資的作用在這個時期繼續擴大。2012年，全國表外融資和企業債券融資增量分別占社會融資規模增量的23%和14.3%，較2008年分別提高10.9和6.4個百分點。

（四）2013—2016年：高速發展階段

2013年，我國進入降息周期，周期內息差不斷收窄，銀行盈利能力面臨較大挑戰。在此背景下，銀行紛紛以量補價，提高資產增速、增加貸款投放，銀行的存貸比開始上升。而表外理財業務不受存貸比、資本金等監管約束，逐漸成為銀行規模快速擴張的利器。同時，2013年國內銀行步入不良貸款的暴露期，而缺少撥備管理的表外理財可舒緩銀行的資產質量壓力。在種種因素的疊加下，2013—2016年銀行理財步入了高速擴張期。

2013年起監管部門著力規范投資端，但未能成功限制理財規模的擴張。2013年原銀監會發布《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（簡稱“8號文”），宣布停止“資產池”并且限定了非標比例。8號文要求理財產品必須與所投資資產一一對應，做到單獨管理、單獨建賬和單獨核算。2014年原銀監會發布《關于完善銀行理財業務組織管理體系有關事項的通知》（簡稱“35號文”），要求各銀行完善理財業務的內部組織管理體系，設立理財業務經營部門，并按照“單獨核算、風險隔離、行為規范、歸口管理”四項基本要求規范開展理財業務。8號文和35號文的實施對銀證、銀基合作的通道業務有一定的降溫作用，但并未成功限制理財規模的擴張，銀行理財在多種因素的疊加催化下，步入了高速發展期，規模迅速擴大，2013—2016年全國銀行理財分別增加3.1萬億、4.8萬億、8.5萬億、5.6萬億元，其中2015年當年增量創出歷史新高。隨著2016年理財業務的回落，表外融資明顯下降。2016年，全國表外融資占社會融資規模增量的6.1%，較2012年回落16.9個百分點。

（五）2017—2018年：走向規范階段

經過多年發展，我國資產管理業務在服務實體經濟、促進金融行業市場化、增加居民財產性收入等方面發揮了重要作用，但發展過程中呈現出的剛性兌付、多層嵌套、池化運作、非標泛濫等問題，導致金融風險不斷累積，同時也出現一定程度的影子銀行和交叉金融產品亂象。

2017年以來，監管部門主動對資產管理行業中的不協調、不合理之處進行集中整頓，監管力度不斷加大。2017年3—4月，原銀監會密集發布嚴監管系列文件，開展“三違反”“三套利”“四不當”大檢查，針對服務實體經濟、整治金融亂象、防控金融風險、補齊金融短板，銀行的理財業務和銀行同業資產負債、非標投資成為監管的重點。2017年2月，央行起草了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》內審稿，11月新規的征求意見稿開始公開征求意見。

2018年4月27日，一行兩會一局正式發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，在凈值化管理、期限匹配、控制非標、叫停通道等多個方面對銀行理財提出了要求，并設置至2020年底的過渡期用以整頓存量業務。資管新規的落地開啟了大資管行業的新時代，標志著大監管體系開始搭建，銀行理財是資管新規的主要監管對象。

在嚴監管環境下，銀行理財的規模高速擴張趨勢終止。2017年底銀行理財產品存續余額為29.54萬億元，較2016年底僅增長1.69%，當年增量僅為0.49萬億元，是2010年以來的最低增量。為滿足期限匹配的要求，新發理財產品期限延長。2018年6月，全國3個月以上銀行理財產品發行數量占比71.16%，同比上升15.65個百分點。實體經濟通過資管產品繞道融資的行為受阻，企業融資又回歸表內融資。2018年上半年，全國表內融資占社會融資規模增量的比例達到90.4%，表外融資為-13%，表外融資持續萎縮成為制約社會融資規模增長的重要因素。

受表外融資快速回落及市場風險日益加大等因素的影響，企業資金面臨接續風險，2018年下半年，監管政策從嚴監管逐漸趨于中性，呈現堵疏結合的格局。

二、銀行資管業務支持實體經濟融資的傳導方式

金融機構發行的資管產品一方連接著投資者，另一方則通過各種資金運用方式對投資者的財產進行投資和管理，直接或者間接地將資金注入實體經濟，服務實體經濟發展。從理財資金的運用角度，資管業務支持實體經濟的傳導方式主要有以下三種：

（一）資管資金直接投資進入實體經濟

資管產品發行人將資管產品募集的資金直接以債權（如直接向其發放貸款）的形式或者股權（如作為企業股東投資入股）的形式提供給融資企業，為實體經濟提供服務。受我國金融業分業經營模式對金融機構經營范圍的限制，僅有少數類型金融機構能夠將資管產品募集資金直接投入實體經濟中，當前主要是信托公司發行的各種信托資管產品募集資金能夠做到直接投資支持實體經濟：一是可將募集資金以信托貸款的方式發放給用款企業，支持企業發展并獲取利息收入作為信托產品收益來源;二是將資金以資本金的形式直接入股企業，參與企業的經營管理和利潤分配，分享企業發展成果，支持實體經濟發展。

（二）資管資金投資標準化資產，為金融市場工具發行人提供流動性支持

資管產品發行人將資管產品募集的資金投資金融市場標準化資產（金融機構標準化資產除外），提高了標準化資產的流動性，為實體經濟通過發行債券、票據等直接融資工具進行融資提供流動性良好的市場環境，從而間接支持企業融資結構改善。當前標準化資產一般以企業債券、票據等為主。

（三）資管資金投資其他資管產品，通過產品嵌套或通道業務模式最終投向實體經濟

資管產品發行人受限于管理水平、業務范圍等因素影響，沒有將理財資金直接投資于標準化資產，或者直接對實體經濟提供融資支持，而是通過投資其他金融機構資管產品（SPV），由其他資管產品進行資金再次運用而最終投資到實體經濟，或者是通過金融機構之間的合作，借助通道業務，通過債權或者股權的方式對實體經濟提供融資支持。資管產品之間的嵌套可以是一層，也可能是多層，但最終底層資產會對接實體經濟。

從資管業務支持實體經濟融資的傳導方式來看，前兩種方式對實體經濟支持較為直觀。而第三種方式，通過產品嵌套或者通道業務最終實現對實體經濟的融資支持傳導鏈條相對較長，作用機理較為復雜。從全國銀行業資管發展（主要是銀行理財）與社會融資規模增速之間的關系來看（見圖1），2010—2018年6月，全國銀行業理財資金與社會融資規模增速保持了大體相同的走勢，兩者呈現正相關，相關系數為0.62。 在銀行理財發展的初期，銀行理財規模較小但增速較高，對社會融資規模影響有限，但在理財高速發展及監管加強的后期，理財規模逐漸增大，對社會融資規模的影響也凸顯出來，兩者對監管政策反應的趨同性更強，銀行資管對實體經濟的支持力度日漸增強。

三、資管業務發展與實體經濟融資之間關系分析

從資管產品的發行人來看，當前我國多種類型金融機構都可以發行理財產品，其中銀行理財產品因其發行對象廣泛、投資門檻相對較低而廣為人知，成為發展速度最快、規模最大的資管產品。因此，銀行業理財產品（主要是表外理財產品）是最具有代表性的資管行業發展指標。在實體經濟融資情況方面，央行發布的社會融資規模是目前最能夠全面反映實體經濟從金融體系獲得資金支持的指標。本文以山東省為例，對銀行業理財（表外理財）募集金額與社會融資規模及主要指標的時序數據進行對比分析，主要結論如下：

（一）社會融資規模與銀行理財變動具有相關性，且社會融資規模指標具有先行性

為考察社會融資規模總量和銀行理財募集資金變動的關系，本文采用山東省社會融資規模月度增量與理財資金信托統計系統中山東省銀行理財募集資金數據進行對比（見圖2）。由于人民銀行理財資金信托統計系統是2012年建立的，因此將分析區間限定在2012—2018年6月。從走勢圖看，社會融資規模月度增量波動與銀行理財當月募集增量波動具有較強的關聯性，兩者波動基本趨于一致。從波動程度來看，銀行理財的增長圍繞0軸上下波動，2012—2016年6月期間，銀行理財募集資金以增長為主，凈下降的月份相對較少且幅度不大;2016年6月—2018年6月兩年間，隨著監管力度的不斷加大，理財募集資金呈現劇烈波動，凈下降的月份增多且金額變大;從社會融資規模增量變動來看，整個區間該指標基本是在0軸以上波動，凈下降的月份在78期次數據中僅有4期，社會融資規模反映的是實體經濟從金融體系獲得的總體融資情況，不同融資方式的替代性，抵消了單一融資方式下降帶來的劇烈波動。

從月度社會融資規模增量與理財募集資金增長走勢看，如果將理財募集資金月度增量走勢前移一個月，則社會融資規模增量與理財募集資金走勢基本一致，因此社會融資規模增量指標走勢具有先行性特征，且先行期在1—2月左右。這表明，社會融資規模的增長與收縮，反映了實體經濟從金融體系獲取資金的總量變化情況和市場資金的松緊程度，從而對銀行理財募集資金的增量產生影響，市場資金較為寬松時，有更多的資金涌入銀行理財市場，導致銀行理財增加。從具體時間上分析，季度末與季度初這種趨勢更為明顯，即在每季度末，社會融資規模通常表現為周期性增加或收縮，則在下個季度初，銀行理財募集資金呈現較強的趨同變化。

（二）直接融資中企業債券融資較股票融資與理財增長關聯性更強

從月度社會融資規模組成部分的直接融資指標與理財募集資金增長走勢看（見圖3），企業債券融資、非金融企業境內股票融資與理財募集資金月度增量均呈現不同幅度的同向變動趨勢。其中，企業債券融資變動與銀行理財增長波動關聯性最強，且企業債券融資指標具有先行性特點，即企業債券融資指標變動后1—2個月銀行理財也呈現相應變動。非金融企業股票融資在社會融資規模中的占比較低，增減變動相對較小，對理財增長的變化不明顯。企業債券是銀行表外理財資金運用的主要投資標的之一，企業債券發行量的增減、發行價格的高低對理財資金運用有著重要的影響，同時，理財購買企業債券增加了債券市場的流動性，促進企業直接融資的良性發展。相比企業債券而言，由于現行辦法規定銀行理財不能直接投資股票或者相關的股票型基金，加之山東省股票融資在直接融資規模中占比偏小，導致非金融企業股票融資對銀行理財募集資金的增長無明顯變化。

（三）間接融資與理財增長之間呈現周期性反向關聯性

人民幣貸款是社會融資規模中間接融資的最主要組成部分，該指標2012年以來大體保持了與理財增長相同的走勢（見圖4），但呈現季度末周期性反向關聯性，在季度末，理財資金月度增量增勢趨緩甚至大幅下降，同期人民幣貸款仍然保持增長狀態。由于人民幣貸款和理財資產都是商業銀行MPA考核的重要因素，在MPA考核時點（季度末）兩指標存在此消彼長的關系，人民幣貸款屬于商業銀行的表內業務，存在剛性增長壓力，通過壓縮人民幣貸款滿足考核要求的空間較小，而銀行表外理財屬于商業銀行的表外業務，規模調控的空間大、手段靈活，可以通過壓縮銀行理財募集資金規模來滿足MPA考核的要求，使得人民幣貸款與理財增長之間呈現周期性反向關聯性。

（四）表外融資中的委托信托貸款對理財增長變動較不敏感，票據業務與銀行理財增長關系密切

從月度社會融資規模中表外融資增量與理財募集資金增長走勢看，銀行理財產品對委托貸款、信托貸款等貸款類指標增長不敏感，同趨勢波動關系較弱。委托貸款、信托貸款與銀行理財業務的聯系主要是通過通道業務或資管產品間的嵌套來實現，通過走勢圖看（見圖5），最初的幾年走勢關聯性較強，但后期走勢趨同性轉弱，反映了銀行理財資金運用方式在開始時通過委托貸款、信托貸款渠道運用較多，但后期隨著監管部門對銀信合作、委貸業務監管加強，金融部門之間通道業務受到不同程度的限制，委托貸款、信托貸款與銀行理財的關系轉弱。從月度未貼現銀行承兌匯票指標與理財募集資金增長走勢看，2012年以來，未貼現銀行承兌匯票呈現不同幅度的同向變動趨勢，未貼現銀行承兌匯票變動與銀行理財增長波動關聯性最強，且具有先行性特點，即未貼現銀行承兌匯票指標變動后1—2個月銀行理財也呈現相應變動，很大程度上反映了票據發行量的增減對銀行理財資金運用的影響，當金融市場上可供交易的票據增多時，銀行理財相應增加。

四、相關政策建議

（一）減少資管產品間的嵌套層級，降低實體經濟融資成本

合理的資管產品間的嵌套，能夠實現金融資源的有效分配，帶動金融創新，活躍金融市場，但資管產品嵌套的層級過多，使得套利成本隨著產品的層數不斷增加，導致大量資金在金融體系內空轉，造成資源浪費并最終推高實體經濟融資成本。另外，資管產品的多層嵌套，使得大量結構化產品不斷嵌入產品鏈條中，使杠桿成倍聚集，延長并加劇了整個資管業務違約風險傳導鏈條，容易引發系統性金融風險，不利于金融穩定。因此應盡量減少資管產品間的嵌套層級，實現資管業務有效服務實體融資，按照最簡嵌套的原則，合理確定資管產品之間的嵌套層級。資管新規明確規定資管產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品，即資管產品只允許嵌套一次，新的監管標準勢必層層降低居高不下的資管產品收益率，最終降低最終層面實體經濟的融資成本，同時大大縮短違約風險的傳導鏈條。

（二）合理把控資管資金行業流向，實現宏觀調控目標

近年來，金融機構發行資管業務產品，通過信托貸款、參與設立股權和債權投資基金等多種方式為實體經濟特別是傳統信貸部門難以觸及的戰略新興產業、高新技術等企業提供融資服務，對促進產業結構調整和升級、實現宏觀調控目標起到了重要作用。但同時，由于資管業務最終資金投向受貨幣政策等宏觀調控約束較弱，加之部分資管業務產品設計較為復雜，使得最終投向具有較強的隱蔽性，一些國家重點調控的行業通過資管行業渠道獲得大量資金，弱化了貨幣政策等宏觀調控政策效果，形成資管資金在特定行業中的風險集中，一旦調控行業出現重大政策性調整，勢必造成大量資管業務的違約和損失，形成系統性金融風險。建議監管部門出臺資管業務資金投向方面的指導性規定，引導資管資金投向符合國家戰略和產業政策要求、符合國家供給側結構性改革政策要求的領域，合理把控資管資金向特定行業的集中流入，切實防控金融風險，實現國家宏觀調控目標。

（三）引導社會融資投向實體經濟，限制再次流入資管業務形成資金空轉

從銀行理財資金與社會融資規模當月增量對比可以看出，社會融資規模增長具有先行性，社會融資規模增減變化1—2月后，會引起銀行理財資金的高度趨同性增長或下降。社會融資規模的增長與收縮，反映了實體經濟從金融體系獲取資金的總量變化情況和市場資金的松緊程度，從而對銀行理財募集資金的增量產生影響，市場資金較為寬松時，有更多的資金涌入銀行理財市場，導致銀行理財增加。受當前實體經濟發展低迷、利潤率下降的影響，企業投資實業的熱情下降，一部分社會融資可能最終投向資管產品以獲取更高利潤，造成資金在金融體系內空轉，形成資源浪費并推高資產價格。因此，宏觀調控部門應當積極引導社會融資投向實體經濟，采取一定措施限制虛擬經濟過高的利潤率，同時引導資管產品發行方對募集資金來源進行核實，限制社會融資再次流入資管業務，使資管業務在滿足投資需求的同時，能夠更好地服務實體經濟融資。

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Abstract：This paper analyzes the amount of money raised by the banking industry in Shandong Province and the data of social financing scale by using the banking wealth management products as a representative indicator of the development of the asset management industry. The results show that the changes between the two are correlated，and the indicators of social financing scale are preemptive;the relationship between corporate bond financing and financial management growth is stronger; the relationship between indirect financing and wealth management growth is periodic reverse correlation. Accordingly，some policy suggestions are put forward，such as reducing the nested level of capital management products and rationally controlling the flow of capital industry.

Key Words：asset management business，real economy，social financing scale，bank financing

（責任編輯 ? ?劉西順;校對 ?XS，GX）