新經(jīng)濟企業(yè)估值的探討

■ 黃 瑋

“新經(jīng)濟”是目前資本市場上最熱門的概念之一。“新經(jīng)濟”一詞源自1996年12月30日美國《商業(yè)周刊》發(fā)表的一篇文章，原指由經(jīng)濟全球化浪潮所誕生、由信息技術(shù)革命驅(qū)動、以高新科技產(chǎn)業(yè)為龍頭的經(jīng)濟體系。2016年，國務院總理李克強在《政府工作報告》中首次解讀“新經(jīng)濟”的概念，提出了“加快發(fā)展新經(jīng)濟”的要求，以培育新動能，促進中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及長遠發(fā)展。新經(jīng)濟這才開始得到投資界的更大關(guān)注，新經(jīng)濟企業(yè)便如雨后春筍般的發(fā)展了起來。

在投資界，狹義的新經(jīng)濟主要指互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟、網(wǎng)絡經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟等。廣義的新經(jīng)濟范圍則大得多，包括新一代信息技術(shù)與信息服務產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)服務與研發(fā)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、節(jié)能與環(huán)保業(yè)、金融服務與法律服務業(yè)等等。一般投資者熟悉的新經(jīng)濟行業(yè)主要分布在互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、電子商務、生物醫(yī)藥、定制化生產(chǎn)、智能制造等與民生相關(guān)的行業(yè)中。

由于中國內(nèi)地與香港的經(jīng)濟息息相關(guān)，以下筆者將簡單介紹新經(jīng)濟行業(yè)在香港資本市場的概況及新經(jīng)濟企業(yè)的特性，并著重討論新經(jīng)濟企業(yè)的估值方法及當中需要評估師變通考慮的地方。

一、香港推上市制度改革吸引新經(jīng)濟企業(yè)回流

為了提升香港作為國際金融中心的競爭力，吸引更多具高增長潛力的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司來香港上市融資，2018年4月30日港交所于《主板上市規(guī)則》中添加新章節(jié)，包括容許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市；容許擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市；及為尋求在香港作第二上市地區(qū)的大中華及國際公司設立新的便利第二上市渠道。港交所行政總裁李小加先生曾經(jīng)在公開場合表示，預計有雙位數(shù)的創(chuàng)新企業(yè)將在新上市制度生效后申請上市，其中生物科技公司的數(shù)量會比較多，而透過“同股不同權(quán)”形式上市的公司融資規(guī)模則相對比較大。

2018年7月9日，香港第一只以“同股不同權(quán)”形式上市的股份公司小米集團于港交所正式掛牌；而歌禮制藥亦于同年8月1日上市，成為香港第一只暫時沒有盈利的生物科技上市企業(yè)。由此可見，改革后的新上市規(guī)章將陸陸續(xù)續(xù)為港股市場帶來更多不同類型的新經(jīng)濟及創(chuàng)新企業(yè)，為投資者帶來更多投資機遇。

表1 香港市場部分新經(jīng)濟企業(yè)股價表現(xiàn)

凡事有利必有弊，回首于2017 開始在港交所上市的新經(jīng)濟企業(yè)，如平安好醫(yī)生、眾安在線、閱文集團、易鑫集團和雷蛇等，以截至2018年10月31日的收盤股價計算，上述公司的總市值較發(fā)行日當日已蒸發(fā)數(shù)千億港元，不少投資者的資金因此被套牢。證券市場上開始有投資者質(zhì)疑部分新經(jīng)濟企業(yè)在上市時候的估值是否合理。

如此不堪的股價表現(xiàn)，自然導致了各類投資者或資本市場觀察者開始對新經(jīng)濟企業(yè)側(cè)目，其中對部分新經(jīng)濟企業(yè)在上市時的估值是否合理的質(zhì)疑聲也就此起彼落。

要解答投資者對新經(jīng)濟企業(yè)估值的疑惑，我們必須先了解新經(jīng)濟企業(yè)的特性，再分析這些特性如何影響到一家新經(jīng)濟企業(yè)的估值。

二、新經(jīng)濟企業(yè)的特性

就企業(yè)的發(fā)展周期而言，新經(jīng)濟企業(yè)大多處于初創(chuàng)期或成長期，由于新經(jīng)濟企業(yè)一般表現(xiàn)為新技術(shù)企業(yè)或新商業(yè)模型企業(yè)，新經(jīng)濟企業(yè)往往擁有龐大的無形資產(chǎn)，而這無形資產(chǎn)的巨大投入導致了不少新經(jīng)濟企業(yè)長期處于虧損的狀況。前面表格中所列的七只股票，只有閱文一只在上市時是有盈利的。另外，嚴謹和精準的財務數(shù)據(jù)分析是以原始數(shù)據(jù)準確可靠為前提的，可是由于新經(jīng)濟企業(yè)往往缺乏可參考的歷史財務數(shù)據(jù)，這便導致了新經(jīng)濟企業(yè)未來收益和盈利的極大不確定性。

就我個人觀察而得，新經(jīng)濟企業(yè)具有以下五大特性：

（1）多處于初創(chuàng)或成長期：一般企業(yè)均有初創(chuàng)、成長、成熟和衰敗四個發(fā)展周期。由于新經(jīng)濟的興起也是最近幾年的事情，目前在市場上可見的多數(shù)新經(jīng)濟企業(yè)皆處在創(chuàng)業(yè)不久的狀態(tài)，可以被歸類于企業(yè)周期里的初創(chuàng)期或成長期，在此階段的新經(jīng)濟企業(yè)的特性為產(chǎn)品或服務種類較單一，其專有技術(shù)并非完全純熟而是在發(fā)展階段，其新型態(tài)的商業(yè)模式也還正在進入市場并且等待著市場的檢驗，其成功的歷史還有待實踐的檢驗和時間的洗滌。

（2）無形資產(chǎn)比重超大：新經(jīng)濟企業(yè)往往多為智力及人力資本密集型企業(yè)，此類型企業(yè)往往擁有獨特且新型的商業(yè)模式或高新技術(shù)等重量級的無形資產(chǎn)，所以企業(yè)前期必須投入大量的資金去支撐技術(shù)的開發(fā)和研究，或必須要有足夠的資金做營銷廣告或是提升競爭能力以順利地實施其新型的商業(yè) 模式。

（3）企業(yè)收益的不確定性高：由于專有技術(shù)的創(chuàng)新或商業(yè)模型的獨特，消費者可能對新經(jīng)濟企業(yè)的產(chǎn)品或服務感到陌生，消費習慣不易形成，企業(yè)管理層也面對沒有可利用之歷史數(shù)據(jù)去做準確且有效預測的局面，加上專有技術(shù)的開發(fā)期往往較長，企業(yè)的收益因而具有非常大的不確定性。

（4）企業(yè)長期處于虧損的狀況：一邊是新經(jīng)濟企業(yè)需大量的資金投入來研發(fā)技術(shù)和提高競爭力以取得市場份額，另一邊企業(yè)所處的發(fā)展周期并不具備規(guī)模經(jīng)濟效益，企業(yè)無法有效降低營運成本，因而新經(jīng)濟企業(yè)一般均有長期處于虧損的經(jīng)歷。

（5）未來潛在獲利機會高和獲利巨大：雖然新型態(tài)的商業(yè)模式和高新技術(shù)需要耗費大量的成本去支持，不過一但此類企業(yè)成功的進入市場并占有一席之地之后，將會排擠其他競爭者或是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，造成贏家同吃的情況，此時企業(yè)將會獲得高速成長并且擁有巨大的獲利，我們以新經(jīng)濟概念下的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，在互聯(lián)網(wǎng)下的新商業(yè)模式具有高速傳遞信息的特色（現(xiàn)代經(jīng)濟學的理論認為高速傳遞信息是財富的兩大來源之一），也能替許多交易行為降低摩擦性(減少資源浪費、降低交易成本等)，而在使用族群越來越普及的情況下產(chǎn)生規(guī)模效應，使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠在進入市場后快速增長且獲取巨大的收益。

一方面，因科技的進步及信息的快速流通，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，新經(jīng)濟企業(yè)的進入壁壘相對較低，競爭相對激烈。新經(jīng)濟企業(yè)的產(chǎn)品及服務往往建立在嶄新的科研成果上，涉及的技術(shù)相對復雜。新經(jīng)濟企業(yè)前期需要大量的研發(fā)投入，部分企業(yè)更需要在發(fā)展早期投入大量資源去爭奪市場，以上種種因素導致這些新經(jīng)濟企業(yè)在前期出現(xiàn)持續(xù)虧損。可是，當新經(jīng)濟企業(yè)憑著其科研成果和附加值較高的新產(chǎn)品而得到市場認可之后，其一般能在短期內(nèi)獲得強勁的市場競爭力，從而加快企業(yè)的擴張并提升盈利能力。一旦在導入期中能脫穎而出，新經(jīng)濟企業(yè)就可能出現(xiàn)“贏家通吃”的局面。這就是有些新經(jīng)濟企業(yè)能在短短幾年內(nèi)就從寂寂無名的小公司成長為行業(yè)龍頭的原因之所在，成功例子如阿里巴巴及騰 訊等。

但另一方面，新經(jīng)濟企業(yè)的高潛在收益一般都伴隨著高潛在風險，這類風險主要表現(xiàn)在新興技術(shù)及未來收益的不確定性。在新技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品或服務的過程中一般會涉及到各種各樣的難題，比如新工藝是否穩(wěn)定、新設備是否適用、新材料成本會否高昂及如何將經(jīng)濟效益變現(xiàn)，這些難題往往成為新經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展及突破的障礙。其次是大環(huán)境及市場風險。有官方統(tǒng)計研究數(shù)據(jù)表明，創(chuàng)新產(chǎn)品中能夠成功推向市場的不到整體的一半，能夠推向市場并最終獲得成功的往往更徘徊在百分之十左右。當中原因在于新經(jīng)濟企業(yè)難以在項目初期確定產(chǎn)品的競爭力和市場接受度，從而難以預測產(chǎn)品擴散速度及企業(yè)變現(xiàn)能力等等。

在對新經(jīng)濟企業(yè)進行估值時，往往會遇到目標公司尚未盈利、未來收益不確定、可比公司少甚至不存在可比公司等問題，增加企業(yè)估值的難度。新經(jīng)濟企業(yè)的投資決策可說是“一子錯，滿盤皆落索”，尤其是新經(jīng)濟企業(yè)的管理層在企業(yè)不同發(fā)展階段的商業(yè)規(guī)劃及動態(tài)決策若有不慎將導致公司陷入困境。企業(yè)管理層需要根據(jù)整體戰(zhàn)略、自身實力及市場趨勢，制定戰(zhàn)略規(guī)劃、調(diào)整研發(fā)重點、研發(fā)投入和盈利模式，從而做出有利于企業(yè)未來盈利和長遠發(fā)展的決策。投資者需根據(jù)企業(yè)各個階段的研究成果、運營表現(xiàn)、企業(yè)所在行業(yè)的最新技術(shù)及市場信息等因素，不斷調(diào)整其對目標企業(yè)于不同階段（俗稱的里程碑）的預期現(xiàn)金流，持續(xù)地對企業(yè)價值進行更新。

三、傳統(tǒng)企業(yè)評估方法的限制

如上所述，新經(jīng)濟企業(yè)通常具有高增長、未盈利及未來經(jīng)濟效益不確定等有別于一般傳統(tǒng)企業(yè)的特性，若直接簡單套用一般傳統(tǒng)企業(yè)的評估方法，如資產(chǎn)基礎法、市場法及收益法去為這些企業(yè)做一個商業(yè)估值，未必能夠如實地反映其價值。

資產(chǎn)基礎法是根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)扣除負債后的價值為前提所進行的估值。在國內(nèi)，資產(chǎn)基礎法多采用于股權(quán)價值評估。而在境外，資產(chǎn)基礎法多采用于企業(yè)的清算和破產(chǎn)評估，或投資控股公司的評估。資產(chǎn)基礎法存在著一定的缺陷，比如不考慮公司未來價值，以及無法反映有形、無形資產(chǎn)各項資產(chǎn)綜合的獲利能力。新經(jīng)濟企業(yè)多為輕資產(chǎn)型企業(yè)，有形的廠房和機器設備等資產(chǎn)并不多。對于互聯(lián)網(wǎng)、生物科技等行業(yè)的新經(jīng)濟企業(yè)而言，無形資產(chǎn)（商標、專利等）占總資產(chǎn)的比重相對較大。新經(jīng)濟企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵動力是技術(shù)性無形資產(chǎn)、高技術(shù)人員以及創(chuàng)造性思維。這些無形資產(chǎn)對企業(yè)的創(chuàng)新能力有決定性作用，其中高素質(zhì)高智力的科研人員更是企業(yè)的中流砥柱。由于資產(chǎn)基礎法容易忽略這些公司的無形資產(chǎn)及各項資產(chǎn)綜合的獲利能力，新經(jīng)濟企業(yè)的估值一般較少采用這一類評估方法。

市場法是從公開市場上選取可比公司，通過可比公司價值倍數(shù)對企業(yè)的價值進行估值。在使用市場法時，傳統(tǒng)行業(yè)與新經(jīng)濟行業(yè)存在著一定的差異。首先，大部分傳統(tǒng)企業(yè)可比公司數(shù)量較多，可選擇范圍廣，而新經(jīng)濟行業(yè)由于細分范疇眾多，業(yè)務相似度較低，在選擇可比公司時，可比公司數(shù)量相對較少。其次，新經(jīng)濟行業(yè)的商業(yè)模式、盈利模式等與傳統(tǒng)行業(yè)有所不同，選擇可比公司時很難完全匹配。最后，在價值倍數(shù)的選擇上，傳統(tǒng)行業(yè)的估值常選用以歷史財務數(shù)據(jù)計算而得的價值倍數(shù)，例如市凈率(P/B)、市盈率(P/E)、市銷率(P/S)等；而由于大部分新經(jīng)濟企業(yè)尚未實現(xiàn)盈利，或盈利數(shù)額較小，若只簡單地套用以歷史財務數(shù)據(jù)計算而得的價值倍數(shù)去估值便無法真正體現(xiàn)新經(jīng)濟企業(yè)的價值。

收益法是將企業(yè)預期的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)至今天的價值。基于新經(jīng)濟企業(yè)的特性，管理層在編制財務預測時，若參考傳統(tǒng)行業(yè)的財務預測方式，以企業(yè)的歷史財務數(shù)據(jù)為基礎去編制未來5-10年的現(xiàn)金流作估值，往往無法真正體現(xiàn)新經(jīng)濟企業(yè)的價值。傳統(tǒng)企業(yè)一般處于穩(wěn)定發(fā)展時期，決定其內(nèi)在價值的因素相應穩(wěn)定，其面臨的是一個可以預見穩(wěn)定增長的市場，故傳統(tǒng)企業(yè)一般具有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流。新經(jīng)濟企業(yè)大多處于初創(chuàng)期及成長期，不少新經(jīng)濟企業(yè)更處于一個長期虧損的狀態(tài)，以致其缺乏可利用的歷史數(shù)據(jù)。若管理層以企業(yè)的歷史財務數(shù)據(jù)為基礎簡單地編制一套未來現(xiàn)金流作估值，該財務預測可能沒有足夠年期反映企業(yè)未來從收支平衡到高增長再到穩(wěn)定增長期所帶來的現(xiàn)金流，也沒有充分考慮企業(yè)經(jīng)濟效益變現(xiàn)的風險，這亦無法真正體現(xiàn)新經(jīng)濟企業(yè)的價值。

四、傳統(tǒng)評估方法在新經(jīng)濟企業(yè)的應用及調(diào)整

針對上文提到的新經(jīng)濟企業(yè)的特性，在對新經(jīng)濟企業(yè)進行估值時，我們需要在傳統(tǒng)的評估方法的基礎上加以調(diào)整以反映新經(jīng)濟企業(yè)的潛在企業(yè)價值。

新經(jīng)濟企業(yè)所處行業(yè)具有獨特的特性，我們應針對評估的關(guān)鍵因素進行分析，除了考慮以財務數(shù)據(jù)而得的價值倍數(shù)(如P/E，EV/SALES 等)外，也需要研究是否存在與新經(jīng)濟行業(yè)指針相關(guān)的價值倍數(shù)。例如：公司A 主要從事中國電子商貿(mào)平臺，提供各種在線線下及支付工具供其商戶在平臺開店、運營和精準營銷，其于中國電商行業(yè)有多年研發(fā)及運營經(jīng)驗，并擁有數(shù)十萬名注冊商家、超過十億注冊用戶、約一百億元人民幣的年GMV（平臺交易總額）等可觀的運營數(shù)字。可惜，由于公司A 尚未實現(xiàn)盈利，當采用市場法時，一般傳統(tǒng)行業(yè)慣用的價值倍數(shù) (如P/E) 便不再適用。經(jīng)過線性回歸的方法分析和深入研究個案采集到的市場和可比公司數(shù)據(jù)后，我們發(fā)現(xiàn)GMV 和可比公司市值的相關(guān)性顯著而在該例中SALES（銷售）和企業(yè)價值的相關(guān)性不顯著。于是我們可以退一步去考慮，公司A 及其可比公司雖然處于不同發(fā)展階段，但用戶規(guī)模卻是電子商貿(mào)平臺貫穿不同發(fā)展階段的可比參數(shù)，因此與GMV 相關(guān)的價值倍數(shù) (如P/GMV ) 經(jīng)過數(shù)據(jù)合理調(diào)整后可考慮采用作為適合的價值倍數(shù)。但由于每個電商在GMV 轉(zhuǎn)變SALES 的策略應用的不同導致了他們不同發(fā)展階段的不可比。另外，投資者認同的新經(jīng)濟企業(yè)價值多體現(xiàn)在未來的收益上，換句話說，投資新經(jīng)濟企業(yè)的投資者越來越敢于投資潛在價值了。因此在采用市場法時，我們亦可嘗試采用遠期價值倍數(shù) (Forward-looking Multiples) 去為企業(yè)做估值。在上述提到的公司A 例子中，我們的線性回歸分析顯示遠期的SALES 和企業(yè)價值中間存在著正相關(guān)關(guān)系，因而我們在采用評估基準日的P/GMV 得出一個初步估值后，同時采用了遠期市銷率 (Forward EV/SALES) 對初步估值進行交叉檢驗，以增加估值的合理性及說服力。

在采用收益法為新經(jīng)濟企業(yè)作估值時，我們需要針對其行業(yè)特性、企業(yè)所處的生命周期及其未來潛在獲利機會等內(nèi)外因素進行分析。有別于傳統(tǒng)行業(yè)，新經(jīng)濟企業(yè)的財務預測年期相對比較長，往往超過十年甚至二十年，以反映企業(yè)未來由虧損、收支平衡、高增長到穩(wěn)定增長等階段所帶來的現(xiàn)金流。新經(jīng)濟企業(yè)的創(chuàng)立時間比較短，并且成功率相對較低，它面臨的是一個復雜多變的不穩(wěn)定市場。于評估時，除了采用應用情景分析及在折現(xiàn)率中考慮相應的企業(yè)風險外，還需考慮是否有終值的存在。例如：對于新型生物醫(yī)藥企業(yè)來說，新藥研發(fā)項目屬于高風險投資。企業(yè)在立項之初或研發(fā)初期階段需要龐大資金，因此有必要針對待研發(fā)項目進行估值，同時綜合考慮技術(shù)、市場不確定性因素、企業(yè)的戰(zhàn)略布局等潛在問題，使企業(yè)能夠有效籌措資金及實現(xiàn)效益最大化。新藥研發(fā)項目的生命周期主要由研發(fā)期和商業(yè)期兩部分組成，其最終產(chǎn)品的預期收益發(fā)生在商業(yè)化階段。對新藥研發(fā)項目進行估值時，我們會從商業(yè)期開始估算最終產(chǎn)品的市場收益情況，以計算研發(fā)項目的價值。針對這類企業(yè)，我們一般的估值步驟是：1)分析并預測最終產(chǎn)品從成功上市開始到專利期結(jié)束或整個商業(yè)化階段的現(xiàn)金流；2)選擇適當?shù)恼郜F(xiàn)率將商業(yè)化階段的現(xiàn)金流折現(xiàn)到上市開始時間，得出凈現(xiàn)值；3) 使用相應的折現(xiàn)率，在考慮研發(fā)資金投入、時間和風險等因素的情況下，將商業(yè)化階段項目的凈現(xiàn)值折現(xiàn)到研發(fā)項目目前所處的階段。在評估新藥研發(fā)項目的時候，我們會利用收益法中的風險修正凈現(xiàn)值法去作估算。風險修正凈現(xiàn)值法是針對項目的行業(yè)特性劃分為若干階段或里程碑，如一期臨床、二期臨床、三期臨床等，將每一期發(fā)生的現(xiàn)金流，以成功概率進行調(diào)整之后，再進行折現(xiàn)的估值方法，其具體公式如下：

其中，I0 代表初始投入資金，pt 代表每一期成功的概率，r 代表折現(xiàn)率。當企業(yè)的成功率越高時，凈現(xiàn)值就越大。在預測CFt 時，使用“從下至上”的方法來預測銷售收入，對患者人數(shù)、治療費用、折現(xiàn)區(qū)間三個方面進行假設。

五、總結(jié)

新經(jīng)濟企業(yè)通常具有高增長、未盈利及未來經(jīng)濟效益不確定的特性，一旦在導入期中能脫穎而出，就可能出現(xiàn)“贏家通吃”的局面，正因此吸引了大批投資者憧憬能在新經(jīng)濟市場中分一杯羹，然而不少散戶投資者卻忽略了新經(jīng)濟企業(yè)前期的特性，落得碰壁收場。

新經(jīng)濟企業(yè)的估值方法不可一概而言，我們應針對新經(jīng)濟行業(yè)的特性、新經(jīng)濟企業(yè)所處的生命周期及其未來潛在獲利機會等內(nèi)外因素進行分析再選擇估值方法。當采用市場法時，除了考慮以財務數(shù)據(jù)而得的歷史價值倍數(shù)，也需要研究是否存在與新經(jīng)濟行業(yè)指針有關(guān)的價值倍數(shù)。由于新經(jīng)濟企業(yè)的價值多體現(xiàn)在未來的收益，我們亦可嘗試采用遠期價值倍數(shù)(Forward-looking Multiples)。當采用收益法時，管理層在編制財務預測時需準備年期比較長的現(xiàn)金流以反映企業(yè)未來由高增長到穩(wěn)定增長帶來的現(xiàn)金流，并適時對財務預測作出修正，反映大環(huán)境以及企業(yè)本身策略性的改變。評估時，除了采用應用情景分析及在折現(xiàn)率中考慮相應的企業(yè)風險，還需考慮是否有終值的存在。當初步得出估值后，亦需定期根據(jù)管理層的商業(yè)計劃及財務預測作更新，以反映市場及新經(jīng)濟企業(yè)本身的不確定性。

綜上所述，新經(jīng)濟企業(yè)估值沒有絕對的估值方法，估值的關(guān)鍵在于合理地反映新經(jīng)濟企業(yè)的潛在價值以及考慮相關(guān)風險。因此在確定新經(jīng)濟企業(yè)的估值方法時，需要考慮多方面因素，選取合適的估值方法，這樣才能科學有效地確定新經(jīng)濟企業(yè)的 價值。