5178點(diǎn)四周年，牛股啟示錄

黃付生

2015年6月12日，上證綜指盤中創(chuàng)下5178點(diǎn)高點(diǎn)，隨后便一路下跌。2015年6月12日至2019年6月14日，上證綜指下跌44.22%，滬深300下跌31.49%。申萬28個(gè)子行業(yè)中，僅有食品飲料行業(yè)實(shí)現(xiàn)了正收益，漲幅為44.99%，其中漲幅前三的是白酒、調(diào)味品、乳制品，漲幅分別為167.57%、23.30%、8.59%。

食品飲料出牛股

2015年6月12日至2019年6月14日，A股所有上市公司漲幅翻倍的共有33只。漲幅前五的是協(xié)鑫集成（002506.SZ）、牧原股份（002714.SZ）、貴州茅臺(tái)（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、蘇泊爾（002032.SZ），分別上漲了423%、352%、304%、276%、231%。其中，漲幅最高的協(xié)鑫集成主要是因借殼上市，價(jià)值重估所致。

33只翻倍股分別從屬于15個(gè)行業(yè)，翻倍股數(shù)量較多的行業(yè)有食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器、傳媒、電氣設(shè)備、農(nóng)林牧漁，分別有9只、4只、4只、3只、2只、2只股票實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)，其中食品飲料翻倍股最多。

食品飲料9只翻倍股中，漲幅排序依次為貴州茅臺(tái)、五糧液、海天味業(yè)（603288.SH）、水井坊（600779.SH）、瀘州老窖（000568.SZ）、古井貢酒（000596.SZ）、涪陵榨菜（002507.SZ）、安琪酵母（600298.SH）、山西汾酒（600809.SH）。貴州茅臺(tái)、五糧液、海天味業(yè)漲幅摘得食品飲料三甲，其中貴州茅臺(tái)漲幅第一，四年上漲304%，五糧液漲幅276%，海天味業(yè)漲幅190%，其余各股漲幅依次為180%、160%、150%、123%、119%、118%。

9 只牛股各具特色

貴州茅臺(tái)堪稱價(jià)值投資者的圣杯。2015-2018年，四年來，貴州茅臺(tái)收入從334億元增長(zhǎng)至772億元，年化增長(zhǎng)23%，凈利潤(rùn)從165億元增長(zhǎng)至378億元，年化增長(zhǎng)23%，凈利率在45%-49%之間，茅臺(tái)酒產(chǎn)量從2.97萬噸增長(zhǎng)至7.02萬噸，年化增長(zhǎng)24%，茅臺(tái)酒銷售量從2.75萬噸增長(zhǎng)至6.22萬噸，年化增長(zhǎng)23%，銷售量增速與收入增速持平，茅臺(tái)收入增長(zhǎng)主要由銷量帶動(dòng)。5178點(diǎn)以來，公司市值從3038億元漲至11469億元，漲幅達(dá)到304%，年化漲幅達(dá)39%。

五糧液作為另一個(gè)白酒大王也成色十足。2015-2018年，四年來，五糧液收入從217億元增長(zhǎng)至400億元，年化增長(zhǎng)17%，凈利潤(rùn)從64億元增長(zhǎng)至140億元，年化增長(zhǎng)22%，凈利率從29.6%提升至35.07%，提升了5.47個(gè)百分點(diǎn)，白酒生產(chǎn)量從13.83萬噸增長(zhǎng)至19.20萬噸，年化增長(zhǎng)8.54%，白酒銷售量從13.74萬噸增長(zhǎng)至19.16萬噸，年化增長(zhǎng)8.67%，銷售量增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于收入增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及提價(jià)貢獻(xiàn)了大部分收入增長(zhǎng)。5178點(diǎn)以來，公司市值從1170億元漲至4074億元，漲幅達(dá)到276%，年化漲幅37%。

海天味業(yè)則上演了一幕醬油的傳奇。2015-2018年，四年來，海天味業(yè)收入從113億元增長(zhǎng)至170億元，年化增長(zhǎng)11%，凈利潤(rùn)從25億元增長(zhǎng)至44億元，年化增長(zhǎng)15%，凈利率從22.22%提升至25.63%，提升了3.41個(gè)百分點(diǎn)，醬油銷售量從134萬噸增長(zhǎng)至188萬噸，年化增長(zhǎng)8.75%，蠔油銷售量從40萬噸增長(zhǎng)至60萬噸，年化增長(zhǎng)10.82%，醬類銷售量從21萬噸增長(zhǎng)至24萬噸，年化增長(zhǎng)3%。公司自上市以來約每三年提價(jià)一次，2015年以來，收入增長(zhǎng)主要來源于銷售量增長(zhǎng)。5178點(diǎn)以來，公司市值從1022億元漲至2781億元，漲幅達(dá)到191%，年化漲幅28%。

水井坊則演繹了中國(guó)名酒的西洋風(fēng)味。2015-2018年，四年來，水井坊收入從8.55億元增長(zhǎng)至28億元，年化增長(zhǎng)35%，凈利潤(rùn)從0.88億元增長(zhǎng)至5.79億元，年化增長(zhǎng)60%，凈利率從10.29%提升至35.07%，提升了10.26個(gè)百分點(diǎn)，白酒生產(chǎn)量從1974千升增長(zhǎng)至6958千升，年化增長(zhǎng)37%，白酒銷售量從2702千升增長(zhǎng)至9273千升，年化增長(zhǎng)36.11%，銷售量與收入增長(zhǎng)持平，收入增長(zhǎng)主要由銷量貢獻(xiàn)。5178點(diǎn)以來，公司市值從80億元漲至217億元，漲幅達(dá)到180%，年化漲幅28%。

瀘州老窖勵(lì)精圖治百折不撓，漲幅位居第五。2015-2018年，四年來，瀘州老窖收入從69億元增長(zhǎng)至130億元，年化增長(zhǎng)17%，凈利潤(rùn)從16億元增長(zhǎng)至35億元，年化增長(zhǎng)23%，凈利率從22.5%提升至26.9%，提升了4.4個(gè)百分點(diǎn)，白酒生產(chǎn)量從19.12萬噸增長(zhǎng)至15.68萬噸，年化增長(zhǎng)-4.85%，白酒銷售量從19萬噸增長(zhǎng)至14.64萬噸，年化增長(zhǎng)-6.31%，收入增長(zhǎng)而銷售量下降，收入增長(zhǎng)主要來源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及提價(jià)。5178點(diǎn)以來，公司市值從418億元漲至1029億元，漲幅達(dá)到160%，年化漲幅25%。

漲幅排行第六的古井貢酒演繹了區(qū)域名酒的成長(zhǎng)之路。2015-2018年，四年來，古井貢酒收入從53億元增長(zhǎng)至87億元，年化增長(zhǎng)13%，凈利潤(rùn)從7.16億元增長(zhǎng)至17.41億元，年化增長(zhǎng)25%，凈利率從13.62%提升至20.04%，提升了6.42個(gè)百分點(diǎn)，白酒產(chǎn)量從7.71萬噸增長(zhǎng)至8.33萬噸，年化增長(zhǎng)1.94%，白酒銷售量從7.18萬噸增長(zhǎng)至8.28萬噸，年化增長(zhǎng)3.62%，銷售量增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于收入增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及提價(jià)貢獻(xiàn)了大部分收入增長(zhǎng)。5178點(diǎn)以來，公司市值從196億元漲至466億元，漲幅達(dá)到150%，年化漲幅24%。

榨菜也瘋狂，涪陵榨菜漲幅排名第七。2015-2018年，四年來，涪陵榨菜收入從9.31億元增長(zhǎng)至19.14億元，年化增長(zhǎng)20%，凈利潤(rùn)從1.57億元增長(zhǎng)至6.62億元，年化增長(zhǎng)43%，凈利率從16.91%提升至34.57%，提升了17.66個(gè)百分點(diǎn)，銷售量從9.75萬噸增長(zhǎng)至14.44萬噸，年化增長(zhǎng)10.31%。公司銷售收入主要由提價(jià)貢獻(xiàn)，2015年以來，公司連續(xù)四年通過直接、間接方式對(duì)產(chǎn)品提價(jià)，保持了較高的收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。5178點(diǎn)以來，公司市值從100億元漲至221億元，漲幅達(dá)到123%，年化漲幅22%。

作為小行業(yè)中的大龍頭，安琪酵母漲幅排名第八。2015-2018年，四年來，安琪酵母收入從42億元增長(zhǎng)至67億元，年化增長(zhǎng)12%，凈利潤(rùn)從3.2元增長(zhǎng)至9億元，年化增長(zhǎng)30%，凈利率從7.56%提升至13.46%，提升了5.89個(gè)百分點(diǎn)，酵母類銷售量從18萬噸增長(zhǎng)至25萬噸，年化增長(zhǎng)8%，四年間酵母類成本從1.15降至1.17，后又上升至1.27萬元/噸。安琪酵母業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)主要受益于成本下降，2015年以來，糖蜜開啟了為期兩年的成本下降周期。5178點(diǎn)以來，公司市值從120億元漲至252億元，漲幅達(dá)到119%，年化漲幅20%。

底蘊(yùn)豐厚的山西汾酒漲幅則位列第九。2015-2018年，四年來，山西汾酒收入從41億元增長(zhǎng)至94億元，年化增長(zhǎng)23%，凈利潤(rùn)從5.4億元增長(zhǎng)至15.6億元，年化增長(zhǎng)30%，凈利率從13.12%提升至16.63%，提升了3.5個(gè)百分點(diǎn)，白酒生產(chǎn)量從3.19萬千升增長(zhǎng)至7.70萬千升，年化增長(zhǎng)25%，白酒銷售量從3.57萬千升增長(zhǎng)至7.25萬千升，年化增長(zhǎng)19%，銷售量增長(zhǎng)略低于收入增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及提價(jià)貢獻(xiàn)了部分收入增長(zhǎng)。5178點(diǎn)以來，公司市值從243億元漲至511億元，漲幅達(dá)到118%，年化漲幅20%。

賽道優(yōu)龍頭，享戴維斯雙擊?

將個(gè)股漲幅按照P=EPS×PE進(jìn)行拆分，分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)維度進(jìn)行拆分，其中靜態(tài)維度采用靜態(tài)PE和凈利潤(rùn)變動(dòng)，動(dòng)態(tài)維度采用動(dòng)態(tài)PE和動(dòng)態(tài)EPS變動(dòng)來計(jì)算。經(jīng)過計(jì)算，靜態(tài)拆分可以對(duì)漲幅解釋更多。

上漲主要是由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，估值不斷消化業(yè)績(jī)。從PE、EPS拆分來看，9只翻倍股漲幅大部分由業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，所有公司凈利潤(rùn)變動(dòng)均在100%以上，其中安琪酵母凈利潤(rùn)增幅最大，增長(zhǎng)409%，海天味業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)最少，增長(zhǎng)109%。

估值提升角度看，從PE、EPS拆分來看，9只翻倍股中僅有3只出現(xiàn)了戴維斯雙擊，即貴州茅臺(tái)、五糧液、海天味業(yè)，四年間估值、業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)雙提升。3只均為好賽道的行業(yè)龍頭，其中貴州茅臺(tái)、五糧液為白酒行業(yè)龍頭，海天味業(yè)為調(diào)味品行業(yè)龍頭。

業(yè)績(jī)提升主要來源于兩個(gè)方面，一是收入提升（量×價(jià)），二是成本下降（原材料成本或制造成本）。我們將凈利潤(rùn)增長(zhǎng)按照收入、毛利率、凈利率進(jìn)行拆分，9個(gè)公司業(yè)績(jī)提升原因不盡相同。

除安琪酵母收入增長(zhǎng)主要來源于成本下降外，其余8只股票業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大部分由收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。8只股票中僅有3只收入增長(zhǎng)主要來源于銷量增長(zhǎng)，分別為貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)、水井坊，其中貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)銷量增長(zhǎng)主要源于其極強(qiáng)的品牌力和獨(dú)一無二的行業(yè)地位。8只股票中另外5只收入增長(zhǎng)主要來源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整或者提價(jià)，分別為五糧液、瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒和涪陵榨菜。

牛股上漲主要來源于業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來股價(jià)持續(xù)上漲，業(yè)績(jī)消化估值。展望9只牛股2019年和2020年的收入和業(yè)績(jī)，這些公司收入和凈利潤(rùn)均能保持較快較穩(wěn)定增長(zhǎng)，未來業(yè)績(jī)消化估值，業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)有望帶來股價(jià)的持續(xù)上漲。