春興精工扭虧有術

吳新竹

春興精工（002547.SZ）是一家精密鋁合金結構件制造與服務供應商，產品應用于通信設備、消費電子及汽車領域。2017年，公司在行業不振的環境下跑輸同行，凈利潤巨虧，公司以現金方式一口氣收購了5個標的，欲通過外延式并購為2018年的扭虧打下基礎。收購標的有的在2018年化身為利潤奶牛，有的卻由盈轉虧，商譽面臨減值，實際控制人在質押率高達97%的情況下通過賒欠上市公司資金間接收購了虧損標的，力保公司不被ST。

2017年，春興精工增發募集10.82億元資金擬用于擴充產能的項目卻遲遲沒有進展，一番騰挪之后，最終90%以上資金用于補充流動性。

隨著5G商用的臨近，春興精工自2018年11月起連續受到游資炒作，至目前股價翻了3倍。2019年一季度，公司的凈利潤為700萬元，與上年同期相比略有下滑，不同的是公允價值變動凈收益貢獻了736萬元的利潤，扣非凈資產收益率僅為-0.17%。買來的利潤奶牛還會使春興精工在2019年化險為夷嗎？

主業受挫

2017年，春興精工的營收與成本倒掛，凈利潤為-3.63億元，公司精密鋁合金結構件的毛利率較上年同期下降18.46個百分點;移動通信射頻器件的毛利率較上年同期下降13.96個百分點，兩項業務2017年的毛利率分別為0.53%和7.51%。公司在回復深交所年報問詢函中表示，其主要業務精密鋁合金結構件及移動通信射頻器件業務所處的行業周期性波動導致公司毛利率大幅下滑，受通信行業周期性波動及國內外運營商網絡建設放緩的影響，公司的主要客戶需求均出現了明顯下降，行業競爭激烈，訂單價格下跌;同時，公司的主要原材料為鋁材，鋁材價格自2016年下半年以來持續上漲，導致原材料采購成本大幅上升。

然而，與同行業公司相比，春興精工的毛利率仍顯異常。2017年，大富科技（300134.SZ）射頻產品的毛利率為12.82%，智能終端結構件的毛利率為10.70%;新朋股份（002328.SZ）通訊及消費電子類產品的毛利率為18.24%;東山精密（002384.SZ）通信設備組件及其他業務的毛利率為18.59%;廣東鴻圖（002101.SZ）通訊設備類產品的毛利率為21.52%。

由此可見，業績不振是春興精工自身的經營管理出現了問題。

與2017年的行業狀況大相徑庭的是，春興精工在2016年推出了非公開發行A股股票預案，擬用于新建年產移動通信射頻器件115萬套生產項目和年產智能互聯設備精密結構件470萬件生產項目，豪言公司移動通信射頻器件業務存在較大的產能缺口，急需擴張產能，搶占市場份額。2017年2月，公司非公開發行股票上市，實際募集資金10.82億元，遺憾的是，這筆錢幾乎沒有發揮本來的用途。2017年，公司直接投入新建移動通信射頻器件項目的金額為零，直接投入智能互聯設備精密結構件項目2.33億元;2018年，公司直接投入移動通信射頻器件項目58.5萬元，直接投入智能互聯設備精密結構件項目1847萬元，使用閑置募集資金暫時補充流動資金卻高達5.80億元。2019年2月，公司干脆決定將剩余募集資金及利息收入合計4.70億元用于永久補充流動資金。

現金收購提振業績

2017年，春興精工一口氣以支付現金的方式取得了6家公司的股權，當年4月公司增資1.19億元獲得凱茂科技（深圳）有限公司（下稱“凱茂科技”）52%股權;5月，公司以自有資金3億元收購了惠州市澤宏科技有限公司（下稱“惠州澤宏”）100%股權，產生了2.60億元商譽，該年度，公司實際支付了1.20億元對價;6月，公司以8500萬元收購了惠州市鴻益進精密五金有限公司100%股權，產生了4096萬元商譽;9月，公司以4.40億元收購了深圳市華信科科技有限公司（下稱“華信科”）80%股權和World Style Technology Holdings Limited（下稱“World Style”）80%股權，分別產生了1.97億元和2.08億元商譽;公司還在2017年累計支付5000萬美元（約3.30億元人民幣）取得CALIENT Technologies Inc.（下稱“CALIENT”）25.5%的股份。

并購對提振春興精工2018年的業績起到了重要作用，2018年，華信科的凈利潤為4512萬元，凱茂科技的凈利潤為2110萬元，考慮持股比例后合計增加公司凈利潤4707萬元。公司還在2018年8月1日起實行會計估計變更，對電子元器件分銷板塊賬齡分析法計提壞賬準備的比例進行變更，由賬齡1年以內計提壞賬5%變更為6個月以內不計提壞賬準備，7-12個月計提5%，該項變更增加了公司2018年度凈利潤1073萬元，而2018年春興精工的歸屬凈利潤為4000萬元，若沒有上述幾項增厚效應，公司已經虧損。

2018年12月，春興精工向蘇州工業園區卡恩聯特科技有限公司（下稱“卡恩聯特”）轉讓其所持有的惠州澤宏100%股權、剩余股權款1.8億元的支付義務、剩余業績對賭等相關權利，以及以3.30億元轉讓CALIENT的25.5%股份。卡恩聯特系春興精工實際控制人孫潔曉控制的公司，因此，兩項資產出售及相關權利義務轉讓構成關聯交易，2018年該關聯交易的發生額為4.50億元。

惠州澤宏2017年的凈利潤為3027萬元，2018年1-9月的凈利潤為-1093萬元，如果春興精工沒有在2018年年末及時賣出惠州澤宏100%股權，那么其2.60億元的商譽很可能需要減值，使上市公司“來之不易”的凈利潤受到削減，稍有不慎，凈利潤連續兩年為負，公司就要墜入ST行列。耐人尋味的是，2018年，春興精工對卡恩聯特的其他應收款高達4.10億元，截至2019年4月末，春興精工也僅收到4000萬元股權轉讓款，形成了關聯方對上市公司的資金占用，雙方可謂互惠互利。

擴張的煩惱

現金收購雖然避免了發行股份帶來的監管審批限制，但往往會增加上市公司的流動性負擔，突然增加的業務運營也對公司的資金實力產生挑戰。例如，春興精工的資產負債率由2016年的59.09%增加至2018年的66.67%，財務費用占營業收入的比例由1.34%增加至3.62%。截至2019年2月，公司及控股子公司實際發生對外擔保余額為25.98億元，占公司最近一期經審計凈資產的91.61%，占總資產的31.29%，其中對控股子公司的擔保余額為21.98億元。

另一方面，春興精工的收購事宜并未了結。2019年2月，公司又以2.85億元收購了華信科20%股權和World Style的20%股權。前次收購標的公司80%股權，交易對方承諾2017年至2019年的凈利潤分別不低于4000萬元、5000萬元和6000萬元，此次收購標的公司20%股權，雙方僅就競業禁止及團隊穩定作出約定，未增加業績承諾。

一年半的時間，這兩家公司的估值翻倍。以2017年5月31日為評估基準日，華信科的股東全部權益評估值為2.68億元，World Style的股東全部權益評估值為2.83億元;以2018年12月31日為基準日，二者的全部權益評估值為8.23億元和6.04億元，20%的股權收購正是以2018年的估值為參考。而且，收購公告披露的華信科財務數據與上市公司年報中的數據差異較大，收購公告顯示該公司2018年的營業收入為6.25億元，比年報數據多7283萬元，收購公告顯示凈利潤高達9853萬元，比年報數據多5341萬元，到底哪個數據才是真實的呢？2018年年報未披露World Style的業績，說明其對公司凈利潤的影響未達10%，然而，收購公告顯示World Style的凈利潤為6495萬元，亦與年報披露相矛盾。

此外，春興精工的信披工作非常粗糙。2019年3月，春興精工收到中國證監會江蘇監管局發出的警示函，稱公司于2017年10月披露控股子公司華有光電（東莞）有限公司擬以2.7億元收購東莞市華星鍍膜科技有限公司（下稱“華星鍍膜”）等公司核心業務相關固定資產及無形資產的事項，雙方簽訂《資產收購協議書》后，協議履行處于停滯狀態，公司在上述資產收購事項發生重大變化時，未及時履行信息披露義務;直至2018年6月，公司披露涉訴訟公告的同時披露了《資產收購協議書》的履行處于停滯狀態的信息。上述行為違反了《上市公司信息披露管理辦法》相關規定，江蘇監管局決定對公司采取出具警示函的行政監管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

就該訴訟的進展，春興精工在回復深交所問詢函中提到，華星鍍膜科技有限公司等3名原告于2018年6月向江蘇省高級人民法院提出的涉訴請求包括繼續履行《資產購買協議書》，訴訟金額合計3億元;截至2019年5月，該訴訟仍處于雙方舉證、庭審階段，未有明確的傾向性結果。

截至發稿時，春興精工未就上述問題向《證券市場周刊》做出正面回應。