同濟堂股權收購案例中的資產評估問題研究

■ 常雋逸

在企業兼并收購的過程中，資產評估發揮著越來越重要的作用。對企業價值進行科學合理的評估是各種交易活動中的關鍵程序，也是為交易雙方提供價值參考的重要依據。但是，在我國資產評估項目的實施過程中還是存在著一些技術、規范等方面的問題。本文以同濟堂股權收購為例，研究資產評估過程中存在的缺陷，通過分析不足進行改進并總結經驗，由此為資產評估行業穩定發展提供建議。

一、案例背景及介紹

2017年6月，為增強企業核心競爭力，拓展市場并促進企業的可持續發展，新疆同濟堂健康產業股份有限公司（以下簡稱“公司”）全資子公司同濟堂醫藥有限公司（以下簡稱“同濟堂醫藥”）擬收購南京同濟堂醫藥有限公司（以下簡稱“南京同濟堂”）少數股東趙曉光持有的南京同濟堂17%股份、及韓洪韜持有的南京同濟堂15%股份，收購完成后同濟堂醫藥的出資比例將增至83%。

中銘國際資產評估有限公司為本次交易出具了《同濟堂醫藥有限公司擬實施股權收購事宜涉及的南京同濟堂醫藥有限公司股東全部權益價值項目資產評報告》（以下簡稱“評估報告”）。評估報告以2016年12月31日為評估基準日，依據南京同濟堂提供的、經專項審計后的評估申報表及財務報告等證據資料，在持續經營的假設前提下，分別采用收益法和資產基礎法對同濟堂醫藥擬實施股權收購事宜涉及南京同濟堂股東全部權益的市場價值進行評估。報告最終確定股權轉讓價格以收益法的評估價值為計價基準，即南京同濟堂于基準日的評估值為148158.90 萬元，增值率為74.42%，趙曉光持有的17% 南京同濟堂股份交易價格為25187.01 萬元，韓洪韜持有的15%南京同濟堂股份交易價格為22223.84 萬元。

二、評估中存在的問題

同濟堂股權收購案例涉及的資產評估報告中，在評估程序、評估結果的確定等方面均存在紕漏，并因此受到了上交所的問詢處分。本文認為此次收購標的評估中主要存在以下問題：

1．執業行為不規范，評估報告前后矛盾

在選擇評估方法的過程中，評估人員認為本次評估項目采用收益法能夠更好地反映企業整體資產的價值；在對評估結果進行分析時，認為資產基礎法的評估結論更具有可靠性和合理性。然而，最終選取的計價結果卻又是收益法得到的評估值。

針對評估結論與最終評估結果不一致的情況，中銘國際做出的答復是由于評估助理工作疏忽，誤將錯誤版本的報告提交給客戶。隨后其在《同濟堂關于全資子公司收購其控股子公司少數股東股權的補充公告》（以下簡稱“補充公告”）中對相關內容進行了補充和修改。

2．評估方法使用不當，估值結果合理性受到質疑

資產評估報告從企業總體情況、評估目的、會計報表等方面進行分析判斷后，認為可比交易及相關參數難以獲取，市場法在本案例中不適用，因此選擇采用收益法和資產基礎法對南京同濟堂的企業價值進行評估。

在委估企業持續經營的假設前提下，收益法的評估值為148158.90 萬元，較賬面價值評估增值63213.61 萬元，增值率為74.42%；而資產基礎法評估值為86660.59 萬元，較賬面價值評估增值1715.30萬元，增值率為2.02%，兩種評估方法下的估值結果相差高達61498.31 萬元，差異率達到70.96%。

評估報告中提出“評估范圍為股東全部權益，收益法選用權益自由現金流模型”，采用直接法計算。而在介紹收益法的具體程序時卻又采用間接法，用企業價值扣減付息債務價值，指標采用企業自由現金流量和對應的加權平均資本成本。隨后在《中銘國際關于對同濟堂收購少數股東股權事項的問詢函回上交所復函》（以下簡稱“復函”）中補充說明的具體計算過程仍采用間接法。

另外，在計算收益法的折現率時，風險系數β、債權比例、股權價值比例等重要參數的選取參考了同行業其他五家上市公司的公開數據。但案例中只是將可比公司的數據進行簡單的算術平均后作為計算南京同濟堂估算折現率的依據，未考慮非上市公司股權的非流動性折扣。

3．評估程序不嚴謹，隨意更改最終評估結果

在評估方法和評估結果的選取上，評估報告中以收益法受國家產業政策、行業標準及環境控制等因素影響較大、結果不確定性大，而資產基礎法以客觀存在的資產和負債為基礎進行估值、能直觀表現企業資產的價值構成為由，認為資產基礎法的評估結果更合理可靠。

然而在補充報告中，又直接提出截然相反的理由，認為資產基礎法僅能反映企業資產本身的價值，而不能全面體現企業的整體價值，并且無法全面涵蓋客戶資源、商譽、人力資源等無形資產的價值。相比之下，收益法的評估結果能更全面、合理地反映南京同濟堂的股東全部權益價值，因此選定以收益法評估結果作為南京同濟堂的股東全部權益價值的最終評估結論。

并且，在隨后的復函中依然未對這一變更做出令人信服的解釋

三、案例分析

針對本次資產評估中出現的問題，雖然中銘國際在復函中已進行了一定程度的回應，但本文認為評估過程中仍存在可以改進的地方。

（一）評估過程的規范與完善

本次資產評估的估值結果對于同濟堂醫藥的股權收購行為具有重要的參考價值，同時也為其他類似交易提供了可比對象。因此，中銘國際應當進一步規范執業行為、完善評估核查機制。

在資產評估的過程中，評估人員應當根據股權收購目標的特殊性，以及南京同濟堂的管理、收益、經營、風險等實際情況，參考企業提供的相關報表數據，盡可能做出最客觀公正的理解和判斷，從而確定最恰當的價值類型及評估方法，并應當嚴格按照選定的方法和規定的資產評估程序開展評估工作。

資產評估程序完成后，應對評估底稿進行分析修正，形成完整的資產評估報告。報告終稿提交給客戶之前，中銘國際應當嚴格遵守項目經理復核、業務部負責人復核、質控部復核、首席評估師復核四級復核制度，對評估報告的內容進行詳細檢查和確認，避免工作失誤的發生。案例中出現的低級錯誤不僅會給客戶的聲譽和交易活動造成不良影響，而且有悖評估準則和執業規范，甚至會受到監管部門處罰。

（二）評估方法的選擇與使用

案例中的評估對象為南京同濟堂股東全部權益的市場價值，由于我國股權交易市場的不完善和企業本身的局限性，直接可比的同類交易對象難以確定，市場法的應用存在缺陷，因此收益法和資產基礎法是更合理的選擇。本文認為南京同濟堂價值評估過程中收益法評估結果增值率數據值得進一步論證，計算方法可能存在一定的問題。

1.收益口徑的選擇

收益口徑的選擇是評估企業價值的基礎。由于評估目標是南京同濟堂的股東全部權益價值，使用直接法更合適，即直接利用企業的股權自由現金流評估出企業的股東全部權益價值；也可選擇間接法，先利用企業自由現金流估算出整體價值，再扣減債權價值得到股東全部權益價值[1]。但無論在使用直接法或間接法時都需注意，自由現金流不包括非經營現金流。非經營性資產的價值應當單獨估算。

2.折現率的確定

使用收益法時，折現率起著至關重要的作用。在本案例中，由于南京同濟堂是非上市公司，計算折現率所需的無風險收益率、β 系數等參數不能直接得到，但是可以參照行業同類企業的公開市場數據，根據南京同濟堂實際情況進行調整后作為收益法評估所使用的參數。

評估中的無風險收益率一般都是選擇政府發行的長期國債的到期收益率，因為政府發行的國債幾乎不存在違約風險，收益可以得到保證。但需注意，選取的國債到期期限應與公司存續期限一致，或者與企業預計未來收益的期限相匹配。鑒于本案假定公司持久經營，選擇距評估基準日剩余期限在10年以上的所有國債，計算其到期收益率的平均值作為無風險報酬率并無不妥。

評估報告中將市場預期回報率與無風險利率的差稱為“市場風險超額回報率”，這一表達不夠規范，應為“市場平均風險報酬率”。案例中計算市場風險超額回報率時參考了滬深300 指數成份股每年的變化，取值為7.74%。但由于我國股票市場是新興且相對封閉的市場，歷史數據較短，市場波動幅度較大，直接通過歷史數據得出的股權風險溢價包含較多異常因素，可信度較差。因此可以借鑒美國等成熟市場的風險溢價進行調整，即以成熟股票市場的風險溢價與我國風險補償額之和作為評估中的市場風險超額回報率。其中，國家風險補償額由國家違約補償額與股票市場標準差及債券市場標準差三者的乘積決定[2]。

關于β 系數的計算，案例中直接采用了五家可比公司剔除資本結構因素后的β(Unleveredβ) 的均值。通過查找Wind 資訊終端發現評估中選取的企業與南京同濟堂基本一致，同屬醫藥產品和醫療器械銷售業務的醫藥公司，因此β 系數的選取具有一定參考價值。在計算南京同濟堂含資本結構因素的β(Levered β)時，采用了五家可比公司債權比和股權價值比的均值作為目標資本結構進行計算。由此可以看出，行業內可比公司的選取對于風險系數β 的計算起著決定性的作用，因此，應當將被評估企業與同行業內的其他上市公司在主營業務、管理模式、資產規模等多方面進行充分比較，采用最具可比性的多家企業的公開數據進行折算。

根據以上數據，運用CAPM 模型計算出股權回報率為13.55%，案例中直接采用這個結果作為南京同濟堂的股權回報率，這一做法不夠嚴謹。計算中涉及到的風險報酬率、債權比等比率參考了上市公司的水平，然而對于非上市公司來說，其股權不可以在股票交易市場上交易，變現能力低于同行業的上市公司，這種不可流通性會對其價值帶來貶值，從而股權必要回報率也會相對高于上市公司。因此應當根據評估對象的實際情況，對做出適當調整。

由以上計算得到的股權回報率即可滿足直接法的需求，作為折現率對股權自由現金流進行折現，得到企業股東全部權益價值。若是采用間接法對企業自由現金流進行折現，則需要綜合考慮債務成本和權益成本，計算出加權平均資本成本WACC 作為折現率，估算出企業的整體價值，再扣減企業的付息債務后得到股東全部權益的價值。

四、啟示與建議

同濟堂股權收購案例評估過程中出現的問題并非個例，在證監會公布的多個評估案例中均存在評估報告出錯、收益法結果增值幅度較大等情況，嚴重影響公司并購交易的公允性。對此，相關各部門應當予以重視，共同維護評估行業的良好秩序。本文總結了同濟堂收購案例的問題和啟示，提出以下建議：

1．完善準則體系，加強監管力度

完整的評估準則體系是建設良好評估環境的前提，是評估人員在進行資產評估活動時所依據的規范。因此進一步完善與改進相關行業準則至關重要。尤其要重視完善法定資產評估工作結果的披露制度，建議涉及上市公司的資產評估業務將其工作底稿在排除商業機密的情況下、有選擇性地在特定信息平臺上公布；或者允許非營利性第三方在獲得批準的情況下調用評估工作底稿進行行業質量研究。

目前，我國評估機構良莠不齊，評估結果差錯難免，亟須加強監管[3]。應當建立起行業內部自治與外部管理相結合的監督體系，對評估機構從設立到運營實施全方位的監管和質量評級，實現資產評估行業統一政策、統一管理[4]。

2．提高執業要求，規范評估過程

評估人員在執行評估工作時，應當遵守法律法規和資產評估準則的要求，堅持職業道德，秉持獨立性、客觀公正和科學性的工作原則，尊重客觀事實，避免主觀因素的干擾，對評估對象的價值做出科學合理的判斷。

在資產評估的計劃和實施階段，評估機構應全面了解評估對象的基本情況，根據評估目的、評估基準日及相關政策等，選擇適當的價值類型和評估方法，擬定詳盡的資產評估方案，并依據方案要求開展評估工作。在報告階段，應建立完善的內部審核制度，通過三級以上的復核，對評估報告的質量進行嚴格把控。

3．合理運用收益法，嚴謹選取參數

應當根據評估對象選擇收益口徑。一般情況下，評估股東全部權益價值時可直接使用股權現金流進行折現；或者采用企業自由現金流折現，然后扣除負債和其他非所有者權益間接得到股東權益的估值。

對于未來收益的預測，評估人員需要根據企業產品所在市場歷史、現狀以及預期，結合企業自身在行業中的地位、經營狀況、市場占有率等特點，對收益趨勢進行總體分析和判斷，對評估基準日審計后的企業收益進行調整，運用科學的技術方法和手段進行合理預測。

確定折現率時，應該根據被評估企業及所處行業的實際情況，依據被評估企業提供的相關數據進行估算。若是采用CAPM 模來型估測股權報酬率，則無風險收益率的選取應該與未來收益的現金流入期限相匹配。市場平均風險報酬率應綜合考慮企業所在行業特點、經營和財務杠桿系數來確定。上市公司的β 值可以直接參考有關數據平臺，而非上市公司根據同行業可比上市公司數據來估算β 值時，應選擇與自身狀況最接近的企業，同時考慮流動性補償。最后，應當對收益法的評估結果進行敏感性分析，披露企業未來收益、折現率的變化對評估值的影響程度[5]。